資本市場(chǎng)高端訪談之十二:華生:市場(chǎng)化改革不能老說(shuō)“在研究”

郭樹(shù)清赴任證監(jiān)會(huì)新一屆主席之后，市場(chǎng)再度燃起熱切期待，都盼望資本市場(chǎng)能有點(diǎn)大動(dòng)作。11月18日，郭樹(shù)清履新的第20天，證監(jiān)會(huì)果然“不負(fù)眾望”，表示將推進(jìn)包括債券市場(chǎng)制度規(guī)范、改變高市盈率發(fā)行股票的局面、完善退市制度以及打擊內(nèi)幕交易等6方面制度建設(shè)的舉措。為此，我們專訪了對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)素有嚴(yán)肅研究之稱的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生教授。

充滿矛盾的建議

《投資者報(bào)》：郭樹(shù)清履新證監(jiān)會(huì)主席之后，很多人給他寫(xiě)信，希望他能夠成為一位股市里的“圣君明相”，大力推動(dòng)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，您對(duì)這一現(xiàn)象怎么看？

華生：任何進(jìn)步從根本上說(shuō)不是靠個(gè)人而是要靠制度。但我想大家對(duì)新任證監(jiān)會(huì)主席有所期待也是很正常的。人類在歷史變革中，最終采取了什么制度和當(dāng)時(shí)有作為的人的努力是分不開(kāi)的，這本身沒(méi)有什么問(wèn)題。我和郭樹(shù)清在國(guó)內(nèi)國(guó)外做過(guò)兩次同學(xué)，他是中國(guó)官員里典型的學(xué)者型官員，過(guò)去曾在國(guó)家體改委工作，是長(zhǎng)期參與改革的人，因此眼界更加宏觀，也更有改革的使命感，就更容易讓人對(duì)他抱有期待，所以大家關(guān)心新任主席能否有番大的作為也是自然的。

但問(wèn)題和麻煩在于，大家的期待實(shí)際上是不一樣的，很多甚至是沖突的。這從那些信里就能看出，非常多的人是希望他把股市搞上去，更簡(jiǎn)單地說(shuō)就是股市不能再這么萎靡不振了，得出現(xiàn)大牛市，這是一種期待。還有些期待是從制度建設(shè)和股市政策等各個(gè)方面出發(fā)的，如果對(duì)這些建議仔細(xì)分分類，其實(shí)好多建議也是相互矛盾的，所以，你不可能都滿足。從郭樹(shù)清上任到現(xiàn)在，他基本上還沒(méi)有表什么態(tài)，我認(rèn)為這是慎重的，因?yàn)橐{(diào)查研究，要形成專業(yè)意見(jiàn)，這都需要時(shí)間。

《投資者報(bào)》：您對(duì)您的老同學(xué)郭樹(shù)清有什么建議嗎？

華生：我沒(méi)有參與提任何建議，他需要時(shí)間做調(diào)查研究，自己做扎實(shí)的工作，其他人不必干擾他。我相信他有自己的辨別能力，知道怎樣聽(tīng)取和篩選不同意見(jiàn)。

強(qiáng)化分紅不能簡(jiǎn)單化

《投資者報(bào)》：郭樹(shù)清上任伊始，證監(jiān)會(huì)就推出了“強(qiáng)化分紅”的政策，贏得市場(chǎng)一片掌聲，也讓市場(chǎng)對(duì)郭樹(shù)清有了更高的期待，您如何評(píng)價(jià)被市場(chǎng)稱為郭樹(shù)清“首秀”的這一行為？

華生：從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，鼓勵(lì)分紅，提高分紅比例肯定是沒(méi)錯(cuò)的，特別是對(duì)增強(qiáng)中國(guó)證券市場(chǎng)的投資性，提高資本回報(bào)率是有積極作用的。

不過(guò)咱們也要面對(duì)現(xiàn)實(shí)。現(xiàn)實(shí)是，除了金融股和幾個(gè)大盤(pán)股以外，其他的股沒(méi)多少東西可分。最有能力分的就是金融股，但金融股的公司資本充足率不足，一邊分還得一邊到市場(chǎng)上大額融資。證券市場(chǎng)本來(lái)就受不了，它要再擴(kuò)大分紅，資本充足率就更不夠了，就更得年年都來(lái)大額融資。好不容易分了點(diǎn)紅，再來(lái)大額融資，繞了一圈，沒(méi)解決什么問(wèn)題。

