關于上市公司融資決策問題探討

［摘 要］上市公司的融資問題，對上市公司的生存和發展起著至關重要的作用。我國上市公司融資決策行為還存在著諸如過度融資、偏好股權融資等現象，阻礙著上市公司的發展。因此，完善上市公司的融資行為，合理地安排融資決策，對上市公司進行有效的財務管理發揮著非常重要的作用。

［關鍵詞］上市公司 資本結構 融資決策

一、問題提出

我國上市公司的融資決策大都傾向于選擇成本收益最優的融資方式，普遍表現出對債務融資的厭惡和對股權融資的極度偏好，內源融資在公司融資結構中所占比例很小。因此，一般上市公司的融資順序是：首選股權融資，然后是債務融資，最后才是內源融資。我國上市公司的這種不顧長遠利益盲目選擇股權融資作為首選的融資行為，造成公司融資結構失衡，從而背離了新優序融資理論 。

二、我國上市公司的融資現狀

我國上市公司的融資結構總是隨著宏觀經濟形式、行業特征及公司本身的的狀況不斷發生變化。近年來，受金融危機的影響，上市公司逐漸對資本結構優化開始重視。下表1列示了我國不同行業上市公司2009年有關資本結構的相關數據，可以分析上市公司的融資現狀及存在的問題。

1.內部融資比例過低

表1數據顯示，上市公司內部融資比例最高的采掘業僅占總資金來源的21.98%，最低比例的金融保險業僅有0.99%。內源融資在融資結構中所占比例很低，遠遠低于外源融資，尤其“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。這說明我國上市公司生產經營規模的不斷擴大主要是依靠外部融資，而不是來自于自身的不斷積累。大量的外部融資，不僅加大了上市公司的融資成本，也加大了其融資風險。

2.負債結構中流動負債比重過高

從經驗數據來看，流動負債占總債務的一半比重較為合適 。而我國上市公司卻高達78%以上，長期負債比率極低，有些公司甚至無長期負債。據統計 ，西方發達國家長期負債率一般要達到38%以上，而在我國卻只有不到 25%。從表1可知，我國上市公司流動負債比例普遍偏高。除了具有行業特色的金融保險業流動負債率高達99.95%外，批發零售業、信息技術業也均超過了90%，建筑、農林牧漁業也分別在85.02%和86.89%間，其他行業稍低也都在55%以上。流動負債比重過高，雖在一定程度上能夠降低融資成本，但公司要使用過量的短期債務來維持正常運營，必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務風險和經營風險，影響公司的長期穩健發展。

3.偏好股權融資是上市公司最明顯的特征

負債經營是現代企業的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求最大收益。前述統計顯示，上市公司作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者，對企業債權市場的參與程度卻很低。二級市場上，債市與股市的差距更加明顯。從表1可知，對各行業主要上市公司2009年度的平均資產負債率是46.65%。而在成熟資本市場中，上市公司的負債融資是股權融資的3~10倍。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150%，而我國債券余額總量僅占GDP的53%，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3%[2]。可見，同國際上成熟的資本市場相比，我國債券融資的規模顯然偏小。

4.過高的股權融資比例使得資金使用效率降低

適度負債是維持公司持續發展的重要條件，由于負債具備節稅利益和財務杠桿作用，負債的破產機制也可以約束經營者的自利行為，所以，負債融資能夠提高公司價值，降低融資成本。但我國上市公司存在過高的股權融資比例，不僅造成股權被稀釋。而且股權融資的低成本和非償還性，也弱化了對經營者的監督與約束，導致經營者非理性的處置資金，致使募集資金投向頻繁變化，隨意投資或閑置，甚至投入股市進行投機，造成資金使用的低效率。

三、我國上市公司融資問題的原因分析

造成上述融資問題的原因歸納起來，可以概括為以下幾個方面：

1.受制于盈利能力不足，內部留存不能滿足資金需要

我國上市公司改制前大部分為國有企業，經營模式延續了國有企業的經營缺陷，總體業績相對偏低，盈利能力嚴重滯后，部分上市公司的業績甚至出現所謂的“一年盈、兩年平、三年虧”的現象[4]。根據表2顯示，我國上市公司盈利能力仍然較弱，2006年凈資產收益率低于10%，2008年增長幅度比較大，達到了14.79%，但2009年又下降至11.52%，同比下降3.39%。而據統計[1]，20世紀90年代，美國、英國上市公司的凈資產收益率已達17.9%、17%。可見我國上市公司盈利能力遠低于西方發達國家水平，在很大程度上限制了上市企業的內部融資。

