“歐債解決方案”更像在做戲

上個月出臺的歐洲債務(wù)危機的全面解決方案是否顯得有些自作聰明呢？其中一個后果就是創(chuàng)造了兩個層面的政府債券市場。就算在令人震驚的希臘全民公投的消息發(fā)出之前，這個方案也在市場上引發(fā)了一些問題。

歐債解決方案就像在做戲

從歷史的角度來看，政府債券對投資者的巨大吸引力在于它是零風(fēng)險的流動性資產(chǎn)。謹慎的投資者可以長期持有，以此保障他們的收益。積極一些的投資者在遭遇風(fēng)險更大的市場（如股票市場）持續(xù)下跌的時候，則可以將政府債券作為避風(fēng)港。

但是，由于希臘正準備違約，最近“零風(fēng)險”這個詞顯然讓人異常懷疑。這次歐洲債務(wù)解決方案的要害之處是差異化地對待私人部門的債權(quán)人和官方借款人：前者的債權(quán)會打50%的折扣；后者雖然是長期，但是卻會全額付清。

這項條款在某種程度上是出于政治動機。政府希望他們不會因援助希臘而損害到自身利益，以確保選民的支持；而這些負擔(dān)會落到那些極難定義的、所謂“投機者”身上。其實，許多投機者就是銀行，他們之后又不得不被政府拯救，所以這個解決方案就像在做戲。

意大利債券收益率高企

但是，對于官方借款人保護是有后果的。

歐債解決方案只是占到希臘債務(wù)中的一小部分，這個國家在2020年的債務(wù)與GDP的比率仍然會高達120%。此外，私人部門的債權(quán)人會覺得自己被當(dāng)作二等公民對待。如果歐元區(qū)國家更傾向于支持官方，那么私人部門的債權(quán)人最終將承擔(dān)更多的損失。

盡管歐洲央行發(fā)布報告宣稱購買了意大利債券，私人投資者將會面臨更大的風(fēng)險可能是意大利債券收益上漲的原因之一。11月1日，意大利十年期債券的收益率為6.21%（11月10日，這個數(shù)字超過7%——譯者注），與德國政府債券收益率之間的差距達到歐元被創(chuàng)造出來后的最大值。

意大利的危險在于它陷入一種惡性循環(huán)，也是此前其他歐洲國家遇到過的情況。也就是說，債券的收益率越高，則越難以為繼。然后，投資者就更加緊張，推動收益率變得更高。

債券市場的兩分模式

歐洲救援方案還創(chuàng)造了另外一種債券市場的兩分模式。該計劃的一部分涉及建立一項保險制度，給一些特定的債券用歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），也就是歐元區(qū)的紓困資金來進行擔(dān)保，持有這部分債券的投資者最多可以獲得20%的首要損失補償。

可是，這項制度能否實行仍不清楚。一個潛在的陷阱是，這樣做可能意味著一些債券持有人可以比其他人獲得更多的利益，然而這明顯違反了“消極抵押條款”，其中明確規(guī)定禁止該類情況發(fā)生。

這種保險可能會作為單獨的金融產(chǎn)品交易，這樣就可以在投資者之間轉(zhuǎn)讓。但是，這樣做的話聽起來很像信用違約互換（CDS）產(chǎn)品，而歐洲政治家曾經(jīng)公開表明過對其的厭惡態(tài)度。

實際上，這又是一種 “自作聰明”的手段，歐洲人已經(jīng)破例來確保50%的希臘減債不會觸發(fā)CDS合約的償付。投資者更有理由認為購買歐洲債務(wù)的CDS是一種無效的保證。這樣的話，他們就更不可能購買整體上的歐洲政府債券了。

如果實行了這項制度，EFSF并不擔(dān)保所有的現(xiàn)有意大利和西班牙債券（當(dāng)然，也沒有資金全部擔(dān)保）。那么有些債券有擔(dān)保，而有些沒有；后者的交易顯然會比前者打折扣。

情況會更糟

有些人或許會說這沒關(guān)系。經(jīng)過2008年的危機，政府擔(dān)保了某些銀行的債務(wù)，由此產(chǎn)生了兩種形式的債券。從那時起，投資者就必須在不同期限的政府債券，以及傳統(tǒng)與通脹掛鉤債券之間做選擇。

然而，官方會承擔(dān)政府債券市場變化的后果。債券市場在金融體系中發(fā)揮著非常重要的作用——它為其他借款人設(shè)定基準利率、為其他債務(wù)方案做擔(dān)保，并且作為銀行準備金的一部分，因此必須盡可能地保證它的流動性和透明性。

10月的歐元區(qū)債務(wù)解決方案看起來已經(jīng)淪為又一個能夠在短期內(nèi)激發(fā)信心，但是不能解決歐元區(qū)高債務(wù)和經(jīng)濟無競爭力根本問題的方案。重要的原因就是，由于將債券市場一分為二，這可能會使情況更加糟糕。

（李劍 譯）