股市在黑夜中盼望黎明

今年以來的股市走勢可謂用坐過山車來形容。大盤一季度在權重股估值修復及溫和通脹的樂觀預期推動下走出一波行情，漲幅接近15%，上探至3057點。不料隨后政府貨幣緊縮及房地產調控的堅決態度超出了預期，大盤形勢飛轉急下，下挫14%至2621點。在6月通脹頂及政策底的預期推動下，部分投資者入市抄底使大盤上漲近7.6%至2820點，但隨后下半年通脹回落及政策放松的預期非但沒有實現反而愈加嚴峻，大盤在內憂外患的雙重打擊之下直挫至2426點，距離去年7月的2319點（2009年一季度以來的最低點）近在咫尺。

經過A股指數去年14%及今年至今13%的連續下跌，整體估值已經達到歷史新低。盡管內外經濟因素及政策因素似乎表明A股仍將處于黑暗期，不過，如此低的估值已經大大降低了股市處于經濟下行期的風險。晨星認為，雖難以預測歷史大底出現及反轉的時機，但在股市系統風險較大的當下，密切關注具有經濟護城河的公司股票（即該類公司具備可持續的競爭優勢，從而在較長時間內超越宏觀經濟及行業周期的波動并獲取超額收益），并在股價非理性下跌至出現較大安全邊際（大幅低于其內在估值）將成為投資者的制勝法寶。

三股力量將帶領A股市場走向何方？

正如我們一貫的判斷：今年前兩撥上升動力來自于估值修復。在影響大市方向的三大因素：通脹、實體經濟以及調控壓力均未明朗的前提下，尚未看到出現足以支撐大盤的中長期反轉走勢的跡象。相反，上述三大因素近來對股市的影響更加負面，這也是導致股市7月中急轉直下的重要原因。

通脹形勢仍很復雜

6～8月CPI站上6%的高位，分別為6.4%，6.5%及6.2%，環比分別為0.3%，0.5%及0.3%。盡管8月通脹在市場期待下出現回落，但回落幅度低于預期，環比仍保持較高增速。若按0.3%的環比增速持續增長，我們預計到明年一季度將出現CPI第二波峰。

PPI在今年2、3月站上7%的高位后，6～8月出現第二輪波峰，且高度略高于前次，兼之PPI漲幅較大行業多集中在上游如原材料、能源、采掘、化工類，如果按4～6個月的傳導假設，本輪PPI漲勢預示當前通脹形勢較為復雜——異常天氣、持續的工資增長、發達國家貨幣寬松導致外匯占款增加均有可能成為新一輪通脹推手，且很可能在年底或明年初出現反復。

貨幣政策預期無放松跡象

央行8月末將3類保證金納入存準率上繳范圍的新規打破了央行不再提準的預期，并且本次新政影響力相當于未來6個月凍結資金約9000億元，相當于過去上調存準率2～3次。銀行規范票據業務、警惕房地產信托風險等措施均預示貨幣樓市調控力度并未松懈。

另外，自6月中三四線城市限購只見雷聲不見雨點后，8月底臺州、衢州成為實施新一輪限購令的首兩個城市。8月數據顯示70大中城市過半環比停漲，預期中的金九未能出現，銀十可能性似乎渺渺。與之相對的，卻是房地產商紛紛加大推盤量以圖現金回籠。基于日益增長的庫存水平，晨星預計下半年將出現房價拐點，其中一二線城市邊緣地區及三四線城市房價下降的壓力較大。

實體經濟景氣度低#8195;

8月工業增加值回落至13.5%，主要由于重工業增速回落。最近基礎設施投資增長持續下滑，流動性緊張、高鐵事件、環渤海油化工事件均對大型國企主導的投資增長造成較大負面拖累。土地出讓金負增長、普通商品房投資降速預期也引起市場對2007年以來高度依賴投資的經濟增長模式的可持續性及有效性的質疑。

展望隨后幾個季度，預計房地產投資回落或會引致相關上下游行業的二度去庫存。

上述因素如此悲觀，但是否經濟將一蹶不振？目前經濟回落部分原因來自于政府的主動調控，即房地產、節能減排、高鐵化工等基礎投資。較快的財政收入增長及目前整體民生相關項目財政支出完成率較低，預計四季度財政支出將大幅提高。另外，相比西方國家，中央過去兩年財政預算赤字僅占GDP的2.2%，政府債務比重低以及多年民生建設的落后預示民生相關投資項目有望成為未來投資主題，并對拉動內需起積極作用。

