股利政策制定影響因素的文獻述評

中圖分類號：C93 文獻標識碼：A 文章編號：1008-925X(2011)05-0095-01

摘要：公司制定股利政策考慮的因素很多，雖然采取何種股利政策是有管理層決定的，但是在其制定過程中會受到主觀和客觀因素的影響，對于這方面的問題，西方眾多學者都有自己的研究成果。我國有關股利政策的研究起步相對較晚，90年代后期，由于上市公司數量的迅猛增加和股份公司改制速度的加快，有關股利政策的理論分析和實證研究才日漸活躍起來。關鍵詞：股利政策上市公司影響因素

(一)綜合影響因素

Allen和Michaelv(2003)總結以往對股利政策的研究，認為公司盈利能力、公司規模、負債比率和公司成長性對現金股利政策具有重要影響作用。Baker，Veit和Powell(2001)通過對拉斯達克上市的美國公司的CEO和CFO等管理人員進行問卷調查，發現決定他們現金股利政策選擇的主要因素是過去股利支付的情況、盈利的穩定性以及當前的收益水平和預期未來的收益水平。呂長江和王克敏(1999)采用因子分析法和逐步回歸分析法對滬深兩市1996-1998年度支付現金股利的372家上市公司進行分析，認為所有者權益、公司的盈利水平、流動性指標、大小股東之間的代理成本、國有和法人股地上市公司的控股程度及資產負債率等因素對我們國家上市公司的股利政策有重要的影響，并且，現金股利的支付水平會受股票股利金額影響。張雪麗和姜茂生(2006)采用多元線性回歸、Logit回歸和逐步回歸的方法，分析2000年底前在滬、深兩市上市的全部上市公司數據，研究發現當年送股、上年派現、上年送股、盈利能力、資金充足率、股票價格、資本結構、凈資產結構和股權結構與股利的決策相關。

(二)公司的成長性

Higgins(1972)首先假設企業有目標的最佳資本結構，并且股利只有在首先滿足了目標資本結構下的權益資金需求的情況下才會發放，他的結論是股利主要受利潤水平和投資資金需求影響，企業目標資本結構下，公司處于成長狀態，需要的投資資金越多，支付的股利越少。Jensen(1976)認為企業的股利支付水平與企業的成長性負相關。Smith和Wattsfl992)發現不同的行業的成長性是不同的，成長性越強的行業其平均股利支付水平越低，反之亦然。同時，受管制的行業的股利支付水平也會受到管制因素的重大影響。謝軍(2007)使用Logistic回歸方法對763家上交所A股上市公司2003年的截面數據進行處理。得出公司各項組織特征對現金股利發放概率具有顯著的影響。其中成長性機會對現金股利發放概率有顯著的負向影響，即投資機會較充足的公司更喜歡放棄現金股利的發放，愿意將盈利留存下來用于再投資。

(三)公司規模

Chang and Rhee(1990)的研究認為：規模大的公司由于具有良好的信用水平和商譽，更容易從外部獲得資金支持，因此有能力發放更多的股利。陳國輝和趙春光(2000)以1997年滬、深兩市分配股利的上市公司為樣本，采用分類統計、單因素分析、多元回歸分析三種方法對股利政策與財務指標之間的關系進行了研究，結果表明公司規模對現金股利有解釋作用。原紅旗(2001)對1994-1997年分配股利的滬深兩市A股上市公司進行數據分析，采用多元線性回歸模型，實證研究表明規模小的公司傾向于選擇股票股利，而規模大的公司傾向于選擇現金股利。

(四)公司股權結構

Luciana Mancinelli和Avdin Ozkan (2006)通過對意大利2001年的139家上市公司的數據進行實證研究，發現在股權高度集中的意大利，隨著大股東投票權的增加，發放的現金股利減少。Thomsen(2004)通過對歐洲、美國和英國1998年的數據進行實證研究，發現股權越集中，現金股利支付率越低。閻大穎(2004)研究發現股權流通性越低的公司派現的可能性越大，大股東的控制能力越強，公司派現的傾向性就越明顯。非流通控股股東以現金股利進行“圈錢”是造成上市公司熱衷于派現的重要原因。閻大穎和蘇瑋(2005)全面考察了我國A股上市公司近10年來現金股利政策與流通股股東收入偏好的相關關系，再次證明了上述結論。黨紅(2008)以2005年底之前完成股權分置改革的234個上市公司為樣本，觀測其2004—2006年度的數據，運用多元回歸分析方法來檢驗股改前后影響現金股利的股權結構變量和董事會變量是否發生了變化，研究表明：股改前后影響上市公司現金股利支付水平的股權結構變量并沒有發生變化，我國上市公司的現金股利尚未成為全流通資本市場上降低控股股東與中小股東代理成本的工具。

(五)其他限制

Aswath(1999)的研究認為債權人和股東之間的沖突是由股票回購和發放股利引起的，因為在企業擁有巨額的資金剩余又沒有很好的投資項目的情況下，股東會要求企業對股票回購或者發放股利，而債權人為了降低企業的違約風險在希望企業把資金用于償還債務。因此，公司的債權人會要求企業簽訂一些限制性條款來降低企業由于提高股利發放水平或者進行股票回購而產生的違約風險。

綜合國內外學者對股利政策影響因素的研究可以看出，上市公司股利政策的主要受以下因素影響：上市公司的財務狀況、股權結構、上期及本期的股利政策以及再融資能力。雖然國內研究采用的方法不同，樣本的選擇也存在一定差異，但還是取得了一些基本的共識。基本一致的結論是：盈利能力、公司規模、償債能力等公司特征與現金股利正相關，股票股利對現金股利有替代作用。然而，對于股權結構和成長性等因素對于現金股利政策影響的結論不盡一致，有待于進一步研究。另外，影響上市公司股利政策的影響因素是多方面的，國內對于股利政策影響因素的研究主要都只考慮從公司內部因素，考慮外部監督因素，并研究這些政策因素對股利政策影響的研究比較少。關于這方面，我們需要進一步深入豐富的探討研究。