債市迎來建倉良機

講述者︱蔡賓 長盛基金固定收益投資副總監

采訪者︱劉宗源 《投資者報》記者

近期股市、債市一改“雙殺”局面，迎來一輪小幅上漲。債市更是領先走出了上揚態勢。債券市場是否極泰來告別熊市，還是僅僅出現技術性反彈？

我們長盛基金固定收益的投研團隊認為，中國經濟“軟著陸”正在逐步實現，預計以緊縮的貨幣政策、收緊流動性為標志的宏觀調控政策將有望放松，實體經濟資金面逐漸緩解。而目前，債券市場各類屬資產收益率水平均超越或迫近歷史高位，當前的估值水平已經具備了中長期配置價值。毫無疑問，債券市場正在迎來建倉良機，建議投資者繼續重點關注并持有利率品種及高評級信用品種。

經濟軟著陸正在逐步實現

對于債券市場的研究，首先需要重點關注當前宏觀經濟形勢。

我國GDP增速放緩已經成為趨勢，對此我們必須持更為理性的態度。應該說，未來經濟增長對于投資和出口的依賴將呈現趨勢性下降，這是由我國經濟結構調整的內在需求決定的。

匯豐發布的10月中國制造業PMI初值為51.1(9月份為49.9%)，重返景氣線以上，為5個月來最高。同時，制造業產出指數、企業采購數量等指標增速均呈現放大趨勢，經濟惡性衰退的擔憂正在減弱。這至少顯示中小企業生產經營情況存在好轉跡象，經濟增速下滑并不像市場預期的那樣糟糕。

我們認為，通脹如期下行、經濟回暖表明我國經濟軟著陸正在逐步實現。從另一個角度考慮，當前的經濟形勢可能會堅定決策層緊縮貨幣政策擠壓房地產泡沫的決心，市場原先預期的通脹下行后將出臺經濟刺激政策的邏輯或需要修正。

年內治理通脹方面雖然取得了階段性的進展，但中長期走勢仍存在較大不確定性。一方面，經濟強度的下降支持物價總水平的回落；另一方面，經濟轉型的內在要求是內需的啟動，這就要求居民實際收入水平得到更為顯著的改善。在人口紅利逐漸消退、勞動觀念轉變的疊加作用下，物價的中長期波動中樞有望系統性抬升，我們有理由預計未來的波動中樞還會保持在4%以上。

反觀流動性指標，目前市場幾乎已經處于最差時刻，如果按照同比增速，有些指標已經接近2008年金融危機時期的水平，未來的改善空間極大。

我們預計未來一個階段，以緊縮的貨幣政策、收緊流動性為標志的宏觀調控政策將有望放松，實體經濟資金面將逐漸緩解，票據貼現利率會出現跳水。

最近溫家寶總理主持召開了國務院常務會議并表態，“對宏觀政策適時適度進行預調微調”，提振了市場信心，而近期招標的3年期央票利率下降一個基點，也體現了央行維護流動性平穩的政策意圖。

看好高評級信用品種

如果政策緊縮力度開始放緩，現階段債券市場將面臨哪些機會？從主要投資標的來看，目前債券市場各類屬資產收益率水平，均超越或迫近歷史高位，當前的估值水平已經具備了中長期配置價值。

今年以來，貨幣政策緊縮導致企業發債融資成本上升，信用產品收益率顯著上行，大部分信用品種收益率已超過2008年歷史高點。與此同時，當前信用利差也處于歷史高位，且低評級信用利差高于金融危機時的高點。

此外，我們關注到，轉債市場估值吸引力已經十分突出，目前的估值水平已經處于歷史低位，基本回到了2006年之前的水平。隨著轉債交易價格的下降，目前大部分轉債到期收益率已經轉為正值，這在歷史上是非常罕見的，較強的債性將對于未來轉債價格構成了強有力支持。另一方面，目前轉債轉股溢價率已經回落到20%附近，十分堅實的平價支撐為轉債跟隨正股反彈預留了巨大空間。

債券市場存在良機從近期債券基金發行也可見一斑，如我們公司的長盛信用債基就是應此時機正在發行，還有多家公司也正在緊鑼密鼓地準備發行可轉債、信用債類的基金，為投資者提供一個債券市場的投資選擇。

當前債市很顯然處于低位區域，債市迎來反彈的邏輯是：經濟周期的不同階段決定了資產配置的策略及有效性。

按照美林投資時鐘，債券資產在衰退和復蘇階段表現良好，呈現收益率下降且陡峭化的特征；在過熱和滯漲階段表現不佳，呈現收益率上升且平坦化的特征。

中國經濟正由滯漲階段步入衰退階段，四季度貨幣政策繼續緊縮的空間不大，為債券資產配置提供了極佳的建倉時機。

一般來說，滯漲后期、衰退初期，利率曲線平坦化特征明顯，這與目前債券市場的表現非常契合。在經濟步入衰退階段后，伴隨經濟減速和通脹下行，政策趨于放松，高評級信用債收益率將跟隨利率產品下行，低評級債券的信用利差明顯放大。

而隨著衰退期的深入，貨幣政策逐步放松，利率曲線將由平坦化向陡峭化演變，呈現牛市陡增特征。直至經濟衰退后期、即將步入復蘇期時，盈利預期改善將推動市場逐步修正前面過度的悲觀預期，低評級債券信用利差隨之明顯下降，從而迎來債券牛市。

由于經濟基本面以及貨幣政策走向正在接近發生變化的關鍵時點，但通脹壓力并未實質性緩解，在政策拐點到來前，市場流動性緊張局面還不會有大的改觀，債券市場趨勢性機會還需等待。