私募債考驗

私募債在給企業融資帶來更多曙光的同時，也面臨著二級市場流通的考驗

大型國企首先敲開了私募債的大門。

5月4日，首批130億元非金融企業非公開定向債務融資工具（私募債）成功發行。其中，中國五礦集團公司3年期30億元中期票據、中國國電集團公司3年期50億元中期票據、中國航空工業集團公司5年期50億元中期票據，其主承銷商依次為光大銀行和中國銀行、光大銀行、工商銀行和建設銀行。

早在2008年，銀行間市場交易商協會就已經組織其會員單位研究私募債發行事宜。時隔近3年，交易商協會于2011年4月29日正式公布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向規則》（下稱《規則》），允許非金融企業向特定數量的投資人發行債務融資工具，并限定在特定投資人范圍內流通轉讓。“定向發行、有限轉讓、內部披露”為私募債的三大突出特點。

企業融資需求以及提高直接融資比重的戰略要求，使得非公開定向發行債券市場的需求越來越強烈，而且私募債“定向發行、內部披露”的特點有助于降低企業融資成本。

但是，“有限轉讓”則考驗著私募債二級市場的流通。“如果二級市場流動性和換手率不是很高的話，這個市場的發展可能會受到一定的影響，這也是私募債市場能否快速成長的一個難點。”某股份制銀行投行部負責人向《財經國家周刊》記者指出。

國企先行

區別于公開發行方式，非公開定向發行由發行人與投資人通過達成《定向發行協議》，協商確定信息披露具體內容及方式。非公開定向債務融資工具在協會進行要件注冊，采用實名制記賬方式集中托管。

對于發行主體，《規則》只要求具有法人資格的非金融企業，并未對企業信用資質進行要求。

不過，首批發行的中國五礦集團、中國國電集團和中國航空工業集團顯然都具有以下共同點：國資背景、AAA級別、近年來公開發行過債券。

“我國目前債券市場的投資群體相對較為單一，投資標的主要以高評級債券為主，并且定向工具在我國尚在試水階段，市場對其認可度仍是未知數。因此，短期內定向工具的發行或主要以高評級且具有公開發行經驗的企業為主。”興業銀行資深經濟學家魯政委分析指出。

上述股份制銀行投行部負責人透露，他們也儲備了一些私募債的項目，發債主體也都集中在大型國企和一些地方性大企業。而且從短期來看，國企發私募債可能會持續一段時間。

不過，從美國的經驗來看，私募債發行人的信用資質普遍較低。根據Bloomberg的數據，發行人的信用評級達AAA級的占比不及1%，而投資級（BBB級及以上）的占比也僅為26.7%，投機級（BBB級以下）的占比超半數，達到了53.5%，另外有19.8%的發行人并無對應評級。

“先通過國有大型企業發行私募債，把這個市場一步步建立起來，形成一定的市場規則。如果市場發展得好，就可以充分利用這個市場為更多中小企業融資服務。”上述股份制銀行投行部負責人指出，中小型企業更需要通過這個市場來進行融資需求，是一個比較大的特定市場。

首批發行的私募債中，3年期的中期票據發行利率為5.06%，5年期的中期票據發行利率為5.36%。與交易商協會公布的當周非金融企業債務融資工具定價估值相比，私募債的利率略高于AAA級別3年期4.82%和5年期5.13%的利率水平。

“第一批發的企業都是資質比較好的國有企業，利率暫時還上不來，對市場吸引力不大。要保證后面會有資質不太好的企業來發債，愿意承受較大的發行成本，抬高利率，這樣這個市場才能順利發展下去。”安信證券總裁助理唐毅亭指出。

“當初定價時就考慮到需要有流動性溢價作為補充，這次的發行利率跟同品種中票基本上相差10個基點。這也是我們與發行方和投資方根據市場價格協商后的結果。”參與此次承銷的某國有銀行投行部相關人士介紹說。

比較美國私募債的發行利率，中國私募債與公開發行債券的利率之差尚不算大。

以美國2010年發行的BBB級信用債券為例，私募發行的債券發行利率高于公開發行的債券，3組可比個券的利差均高達25個基點以上。

據某券商固定收益部分析師介紹，債券的定價，一是基于基本國債和信用利差來決定，二是基于交易商協會公布的指導利率來確定，采用后者的方式較多。“但是，對于私募債來講，買賣雙方對定價的博弈力量更大。也有主承銷商主動找潛在的投資者去協商價格的。”