把這些有能力分紅的公司剔除掉，剩下95%以上的企業(yè)都是30多倍的市盈率以上，就是說(shuō)每股全部利潤(rùn)也就占股票價(jià)格的3%。都拿出來(lái)分紅，也就3%，而且不可能都拿出來(lái)分掉，企業(yè)還得發(fā)展，現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這么激烈，設(shè)備要更新，技術(shù)要升級(jí)，還要搞研發(fā)，利潤(rùn)都分光了，企業(yè)不發(fā)展了，投資者的損失更大。所以分紅這件事的方向雖對(duì)，但不能簡(jiǎn)單化。

更嚴(yán)重的是，在現(xiàn)在中小盤(pán)股“三高”發(fā)行沒(méi)解決的時(shí)候，過(guò)分強(qiáng)調(diào)分紅還可能對(duì)投資者造成更大的傷害。

分紅并非股市當(dāng)前的癥結(jié)

《投資者報(bào)》：很多投資者都認(rèn)為強(qiáng)制分紅是好事，和過(guò)去“鐵公雞一毛不拔”相比，再怎么強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)，您卻認(rèn)為這可能會(huì)對(duì)投資者造成更大的傷害，為什么？

華生：怎么傷害的呢？先是“高募集”。公眾投資者一下掏了10個(gè)億，然后公司就高分紅，表面上是分利潤(rùn)，但公眾投資者的10個(gè)億里可能有7.5個(gè)億一下就分給大股東了，這就成了募集的錢(qián)還沒(méi)用來(lái)企業(yè)發(fā)展，就先分紅了，還基本都分給大股東了，這不是更糟了嗎？本來(lái)“高募集”就已經(jīng)從普通投資者頭上撈了一大筆，然后再把這一大筆的多數(shù)都拿回大股東家里去，以后你的錢(qián)就跟你沒(méi)什么關(guān)系了……

高募集時(shí)，小股東30塊錢(qián)買(mǎi)一股，分紅的時(shí)候一股分5毛。大股東分5毛錢(qián)，投資回報(bào)率很高，他原始成本低嘛，可能才2塊錢(qián)，分紅的回報(bào)率是25%；小股東30塊錢(qián)才分5毛，投資回報(bào)率才1.6%，顯然，這不是單靠分紅能解決的問(wèn)題。

所以說(shuō)，任何東西都不能走極端，一定要有深入的分析。不能光考慮到分紅是給投資者回報(bào)，我們還要認(rèn)識(shí)到企業(yè)的成長(zhǎng)性和發(fā)展才是更大的回報(bào)，企業(yè)不發(fā)展就是最不好的回報(bào)。再加上“三高”沒(méi)解決的情況下，分紅有潛在的漏洞，所以不能本末倒置，尤其是，如果前面是“三高”發(fā)行，后面高額分紅，很可能適得其反。

還有人說(shuō)要強(qiáng)制分紅，這肯定不能強(qiáng)制，全世界都沒(méi)強(qiáng)制分紅的。有些企業(yè)，像微軟，好多年處于高速發(fā)展階段的時(shí)候是不分紅的，蘋(píng)果一開(kāi)始也沒(méi)分紅，各個(gè)企業(yè)的情況是不一樣的。而且，改革的方向是減少行政干預(yù)，現(xiàn)在分紅再來(lái)強(qiáng)制，行政管得越來(lái)越多了，又會(huì)與市場(chǎng)化的改革方向背道而馳。正確的做法是，要求上市公司披露自己的分紅政策取向，這樣讓投資者自己選擇。

再進(jìn)一步說(shuō)，除了要求強(qiáng)制分紅，很多人還要求取消紅利稅，這又不對(duì)了。全世界都對(duì)紅利征稅。公司所得稅稅率一般顯著低于個(gè)人所得稅稅率，紅利稅不存在一些人所說(shuō)的重復(fù)征稅問(wèn)題。我們現(xiàn)在對(duì)勞動(dòng)收入征了那么高的稅還繳高比例的保險(xiǎn)，紅利征了那么小的稅，還要把這點(diǎn)紅利稅取消，收入分配不是會(huì)越來(lái)越不公平嗎？現(xiàn)在個(gè)人所得稅最高累進(jìn)到45%，紅利稅本來(lái)20%，已經(jīng)減了一半了，就10%了，還要取消掉，就成了讓投資的紅利不征稅，勞動(dòng)所得要交重稅，這就太有問(wèn)題了。我們得考慮大局，考慮到和其他稅種之間的平衡。