2.公司治理結構的缺陷，使其大股東偏好股權融資

從股權結構方面分析，截至2010年末 ，滬深兩市流通股本已達到1.9萬億股，占比72%，非流通股中大多為國家股。由于國有大股東的利益體現在賬面價值而非股票市價上升上，因此，他們熱衷于股權融資，而不愿進行債券融資。中小股東由于持股比例少、擁有表決權小等原因，很難在公司融資決策中產生大的影響。同時，我國上市公司普遍未建立起符合現代公司制度要求的激勵機制，還是以稅后利潤作為衡量經營者業績的主要指標之一，經營者不持有或者僅持有本公司較少股份，來自于股權方面的激勵微乎其微。再加上上市公司的經營者一般由控股股東委派，他們與大股東具有一定的利益趨同性，更加看重公司賬面價值、稅后利潤。所以，經營者也不愿意承擔債務違約和破產風險，而更傾向于股權融資。

3.實際股權融資優勢顯著，影響上市公司的融資選擇

上市公司股權融資比例偏高的原因有以下幾點：一是我國股權融資實際成本較低[4]。一方面，上市公司普遍享受著政府給予的各種稅收優惠政策，實際稅負較低，大大降低了融資的實際成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的現象十分普遍，即使分配股利，也以股票股利為主，較少采取現金股利方式進行分配，低股利支付率就意味著低融資成本。二是股權融資具有軟約束。公司如進行債務融資，必須按債務合同規定按期還本付息，不能夠履行約定的將遭致凍結存款、封存資產等結果，這將嚴重影響公司信譽和生產經營活動的正常進行。因此，債務融資具有“硬約束”。相對而言，股權融資對于公司現金流量的要求較少，股權融資完全處在軟約束之中。

4.不完善的資本市場環境，抑制上市公司融資能力

我國目前的資本市場體系中，依然存在著政府對市場過度干預，市場監管制度不完善，對違規行為缺乏及時有效的應對手段和相應法律責任的認定處置，對損害投資者權益的行為缺乏相應民事責任的規定等等問題，極大地挫傷了投資者的積極性，抑制上市公司的融資能力。一是股票市場不健全。我國股票市場一直處于供不應求狀態，公司“上市”是稀缺資源，一旦上市，公司就會充分利用這個資源，在利益驅使下不斷從市場進行再融資，而再融資時股權融資必是首選。二是債券市場不完善。目前，制度性原因使得公司債券的發行仍由各級央行統一審批，且我國尚沒有債券交易的單獨場所，這在很大程度上增加了上市公司債券融資成本，使得大多數公司債券無法流通和轉讓，變現能力較差，影響了投資者的購買欲望。對于可轉換公司債券等高彈性融資工具的發行，我國《證券法》相關規定非常嚴格，從而限制了上市公司對這些融資工具的有效利用。

四、完善上市公司融資決策行為的建議

1.轉變融資觀念，糾正非理性的認識偏差

上市公司在融資決策之前，必須改變對融資的認識偏差，即負債率并非越低越好。單純從負債率本身來說，只要公司預期收益率高于借款利率，高負債率可以給公司帶來財務杠桿效益、節稅效益、經營激勵效益等好處，這是股權融資所不具備的融資優勢。因此，上市公司的根本出路不是得到銀行或資本市場的資金支持，而是轉換經營機制，提高經營利潤，增強公司自身實力和核心競爭力。同時，還要適度控制股本擴張，采取有效措施適時進行股本縮容，已使公司獲得持續發展能力。

2.注重行業特征，規范行業競爭環境

根據上市公司行業特征，收益穩定，風險較小的行業，最佳資本配置為固定收益證券融資，并不需要股票融資；而競爭激烈、收益風險比較大的行業需要股權融資。因此，上市公司在確定融資決策時，應該充分考慮本行業的特征，不要盲目進行股權融資或者擁有較高的負債，以免給企業帶來不必要的財務風險。同時，國家應該出臺相應的政策，控制壟斷行業的擴展，抑制競爭激烈行業中的不正當競爭，從而避免上市公司因行業競爭的過大壓力而扭曲資本結構，促進其向最優化發展。

3.完善市場機制，建立多層次的資本市場體系

要重點規范和發展主板市場、中小板市場和創業板市場，并根據各方面條件的成熟情況分步推進國際板市場建設，為高成長性中小企業和創業型企業增加融資渠道，以適應企業的多層次融資需求和投資者不同風險偏好的投資需求。在繼續培育股票主體市場的同時，進一步豐富市場產品，拓展債券市場，建立統一互聯的證券市場體系。進一步擴大公司債券發行規模，把拓展債券市場作為擴大直接融資的重要途徑。改善政府行為，強化有效監管，完善證券市場監管部門職能，保證市場的交易主體在一個合適的平臺上進行公平公正的交易。完善有關保護中小投資者的法律制度，恢復投資者信心。

參考文獻：

[1] 李文君.我國上市公司股權融資偏好研究[M].北京：中國金融出版社.2010:114-128.

[2] 中國證監會.中國資本市場發展報告[M].北京：中國近金融出版社.2009.01:84-96.

[3] 夏秀芳.我國上市公司資本結構現狀分析[J].財會月刊(綜合)，2009，(30):16.

[4] 王素蓮.我國上市公司融資偏好悖論的經濟學思考[J].山西大學學報(哲學社會科學版)，2009，(12).

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文