經過今年3次加息、6度提存準率，信貸資金成本早已遠超基準利率，一兩次加息反被視為解決負利率矛盾的利好。加上越演越烈的歐債危機，我們預期貨幣進一步緊縮空間較小。不過通脹形勢或有反復，最壞可能將演變成中長期的溫和通脹。在此情景下政府再度采取如2008年底的寬貨幣寬財政可能性幾近為零。

在目前熊市氣氛占絕對優勢的情況下，投資者很容易忽略某些潛在的利好因素，例如溫家寶總理日前稱將給中小及小微企業減稅、小QFII及中國版401K等，當經濟下行見底且政策上的種種利好逐漸積累帶動市場氣氛轉向時，或是投資者入市之際。

歷史性的經濟轉型期對應歷史性的估值底部

在對上述三大因素進行保底分析后，我們仍然認為未來股市出現轉機的事件在于通脹及緊縮政策預期緩和（具體表現為CPI回落，信貸及貨幣資金利率回落）以及實體經濟增速探底。目前正處于通脹反復見頂，經濟增速艱難回落的階段。由于外圍經濟疲弱，同時我國正處于前所未有的結構轉型期（包括國企主導的投資增長模式、人民幣匯率利率市場化等金融改革），經濟下行風險或較過往通脹回落期大。預計四季度或明年一季度盈利或出現同比回落。不過，令投資者稍感安慰的是，目前股市處于歷史低點的估值水平減輕了大盤下降風險。

目前市場估值已達到歷史新低.。根據Wind資訊統計，目前A股2278家上市公司平均市盈率為14.15倍，低于2008年最低的16.94倍；市凈率則為2.26倍，也是近10年的相對低點。其中滬深300及上證綜合指數市盈率分別為11.4倍、12倍，市凈率分別為1.9倍、1.95倍。按行業分銀行金融、航空運輸、石化、房地產市盈率均在15倍以下；鋼鐵、公路港口航運、銀行金融、印刷、石化、公用事業等市凈率均在1.8倍以下。不過，相較大盤藍籌的低估值，中小板及創業板估值仍有一定水分，中小板及創業板整體市盈率為32.5倍、44倍，市凈率分別為3.8倍、3.6倍。即使剔除銀行石化，上半年A股整體凈利潤同比增長25%，不過其收入及凈利潤二季度的環比增長均處于過去5年最低水平。

中報數據顯示二季度環比表現較弱的分別為采掘、黑色金屬、化工、機械設備、交運航運、紡織服裝、家用電器、電子元器件等中游行業，主要因為上游原料壓力大幅上升同時下游投資及可選消費需求疲弱，而具有稀缺資源及上游議價能力的有色金屬、農林牧漁、房地產與大眾消費升級推動的餐飲旅游板塊二季度增速有所提升。終端需求較為穩定的食品飲料與受益保障房及房企加速開工建設的建筑建材行業二季度出現收入下降但凈利潤增速上升，我們認為主要是因為以上兩板塊終端需求短期內變化較為剛性，因而能更好地轉嫁通脹給消費者。

關注三大板塊

在經濟下行期仍未結束的當下，建議投資者關注的板塊并非全是上述在二季度表現較優的行業。相反，基于通脹末期流動性趨緊、需求下降及盈利惡化的預期，我們認為上述行業將難免追隨中游行業開始進入盈利下降及去庫存階段，而提前進入業績回落階段的行業有可能因為盈利見底及庫存下降而股價超跌率先見底回升。中報數據顯示，機械設備、電子元器件、家電及食品飲料行業的庫存處在過去5年低位；而農林牧漁、紡織、化工、輕工制造等庫存處于相對高位。

從周期波動下行業表現角度出發，晨星建議關注三大板塊。

一是部分仍具較強中長期需求支撐如機械設備、電子元器件、家用電器、部分地區的建材板塊等。以上板塊周期性較強，因此選股優先考慮具有較高財務安全度以及較低營運杠桿的公司。

二是需求較為穩定或受益長期通脹的防御型如食品飲料、公用事業、交運航運等板塊，重點關注具有提價能力的公司。

三是嚴重低估且中長期前景穩定的如金融、房地產板塊。由于金融房地產行業受調控影響程度嚴重，在行業轉折期尤需選擇具有核心競爭力并能受益行業整合的公司。我們相信，采用“晨星護城河評級及足夠股價安全邊際”雙重標準發掘的上述板塊股票，應能在通脹末期的黎明前夕給投資者帶來較低的風險及可觀的回報。