另一個(gè)問(wèn)題是：現(xiàn)在對(duì)上市公司分紅，紅利稅減半征收只有10%，但對(duì)沒(méi)上市的中小企業(yè)個(gè)人分紅還是收20%的紅利稅。本來(lái)是應(yīng)該鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)展，現(xiàn)在上市公司分紅就10%的稅還要取消，這不更是歧視人家中小企業(yè)嗎？

總之，我們不能用五花八門(mén)的行政干預(yù)去把配置資源的市場(chǎng)搞死。高分紅和牛市誰(shuí)都喜歡，但天下沒(méi)有“免費(fèi)的午餐”。

所以，分紅應(yīng)當(dāng)提倡鼓勵(lì)，但恐怕不是當(dāng)前股市的癥結(jié)所在。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市在這個(gè)發(fā)展階段上主要還是靠成長(zhǎng)性，靠分紅絕大多數(shù)中小盤(pán)股根本支撐不了現(xiàn)在的股價(jià)。可以說(shuō)不提分紅不知道我們大多數(shù)上市公司的每股收益之少，市場(chǎng)股價(jià)之高。分紅從長(zhǎng)期看是大好事，但目前還屬于中國(guó)股市不可承受之“輕”。

說(shuō)“國(guó)際板準(zhǔn)備好了”并不負(fù)責(zé)

《投資者報(bào)》：在郭樹(shù)清履新之后，除了分紅，有關(guān)國(guó)際板的聲音也多了起來(lái)。最近上交所官員又公開(kāi)表示“國(guó)際板已經(jīng)準(zhǔn)備好了”，但現(xiàn)在推國(guó)際板時(shí)機(jī)合適嗎？

華生：“準(zhǔn)備好了”這話宣布過(guò)十遍、八遍了吧，有一些人天天講“時(shí)刻準(zhǔn)備好了”。我說(shuō)我也準(zhǔn)備好了，我準(zhǔn)備好了隨時(shí)當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)，但沒(méi)人來(lái)叫我當(dāng)啊。這等于沒(méi)說(shuō)嘛！

國(guó)際板是個(gè)正確的方向是沒(méi)錯(cuò)，中國(guó)要成為世界性的大國(guó)，資本市場(chǎng)不對(duì)外開(kāi)放是說(shuō)不過(guò)去的。我們可以到東京、紐約去掛牌上市，也得讓人家來(lái)掛牌，要不上海怎么成世界金融中心，最多是中國(guó)的金融中心就了不起了。從這個(gè)角度講，國(guó)際板是100%對(duì)的事，但100%對(duì)的事不等于今天就要做，還有個(gè)時(shí)機(jī)的問(wèn)題。

最關(guān)鍵的是，他們老說(shuō)國(guó)際板都“準(zhǔn)備”成熟了，但他們準(zhǔn)備好什么了，我們大家都不知道。我們需要知道，既然叫“國(guó)際板”，這個(gè)板的規(guī)則是什么，跟現(xiàn)在的A板、中小板和創(chuàng)業(yè)板有什么區(qū)別？這一點(diǎn)上至領(lǐng)導(dǎo)、下至交易所的工作人員，到現(xiàn)在沒(méi)一個(gè)人出來(lái)跟大家說(shuō)清楚。你們準(zhǔn)備好了，那準(zhǔn)備的是什么東西呀？

你要說(shuō)“國(guó)際板”完全是按照紐約規(guī)則設(shè)計(jì)的，那我也算知道了，我就去研究紐約的制度，可到現(xiàn)在也沒(méi)說(shuō)出來(lái)。所以我懷疑他們推出的國(guó)際板基本上又如同當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板的翻版，全是中國(guó)特色，那我們要這個(gè)東西干嘛呢？那能叫“國(guó)際板”嗎？你準(zhǔn)備好的是什么版本？倫敦版本、東京版本、還是紐約版本，還是又來(lái)一個(gè)中國(guó)特色板？

