誰是賊?

近期，在美國上市的中國概念公司因財務受到質疑，遭到大規模的沽空，并引發后續的法律訴訟。后續的法律訴訟，一方面來自于投資者對財務作假公司發起的集體訴訟；但同時也有一部分被沽空公司對著名的沽空者發起了反訴。一場“誰是賊”的馬拉松訴訟開打。

在華爾街，類似于這種“沽空者”和“被沽空公司”之間的博弈和爭斗從來就沒有停止過。這類相互訴訟的案件，早在中國公司赴美上市之前就一直存在。其本身這是美國資本市場的一種“制度設計”。2002年10月，耶魯商學院的Owen A. Lamont教授就“沽空”和“反沽空”發表了一篇專門研究報告《Go down fighting: Short sellers vs. firms》。

該項報告調查了從1975年至2002年中，在美國上市的266個上市個案公司。該報告即引用了一個96年的知名案例——是一場“沽空者”和“被沽空公司”關于“誰是賊？”的典型官司，不幸的是告人者成了被告，喊“捉賊”的最終被認定為“賊”。在資本市場上，上市公司利用虛假的財務和業績資訊誤導投資者，這無疑是對別人財富的一種偷竊，其惡劣堪比打劫。

利用“沽空”賺錢并非想象中那么容易。“沽空”其實是一個智力和專業門檻極高的行業。美國市場上這批專業的“沽空者”多以對沖基金的形式存在，由十分有經驗的投資經理人、財務分析師、律師組成。他們在選擇“沽空”標的前都會做大量的調研和分析工作，如果沒有很確鑿的把握不會輕易出擊。一旦出擊，必求一擊中的。因為，如果一旦出錯，成本是高昂的。

美國資本市場是一個高度開放的市場，“沽空”雖然在法律上被許可，但并非隨心所欲可以亂“沽”一通，而還是受到嚴格監管。同時在實際操作層面上也都存在許多制約。

“沽空”作為市場的一個補償機制，其主要作用有兩個方面，一個作用是價值修正，使過高的股價（overpriced)回歸合理區間；第二個作用是剔除壞雞蛋，即讓那些業績和財務作假的公司曝光，加速退出市場(delisted）。在上述報告中調查的266家被大幅度沽空的公司中，在業績和財務弊端曝光后的36個月后，股價平均跌幅達42%，證明“沽空”并非空穴來風。這266個被調查公司中，在事件爆發后的12個月內，有30家公司被除牌（delisted），占比高達11%，可見“沽空者”具有極高的命中率。

近一年來，如此大面積的中國概念股被大幅度的“沽空”，其中的原因是多方面的。這些被“沽空”的公司中，有抱著撈一把的“愛國流氓者”；也有因為不了解美國資本市場，懵懂被不良中介（投行、顧問公司、會計師、律師行）綁上賊船的；但也有不熟悉美國上市規則，疏忽出錯的。

被大幅沽空的中國概念公司主要集中在通過反向并購上市的小型公司，被沽空后，大部分選擇了沉默，可見能采取反沽空策略的能力有限。有一度，受被沽空的小盤中國概念影響，一些優質的中大盤股也遭到拋售，但近期已明顯反彈。

“沽空”機制是一個資本市場理性的制度設置，“沽空者”既可有效修正高估的價值，又可以高效地制約“造假者”。其精妙之處在于“打假者（沽空者）”的獎金是由“造假者”支付的。正是有了這樣的激勵機制，“沽空者”對“造假者”的制衡變得十分有效。上述Solv-Ex公司的案例，正是由于“沽空者”的研究報告和做空，引發了美國證監會隨后的法律訴訟。來自市場的監管比監管機構的監管更直接，也更有效。