“歐債解決方案”更像在做戲

上個月出臺的歐洲債務危機的全面解決方案是否顯得有些自作聰明呢？其中一個后果就是創造了兩個層面的政府債券市場。就算在令人震驚的希臘全民公投的消息發出之前，這個方案也在市場上引發了一些問題。

歐債解決方案就像在做戲

從歷史的角度來看，政府債券對投資者的巨大吸引力在于它是零風險的流動性資產。謹慎的投資者可以長期持有，以此保障他們的收益。積極一些的投資者在遭遇風險更大的市場（如股票市場）持續下跌的時候，則可以將政府債券作為避風港。

但是，由于希臘正準備違約，最近“零風險”這個詞顯然讓人異常懷疑。這次歐洲債務解決方案的要害之處是差異化地對待私人部門的債權人和官方借款人：前者的債權會打50%的折扣；后者雖然是長期，但是卻會全額付清。

這項條款在某種程度上是出于政治動機。政府希望他們不會因援助希臘而損害到自身利益，以確保選民的支持；而這些負擔會落到那些極難定義的、所謂“投機者”身上。其實，許多投機者就是銀行，他們之后又不得不被政府拯救，所以這個解決方案就像在做戲。

意大利債券收益率高企

但是，對于官方借款人保護是有后果的。

歐債解決方案只是占到希臘債務中的一小部分，這個國家在2020年的債務與GDP的比率仍然會高達120%。此外，私人部門的債權人會覺得自己被當作二等公民對待。如果歐元區國家更傾向于支持官方，那么私人部門的債權人最終將承擔更多的損失。

盡管歐洲央行發布報告宣稱購買了意大利債券，私人投資者將會面臨更大的風險可能是意大利債券收益上漲的原因之一。11月1日，意大利十年期債券的收益率為6.21%（11月10日，這個數字超過7%——譯者注），與德國政府債券收益率之間的差距達到歐元被創造出來后的最大值。

意大利的危險在于它陷入一種惡性循環，也是此前其他歐洲國家遇到過的情況。也就是說，債券的收益率越高，則越難以為繼。然后，投資者就更加緊張，推動收益率變得更高。

債券市場的兩分模式

歐洲救援方案還創造了另外一種債券市場的兩分模式。該計劃的一部分涉及建立一項保險制度，給一些特定的債券用歐洲金融穩定基金（EFSF），也就是歐元區的紓困資金來進行擔保，持有這部分債券的投資者最多可以獲得20%的首要損失補償。

可是，這項制度能否實行仍不清楚。一個潛在的陷阱是，這樣做可能意味著一些債券持有人可以比其他人獲得更多的利益，然而這明顯違反了“消極抵押條款”，其中明確規定禁止該類情況發生。

這種保險可能會作為單獨的金融產品交易，這樣就可以在投資者之間轉讓。但是，這樣做的話聽起來很像信用違約互換（CDS）產品，而歐洲政治家曾經公開表明過對其的厭惡態度。

實際上，這又是一種 “自作聰明”的手段，歐洲人已經破例來確保50%的希臘減債不會觸發CDS合約的償付。投資者更有理由認為購買歐洲債務的CDS是一種無效的保證。這樣的話，他們就更不可能購買整體上的歐洲政府債券了。

如果實行了這項制度，EFSF并不擔保所有的現有意大利和西班牙債券（當然，也沒有資金全部擔保）。那么有些債券有擔保，而有些沒有；后者的交易顯然會比前者打折扣。

情況會更糟

有些人或許會說這沒關系。經過2008年的危機，政府擔保了某些銀行的債務，由此產生了兩種形式的債券。從那時起，投資者就必須在不同期限的政府債券，以及傳統與通脹掛鉤債券之間做選擇。

然而，官方會承擔政府債券市場變化的后果。債券市場在金融體系中發揮著非常重要的作用——它為其他借款人設定基準利率、為其他債務方案做擔保，并且作為銀行準備金的一部分，因此必須盡可能地保證它的流動性和透明性。

10月的歐元區債務解決方案看起來已經淪為又一個能夠在短期內激發信心，但是不能解決歐元區高債務和經濟無競爭力根本問題的方案。重要的原因就是，由于將債券市場一分為二，這可能會使情況更加糟糕。

（李劍 譯）