國(guó)際板公司退市不退市，融資是市場(chǎng)化還是非市場(chǎng)化，再融資是按國(guó)際慣例還是按中國(guó)的審批制度走？什么問(wèn)題都不回答，就喊要推出，推個(gè)什么呢？創(chuàng)業(yè)板吃的虧已經(jīng)很大了，推出來(lái)一年多，最開(kāi)始的退市規(guī)則到現(xiàn)在都還沒(méi)研究好，沒(méi)研究好當(dāng)初為什么那么急呢。

動(dòng)不動(dòng)就喊國(guó)際板“準(zhǔn)備好了”，說(shuō)了又不推，這不是干擾市場(chǎng)嗎？天天喊“狼來(lái)了”，搞得大家一陣恐慌，過(guò)一陣子又重喊“狼來(lái)了”，而說(shuō)了又不算。嚴(yán)格地說(shuō)，這是對(duì)市場(chǎng)不負(fù)責(zé)任。

對(duì)上海的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，推國(guó)際板有利益在里面，對(duì)政府而言，推國(guó)際板可能被視為本屆任期內(nèi)的政績(jī)。但推不推國(guó)際板，不能看哪個(gè)領(lǐng)導(dǎo)來(lái)了，哪個(gè)領(lǐng)導(dǎo)走了，而要在一個(gè)合適的時(shí)機(jī)推。我眼下反對(duì)“國(guó)際板”最主要的理由就是我認(rèn)為他們根本就沒(méi)做好準(zhǔn)備，根據(jù)就是現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板還存在“三高”、沒(méi)有退市制度等毛病，帶病運(yùn)行。創(chuàng)業(yè)板還是小企業(yè)，國(guó)際板都是巨無(wú)霸，要再來(lái)個(gè)帶病運(yùn)行，我們能受得了嗎？那損失就大了。

市場(chǎng)化改革不能老說(shuō)“在研究”

《投資者報(bào)》：不管是分紅，還是國(guó)際板建設(shè)，正如您所分析的那樣，目前確實(shí)存在很多問(wèn)題，但這些問(wèn)題也從側(cè)面反映了市場(chǎng)對(duì)完善制度的迫切需求，您認(rèn)為現(xiàn)在資本市場(chǎng)還存在哪些亟待解決的問(wèn)題？

華生：上市公司發(fā)債的審批制、非整體上市、國(guó)企比重太大都是要解決的問(wèn)題。不過(guò)當(dāng)前最突出的就是從首次發(fā)行到再融資再到退市這一系列過(guò)程的市場(chǎng)化問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題引發(fā)了一連串問(wèn)題，扭曲了市場(chǎng)。

新股的“三高”即高募集額、高市盈率、高發(fā)行價(jià)大家已經(jīng)談了很多。而再融資又是尋租和濫發(fā)。一個(gè)公司覺(jué)得股價(jià)到底了，6塊錢(qián)一股定向增發(fā)，審批一年，一年以后股價(jià)13塊錢(qián)了，這個(gè)發(fā)給誰(shuí)都賺大了。反過(guò)來(lái)，6塊錢(qián)定向增發(fā)，過(guò)幾個(gè)月，股價(jià)掉到4塊錢(qián)了，然后就出一公告：“本公司決定取消本次定向增發(fā)”，或者換個(gè)價(jià)格再圈錢(qián)，這叫什么再融資，有這么再融資的嗎？只賺不賠，只會(huì)發(fā)對(duì)，不會(huì)發(fā)錯(cuò)，等于在鼓勵(lì)上市公司濫發(fā)融資，市場(chǎng)肯定供求不平衡。市場(chǎng)化的再融資就不一樣了，今天股價(jià)7塊錢(qián)，定向增發(fā)就7塊錢(qián)左右，晚上就把錢(qián)交進(jìn)來(lái)，明天開(kāi)盤(pán)怎么走，大家都不知道，這就讓再融資有了風(fēng)險(xiǎn)，不再是想著只賺不賠，這樣市場(chǎng)的力量就自然把隨意再融資的閘門(mén)合上了。

