“緊貨幣”掣肘“寬財政”

“緊貨幣、寬財政”的思路聽上去挺不錯：前者平抑信貸和資產泡沫，后者穩定增長保民生，兩全其美。

但不發達的金融市場不僅損害貨幣政策的有效性，還一定程度上削弱貨幣政策和財政政策往不同方向前進的現實可能性。

目前浮現的幾個財政的積極信號，有的影響有限，有的力度不足。假如“寬財政”最后真能有效釋放利好，恐怕只有宏觀環境惡化催生信貸再次整體放松了。

遲來的“積極財政”

年中時，國家發改委一位司局級官員在一個半公開場合曾表示，雖然名義上實行的是“積極的財政政策”，但政府為了防止投資過熱，在實際執行過程中，項目審批和財政撥款時間都有所拖后。北方地區天氣寒冷，一些工程11月后已不能開工，如不能早些得到款項，年底突擊放款已沒有意義。

光大證券也在近來的一份報告中表示，雖是“積極的財政政策”，今年財政赤字相比去年卻有明顯收窄。截至9 月，財政赤字僅為GDP的0.7%，不僅大大低于去年年末的水平，也明顯達不到今年3月設定的全年2%的財政赤字目標。

當然，時近年底，各層政府突擊花錢勢不可免。瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤對此表示，年末突擊花錢是常態，對年末的財政數據要經過季節調整，只可看年同比變化，而不能依據月環比增減來認定財政開始進入擴張。

疑似利好

11月以來，一些疑似“積極財政”的政策相繼浮出水面。

財政部表示，11月1日起將增值稅和營業稅的起征點上調到月銷售額（營業額）5000元到2萬元，而之前的起征點不到5000元。

11月2日，“全國冬春農田水利基本建設電視電話會議”又透露，今冬明春結束全國農田水利建設總投資較上年要增加10%以上，超過2400億元，同時力爭新增節水灌溉面積3000萬畝以上。

這種變化配合了官方之前在不同場合提出的支持中小企業、發展三農和民生等“定向寬松”的政策意圖，市場也借此更加期待由“寬財政”派發的“紅包”。

光大證券近日在一份研究報告中對此評論說，國務院常務會議給出的關鍵詞是“減稅”與“民生”，但財政放松的重點可能不在于此。

光大證券首席宏觀分析師徐高表示，從微觀層面上講，增值稅和營業稅上調對企業減稅的幅度非常有限。因為增值稅和營業稅起征點很低，所以此次減稅僅對微小企業有意義。但因微小企業（小規模增值稅納稅人）本來適用的增值稅稅率就只有3%（營業稅稅率也差不多），所以對單一企業來說，月降低稅負不超過500元。對于月銷售額上千萬的企業來說，區區1萬多元的起征點上調則更不會有明顯影響。

對于加大農業投資，徐高也表示，這一支出規模仍然有限，并不足以支撐基建投資企穩回升的態勢。

實際發力點還看基建

光大證券研報表示，在外需走弱、房地產和制造業投資下行的時候，財政仍然只有通過基建投資才能發揮出最大的保增長效力。因此，預計基建投資中的鐵路和公路投資增速可能會有明顯提升。

銀監會副主席周慕冰此前曾公開表示，為地方融資平臺留出緩沖空間，在滿足一些條件后，經批準可以適當延長還款期限或展期一次；未來更加關注在建項目的信貸支持，確保不要有爛尾樓和半吊子工程出現，緩解了市場對于大批高鐵項目因缺錢停工的擔憂。

最新數據顯示，1~10月固定資產投資增長24.9%，超出市場預期，反映出政府對在建項目的支持，以及信貸控制小幅放松的政策效果。

“財政資金先期投入基建的跡象已非常明顯，這從9月中央項目投資同比增速的大幅跳升中就可窺見一斑。而為保證重點在建、續建項目的資金需要，基建投資中信貸資金的后續跟進也許是不得已而為之的事情。”徐高說，至于如何擺脫靠巨額信貸支撐、政府投資拉動的經濟增長模式，還是一個中長期解決的問題。

汪濤認為，中國確實還有放松政策的余地，盡管空間可能較小，由于鐵路公路機場在上一輪刺激方案中已得到提振，未來保障房建設可能將成為首選領域。

但難題是，整個“十二五”期間預計建設的3600萬套保障房工作已高調開展1年，但資金和土地供給是否能得到保障還是個未知數。

近日國務院發展研究中心市場所所長任興洲在一次研討會上表示，按每套住房50平方米，每平方米2600元的成本計算，3600萬套保障性住房整體需要資金4.7萬億元——又是一個4萬億！

受困貨幣緊縮

回顧近年歷史，受金融市場欠發達等因素制約，很難將積極的財政政策與緊縮的貨幣政策同時進行。金融危機時的“4萬億”最生動地說明了這一點：除了1萬多億元是中央財政掏錢，算是貨真價實的財政刺激，其他都不得不靠地方政府變著法子去銀行套錢來解決。

“財政政策只有通過信貸這根杠桿才能撬動宏觀經濟，發揮出最大的效力。”徐高說，因此，與財政放松配合的一定是較為寬松的貨幣政策，“寬財政、緊貨幣”的組合應該不會出現。

但正如前文所述，目前的利好僅限于公開市場操作上的“預調微調”和信貸的有限放松。記者采訪和查閱的多數機構都認為，除非出現嚴重的危機事件，否則不適宜進行政策轉向，起碼年內的可能性是很小的。

徐高也認為，年內政府只會循序漸進地放松信貸，而不會大規模地信貸開閘。“漸進”是因為政府需要走一步看一步，既要觀察國內外宏觀經濟的走勢，又要觀察前期出臺的傾斜性政策的效果；“有序”是因為在目前的宏觀調控方向下，信貸會首先向小微企業、基建投資和保障房建設方面傾斜，之后才會從定向寬松走向進一步的總量寬松。預計今年新增信貸不會超過7.5萬億，且最后三月信貸投放會前緊后松，逐月增加。

汪濤表示，信貸微調是對前期過緊的糾正，今年總量不會太大，估計在7.2~7.3萬億元左右，明年在出口萎縮的威脅下，會放松至8萬億。但在經濟以9%的速度增長的背景下，這點放松不算什么，關鍵是看信貸增長率的變化。今年增長率估計在15%的水平上，明年即便放松到8萬億，也還不到15%，并不算是大的放松。