資本市場高端訪談之十二:華生:市場化改革不能老說“在研究”

郭樹清赴任證監會新一屆主席之后，市場再度燃起熱切期待，都盼望資本市場能有點大動作。11月18日，郭樹清履新的第20天，證監會果然“不負眾望”，表示將推進包括債券市場制度規范、改變高市盈率發行股票的局面、完善退市制度以及打擊內幕交易等6方面制度建設的舉措。為此，我們專訪了對中國資本市場素有嚴肅研究之稱的經濟學家、燕京華僑大學校長華生教授。

充滿矛盾的建議

《投資者報》：郭樹清履新證監會主席之后，很多人給他寫信，希望他能夠成為一位股市里的“圣君明相”，大力推動資本市場的制度建設，您對這一現象怎么看？

華生：任何進步從根本上說不是靠個人而是要靠制度。但我想大家對新任證監會主席有所期待也是很正常的。人類在歷史變革中，最終采取了什么制度和當時有作為的人的努力是分不開的，這本身沒有什么問題。我和郭樹清在國內國外做過兩次同學，他是中國官員里典型的學者型官員，過去曾在國家體改委工作，是長期參與改革的人，因此眼界更加宏觀，也更有改革的使命感，就更容易讓人對他抱有期待，所以大家關心新任主席能否有番大的作為也是自然的。

但問題和麻煩在于，大家的期待實際上是不一樣的，很多甚至是沖突的。這從那些信里就能看出，非常多的人是希望他把股市搞上去，更簡單地說就是股市不能再這么萎靡不振了，得出現大牛市，這是一種期待。還有些期待是從制度建設和股市政策等各個方面出發的，如果對這些建議仔細分分類，其實好多建議也是相互矛盾的，所以，你不可能都滿足。從郭樹清上任到現在，他基本上還沒有表什么態，我認為這是慎重的，因為要調查研究，要形成專業意見，這都需要時間。

《投資者報》：您對您的老同學郭樹清有什么建議嗎？

華生：我沒有參與提任何建議，他需要時間做調查研究，自己做扎實的工作，其他人不必干擾他。我相信他有自己的辨別能力，知道怎樣聽取和篩選不同意見。

強化分紅不能簡單化

《投資者報》：郭樹清上任伊始，證監會就推出了“強化分紅”的政策，贏得市場一片掌聲，也讓市場對郭樹清有了更高的期待，您如何評價被市場稱為郭樹清“首秀”的這一行為？

華生：從長期來說，鼓勵分紅，提高分紅比例肯定是沒錯的，特別是對增強中國證券市場的投資性，提高資本回報率是有積極作用的。

不過咱們也要面對現實。現實是，除了金融股和幾個大盤股以外，其他的股沒多少東西可分。最有能力分的就是金融股，但金融股的公司資本充足率不足，一邊分還得一邊到市場上大額融資。證券市場本來就受不了，它要再擴大分紅，資本充足率就更不夠了，就更得年年都來大額融資。好不容易分了點紅，再來大額融資，繞了一圈，沒解決什么問題。

把這些有能力分紅的公司剔除掉，剩下95%以上的企業都是30多倍的市盈率以上，就是說每股全部利潤也就占股票價格的3%。都拿出來分紅，也就3%，而且不可能都拿出來分掉，企業還得發展，現在市場競爭這么激烈，設備要更新，技術要升級，還要搞研發，利潤都分光了，企業不發展了，投資者的損失更大。所以分紅這件事的方向雖對，但不能簡單化。

更嚴重的是，在現在中小盤股“三高”發行沒解決的時候，過分強調分紅還可能對投資者造成更大的傷害。

分紅并非股市當前的癥結

《投資者報》：很多投資者都認為強制分紅是好事，和過去“鐵公雞一毛不拔”相比，再怎么強調都不為過，您卻認為這可能會對投資者造成更大的傷害，為什么？

華生：怎么傷害的呢？先是“高募集”。公眾投資者一下掏了10個億，然后公司就高分紅，表面上是分利潤，但公眾投資者的10個億里可能有7.5個億一下就分給大股東了，這就成了募集的錢還沒用來企業發展，就先分紅了，還基本都分給大股東了，這不是更糟了嗎？本來“高募集”就已經從普通投資者頭上撈了一大筆，然后再把這一大筆的多數都拿回大股東家里去，以后你的錢就跟你沒什么關系了……

高募集時，小股東30塊錢買一股，分紅的時候一股分5毛。大股東分5毛錢，投資回報率很高，他原始成本低嘛，可能才2塊錢，分紅的回報率是25%；小股東30塊錢才分5毛，投資回報率才1.6%，顯然，這不是單靠分紅能解決的問題。