還有就是退市制度的缺失。為什么中小盤(pán)股發(fā)行時(shí)會(huì)有“三高”？因?yàn)橹行”P(pán)股可以重組，永遠(yuǎn)死不掉，搞個(gè)非經(jīng)常性收益又可撐3年，就是死了5年還可以復(fù)活。這樣市場(chǎng)的生態(tài)就被搞亂了。

《投資者報(bào)》：這些弊端已經(jīng)在資本市場(chǎng)橫亙多年，為何拖延至今？是這些問(wèn)題很棘手不好解決嗎？

華生：其實(shí)有些事情是馬上就可以做起來(lái)的。比如再融資的市場(chǎng)化改革，這是明天就可以做到的。讓董事會(huì)確定增發(fā)后立即停牌，發(fā)完后復(fù)牌，這可以馬上做起來(lái)。既提高了再融資的效率，同時(shí)也抵制了尋租和濫發(fā)的行為。這樣公司就很難找到愿意參與增發(fā)的對(duì)象，再融資對(duì)市場(chǎng)的沖擊也大大減少。而那時(shí)候，還能融到資的公司那才是真正的好企業(yè)，市場(chǎng)也就發(fā)揮了它應(yīng)有的力量。

在退市問(wèn)題上，可以分步做。逐步推行更嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)。提前跟大家說(shuō)好，明年政策收緊成什么樣，后年收緊成什么樣，再到大后年就誰(shuí)也別想去買(mǎi)殼重組了。發(fā)出個(gè)安民告示，給個(gè)過(guò)渡期，市場(chǎng)就按這個(gè)自動(dòng)調(diào)整了。

再融資的改革對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有沖擊，可以馬上做；退市對(duì)市場(chǎng)有沖擊，可以一步步來(lái)，但今天就要有個(gè)時(shí)間表，得做起來(lái)，不能老說(shuō)“在研究”。

至于新股發(fā)行，可以采取補(bǔ)救辦法。因?yàn)楝F(xiàn)在既不能一下子全放開(kāi)，像有些人講的搞“注冊(cè)制”，誰(shuí)愛(ài)上誰(shuí)上，這在中國(guó)肯定不行。但現(xiàn)在這樣“三高”發(fā)行也不行，要有補(bǔ)救措施。對(duì)高市盈率發(fā)行的要有一系列針對(duì)措施，比如要高管和大股東附加承諾，三五年不許減持。因?yàn)榧热荒愀呤杏拾l(fā)行，那就說(shuō)明你應(yīng)該有什么特殊優(yōu)秀之處，那就請(qǐng)你承擔(dān)特殊條款，給點(diǎn)承諾。如果最后業(yè)績(jī)變臉，嚴(yán)重破發(fā)，發(fā)行人、保薦人是不是也要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任？一套約束的規(guī)則下來(lái)，發(fā)行人自己一掂量，還會(huì)高市盈率發(fā)行嗎？現(xiàn)在是只有好處沒(méi)壞處，高募集、高承銷費(fèi)，但股價(jià)掉下來(lái)跟他們都沒(méi)關(guān)系，那怎么行呢。

其實(shí)就是要設(shè)計(jì)一套規(guī)則出來(lái)，這不是行政干預(yù)，這是靠規(guī)則進(jìn)行制度約束。現(xiàn)在只有撈好處的規(guī)則，沒(méi)有受懲罰的規(guī)則。以后包括什么業(yè)績(jī)變臉、虛假承諾，對(duì)發(fā)行人和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、保薦人都要追究相應(yīng)責(zé)任，如果是嚴(yán)重造假，像綠大地這樣的，就要吊銷相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)照。世界原五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所安達(dá)信，年?duì)I業(yè)收入超過(guò)100億美元，出了安然公司造假事件，就垮臺(tái)了。中國(guó)出了那么多造假公司、說(shuō)話不算話的公司，有一家發(fā)行人、券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所倒閉破產(chǎn)嗎？如果有這些條款擺在那里，早都老實(shí)了。巴菲特早就說(shuō)過(guò)：“沒(méi)有破產(chǎn)的資本主義就像沒(méi)有地獄的基督教”，勸人向善，第一是告訴人有天堂，第二就是告訴人還有地獄。