興業銀行近期發布的研究報告指出，隨著定向工具的市場認可度的逐步提高，以及投資者對風險資產的需求增長，未來高收益債券也可由此通道引入，并且其占比將逐步提高。

流動性難題

由于非公開定向發行縮小了信息披露范圍，簡化了發行注冊條件，《規則》限制了交易流通來保障非公開定向工具始終在定向投資人范圍內流通，以此保護投資者利益。

交易商協會披露，首批私募債的定向投資人包括國有銀行、股份制銀行、證券公司等多類型機構，共計76家。

上述國有銀行人士介紹，這次的認購方都是交易商協會的會員，而且還要是在上海清算所開戶的會員。

而上述券商固定收益部分析師認為，這其中大部分債務應該被銀行認購，“銀行作為交易商協會的會員有渠道優勢，而且銀行有大量的自有資金來做這件事”。

據上述國有銀行人士透露：“首批私募債的認購方很多是傾向于持有到期的投資人。”

這在一定程度上意味著私募債存在流動性問題。“試點肯定是拉著幾個大戶買一下就算了。如果真的想將私募債長期操作下去，流動性問題解決不了將是一大難題。”唐毅亭說。

對此，交易商協會解釋說，如果債券非公開定向發行后投資人可以任意轉售給其他投資者，則對于非公開定向發行環節各項招募方式或對象的限制將形成漏洞。

以中國五礦集團2011年第一次私募債為例，初始投資人數量為7家，而定向投資人數量為29家。這意味著這筆30億元的私募債只能在29家定向投資人范圍內流通。這部分定向投資人主要是銀行機構，包括幾家證券公司。

因此，有限轉讓在一定程度上考驗著二級市場的活躍度。二級市場的投資者能不能把這個事情做起來，能不能通過交易從中獲利成為接下來需要關注的問題。

在某股份制銀行投行部人士看來，如果二級市場不夠健全的話，勢必會影響一級市場的定價和交易。“會讓投資人覺得可能買了就要持有到期，但是如果一旦出現利率風險，或者大幅度的波動，或者資金周轉問題，他們就沒有一個空間和通道去實現這個目標，調控的空間還是有限。”

上述人士認為，這個市場發展的難點是合格投資者的界定問題。目前這幾家投資人承銷商的格局注定了發行主體和投資人有一定的投資偏好。對于將來的發展趨勢，如果這個平臺能夠讓民間資本的投資行為轉到二級市場，這對規范民間融資是一個比較好的渠道。但是目前來看，還看不到監管層在這方面的意圖，短期還做不到這一點。

緩沖劑

長期以來，國內企業過于依賴銀行的間接融資，直接融資與間接融資發展不平衡。

央行公布的數據顯示，盡管銀行貸款和承兌匯票之和占社會融資總量的比重從2002年的92.2%下降到2011年1季度的75.2%，但這一比重仍然明顯高于成熟市場經濟國家。

交通銀行首席經濟學家連平認為，私募債券將擴大債券融資規模，提高直接融資比例，促進直接融資和間接融資的發展更為協調，結構更為合理，并將有助于減輕對銀行對間接融資的過度依賴，降低整個金融體系的系統性風險。

顯然，在信貸額度緊張的金融環境下，銀行對私募債更加青睞。“銀行可以通過購買私募債變相滿足放貸款的需求，并且首批試點的主承銷商都是銀行，在認購上更有優勢。”某券商分析師指出。

唐毅亭提到，私募債起到了為企業融資的作用，但是又不會像信貸投放那樣產生貨幣供給。適當控制與廣義貨幣M2彈性較高的信貸增長，擴大貨幣乘數較小的債務融資工具的規模是符合當前宏觀調控要求的政策組合。

在歷次信貸規模控制中，由于缺乏必要的市場化緩沖手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃頭”的辦法，不利于實現“有保有壓”的宏觀政策要求。

魯政委認為，很多宏觀政策工具都是總量控制，關注不到個別企業是否需要融資，無法平衡資金在市場上的流向。而債券有一個好處——精確指導。“‘兩高’企業發債不給備案，鼓勵戰略重點產業來發債，就實現了一個結構調整的功能。”

這個市場發展的難點是合格投資者的界定問題。目前這幾家投資人承銷商的格局注定了發行主體和投資人有一定的投資偏好。對于將來的發展趨勢，如果這個平臺能夠讓民間資本的投資行為轉到二級市場，這對規范民間融資是一個比較好的渠道