所以說，任何東西都不能走極端，一定要有深入的分析。不能光考慮到分紅是給投資者回報，我們還要認識到企業的成長性和發展才是更大的回報，企業不發展就是最不好的回報。再加上“三高”沒解決的情況下，分紅有潛在的漏洞，所以不能本末倒置，尤其是，如果前面是“三高”發行，后面高額分紅，很可能適得其反。

還有人說要強制分紅，這肯定不能強制，全世界都沒強制分紅的。有些企業，像微軟，好多年處于高速發展階段的時候是不分紅的，蘋果一開始也沒分紅，各個企業的情況是不一樣的。而且，改革的方向是減少行政干預，現在分紅再來強制，行政管得越來越多了，又會與市場化的改革方向背道而馳。正確的做法是，要求上市公司披露自己的分紅政策取向，這樣讓投資者自己選擇。

再進一步說，除了要求強制分紅，很多人還要求取消紅利稅，這又不對了。全世界都對紅利征稅。公司所得稅稅率一般顯著低于個人所得稅稅率，紅利稅不存在一些人所說的重復征稅問題。我們現在對勞動收入征了那么高的稅還繳高比例的保險，紅利征了那么小的稅，還要把這點紅利稅取消，收入分配不是會越來越不公平嗎？現在個人所得稅最高累進到45%，紅利稅本來20%，已經減了一半了，就10%了，還要取消掉，就成了讓投資的紅利不征稅，勞動所得要交重稅，這就太有問題了。我們得考慮大局，考慮到和其他稅種之間的平衡。

另一個問題是：現在對上市公司分紅，紅利稅減半征收只有10%，但對沒上市的中小企業個人分紅還是收20%的紅利稅。本來是應該鼓勵中小企業發展，現在上市公司分紅就10%的稅還要取消，這不更是歧視人家中小企業嗎？

總之，我們不能用五花八門的行政干預去把配置資源的市場搞死。高分紅和牛市誰都喜歡，但天下沒有“免費的午餐”。

所以，分紅應當提倡鼓勵，但恐怕不是當前股市的癥結所在。中國經濟和股市在這個發展階段上主要還是靠成長性，靠分紅絕大多數中小盤股根本支撐不了現在的股價。可以說不提分紅不知道我們大多數上市公司的每股收益之少，市場股價之高。分紅從長期看是大好事，但目前還屬于中國股市不可承受之“輕”。

說“國際板準備好了”并不負責

《投資者報》：在郭樹清履新之后，除了分紅，有關國際板的聲音也多了起來。最近上交所官員又公開表示“國際板已經準備好了”，但現在推國際板時機合適嗎？

華生：“準備好了”這話宣布過十遍、八遍了吧，有一些人天天講“時刻準備好了”。我說我也準備好了，我準備好了隨時當領導，但沒人來叫我當啊。這等于沒說嘛！

國際板是個正確的方向是沒錯，中國要成為世界性的大國，資本市場不對外開放是說不過去的。我們可以到東京、紐約去掛牌上市，也得讓人家來掛牌，要不上海怎么成世界金融中心，最多是中國的金融中心就了不起了。從這個角度講，國際板是100%對的事，但100%對的事不等于今天就要做，還有個時機的問題。

最關鍵的是，他們老說國際板都“準備”成熟了，但他們準備好什么了，我們大家都不知道。我們需要知道，既然叫“國際板”，這個板的規則是什么，跟現在的A板、中小板和創業板有什么區別？這一點上至領導、下至交易所的工作人員，到現在沒一個人出來跟大家說清楚。你們準備好了，那準備的是什么東西呀？

你要說“國際板”完全是按照紐約規則設計的，那我也算知道了，我就去研究紐約的制度，可到現在也沒說出來。所以我懷疑他們推出的國際板基本上又如同當年創業板的翻版，全是中國特色，那我們要這個東西干嘛呢？那能叫“國際板”嗎？你準備好的是什么版本？倫敦版本、東京版本、還是紐約版本，還是又來一個中國特色板？

國際板公司退市不退市，融資是市場化還是非市場化，再融資是按國際慣例還是按中國的審批制度走？什么問題都不回答，就喊要推出，推個什么呢？創業板吃的虧已經很大了，推出來一年多，最開始的退市規則到現在都還沒研究好，沒研究好當初為什么那么急呢。

動不動就喊國際板“準備好了”，說了又不推，這不是干擾市場嗎？天天喊“狼來了”，搞得大家一陣恐慌，過一陣子又重喊“狼來了”，而說了又不算。嚴格地說，這是對市場不負責任。

對上海的機構來說，推國際板有利益在里面，對政府而言，推國際板可能被視為本屆任期內的政績。但推不推國際板，不能看哪個領導來了，哪個領導走了，而要在一個合適的時機推。我眼下反對“國際板”最主要的理由就是我認為他們根本就沒做好準備，根據就是現在的創業板還存在“三高”、沒有退市制度等毛病，帶病運行。創業板還是小企業，國際板都是巨無霸，要再來個帶病運行，我們能受得了嗎？那損失就大了。

市場化改革不能老說“在研究”

《投資者報》：不管是分紅，還是國際板建設，正如您所分析的那樣，目前確實存在很多問題，但這些問題也從側面反映了市場對完善制度的迫切需求，您認為現在資本市場還存在哪些亟待解決的問題？

華生：上市公司發債的審批制、非整體上市、國企比重太大都是要解決的問題。不過當前最突出的就是從首次發行到再融資再到退市這一系列過程的市場化問題，這個問題引發了一連串問題，扭曲了市場。

新股的“三高”即高募集額、高市盈率、高發行價大家已經談了很多。而再融資又是尋租和濫發。一個公司覺得股價到底了，6塊錢一股定向增發，審批一年，一年以后股價13塊錢了，這個發給誰都賺大了。反過來，6塊錢定向增發，過幾個月，股價掉到4塊錢了，然后就出一公告：“本公司決定取消本次定向增發”，或者換個價格再圈錢，這叫什么再融資，有這么再融資的嗎？只賺不賠，只會發對，不會發錯，等于在鼓勵上市公司濫發融資，市場肯定供求不平衡。市場化的再融資就不一樣了，今天股價7塊錢，定向增發就7塊錢左右，晚上就把錢交進來，明天開盤怎么走，大家都不知道，這就讓再融資有了風險，不再是想著只賺不賠，這樣市場的力量就自然把隨意再融資的閘門合上了。

還有就是退市制度的缺失。為什么中小盤股發行時會有“三高”？因為中小盤股可以重組，永遠死不掉，搞個非經常性收益又可撐3年，就是死了5年還可以復活。這樣市場的生態就被搞亂了。

《投資者報》：這些弊端已經在資本市場橫亙多年，為何拖延至今？是這些問題很棘手不好解決嗎？

華生：其實有些事情是馬上就可以做起來的。比如再融資的市場化改革，這是明天就可以做到的。讓董事會確定增發后立即停牌，發完后復牌，這可以馬上做起來。既提高了再融資的效率，同時也抵制了尋租和濫發的行為。這樣公司就很難找到愿意參與增發的對象，再融資對市場的沖擊也大大減少。而那時候，還能融到資的公司那才是真正的好企業，市場也就發揮了它應有的力量。

在退市問題上，可以分步做。逐步推行更嚴的標準。提前跟大家說好，明年政策收緊成什么樣，后年收緊成什么樣，再到大后年就誰也別想去買殼重組了。發出個安民告示，給個過渡期，市場就按這個自動調整了。

再融資的改革對市場沒有沖擊，可以馬上做；退市對市場有沖擊，可以一步步來，但今天就要有個時間表，得做起來，不能老說“在研究”。

至于新股發行，可以采取補救辦法。因為現在既不能一下子全放開，像有些人講的搞“注冊制”，誰愛上誰上，這在中國肯定不行。但現在這樣“三高”發行也不行，要有補救措施。對高市盈率發行的要有一系列針對措施，比如要高管和大股東附加承諾，三五年不許減持。因為既然你高市盈率發行，那就說明你應該有什么特殊優秀之處，那就請你承擔特殊條款，給點承諾。如果最后業績變臉，嚴重破發，發行人、保薦人是不是也要承擔經濟責任？一套約束的規則下來，發行人自己一掂量，還會高市盈率發行嗎？現在是只有好處沒壞處，高募集、高承銷費，但股價掉下來跟他們都沒關系，那怎么行呢。

其實就是要設計一套規則出來，這不是行政干預，這是靠規則進行制度約束。現在只有撈好處的規則，沒有受懲罰的規則。以后包括什么業績變臉、虛假承諾，對發行人和會計師事務所、保薦人都要追究相應責任，如果是嚴重造假，像綠大地這樣的，就要吊銷相關中介機構的執照。世界原五大會計師事務所安達信，年營業收入超過100億美元，出了安然公司造假事件，就垮臺了。中國出了那么多造假公司、說話不算話的公司，有一家發行人、券商、會計師事務所倒閉破產嗎？如果有這些條款擺在那里，早都老實了。巴菲特早就說過：“沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教”，勸人向善，第一是告訴人有天堂，第二就是告訴人還有地獄。