中國創業板創富現象研究

　　摘要：創業板上市兩周年，設立的初衷原本是鼓勵創業交易的場所，而如今卻被廣為詬病成了一個創富場所。文章首先用數據描述創業板創富現象，之后討論了創富現象引發的一系列問題，并基于發行機制角度思考創富現象背后的深層原因——發行機制的偽市場化，最后提出相應的制度創新方案。
　　關鍵詞：創富現象 創業板 發行機制
　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004—4914（2012）06—078—02
　　目前，創業板已推出兩年多了。誠然，在這期間創業板的擴容發展速度是不容置疑的，但作為中國多層次資本市場重要組成部分的創業板也同時被廣大股民詬病為“圈錢”的市場。
　　筆者將用描述性統計的方式，具體來談創業板造富現象的集中體現。
　　一、創富現象描述
　　創業板公司一旦上市往往會使創始投資人“資產一夜暴增”，截止至2011年7月30日，233家創業板上市企業造出的億萬級富翁有717人，10億級富翁有106人。據粗略統計，創業板兩年時間里，至少有超過1200名個人一夜之間身家超過千萬。
　　舉個例子如易聯眾，易聯眾的上市是迄今為止創業板“批發”富豪最多的盛宴之一，據招股說明書顯示，發行前，易聯眾共有47名股東，全部為自然人，持股數為3.52萬股—3064萬股不等，若以其2011年10月31日復權收盤價30.96元來計算，47名股東持股市值上億有3人，而過千萬的自然人達到24人之多。
　　通過上述數據顯示，創業板創富現象實現了大股東及董事、監事，高級管理人員和創投機構的“真金白銀”富裕，可創富現象也引發的一系列問題，對創業板市場、企業本身及公眾投資者的利益都造成嚴重損害，不利于企業的發展和社會的穩定。這些嚴重的損害迫使我們不能再回避問題，必須正視創富現象引發的問題。
　　二、創富引發的問題
　　1.創富現象促使高管閃電辭職，不利于企業發展。伴隨著“真金白銀”的創富過程，截止至2011年9月30日，創業板高管離職公告超過了170份，可大家要知道，創業板上市公司也不過267家而已。高管之所以大面積快速離職，無非想趁早將手中股份拋售，一方面是因為創業板的高估值，使高管們有了套現的沖動；另一方面則是選擇辭職套現，可以早日達到落袋為安的目的。
　　2.創富現象造成投資者被套牢，不利于社會穩定。如果創業板IPO形成的巨額財富主要是依賴上市后的業績創造而來的，人們當然無可厚非。但是如果財富并不是“把蛋糕做大”的創造而出現的，實際上僅僅是由于不合理的發行制度造成利益分配不合理，社會財富迅速又過度集中在少數人手里過度集中而形成的驟然暴富，那么就喪失了市場經濟和股市的公平原則。同時這一財富的分配過程與社會的和諧穩定是密切相關的。在一級市場不斷締造財富神話的同時，形成鮮明對比的是近七成投資者被套牢，承擔了富豪們轉嫁出來的巨大風險。這一現象無疑加劇了社會財富分配的不公平，拉大貧富差距，威脅社會穩定。
　　由于創業板的制度設計影響著參與各方的利益分配，而創業板現存在的重大問題—創富現象就是利益分配不合理，社會財富迅速又過度集中在少數人手里過度集中的結果。那么就非常有必要從發行機制角度對創業板創富現象進行研究，通過制度創新來解決創業板的制度性造富問題。
　　三、基于發行機制角度思考創富現象
　　創業板已經從鼓勵創業交易的場所變成了一個創富場所，跟設立的初衷背道而馳，其最根本的原因就在于發行制度沒能完全實現市場化，導致在創業板上市的企業發行價格虛高，最后高位套現。
　　具體而言，股票發行機制的偽市場化主要包含發行的偽市場化和定價的偽市場化。
　　1.發行的偽市場化。我國創業板新股發行采用的是核準制，決定權始終掌握在證監會發審委及其他相關職能部門手中。
　　根據《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》，我們可以看到對新股發行程序的規定主要有以下幾條：第三十一條、發行人應當按照中國證監會有關規定制作申請文件，由保薦人保薦并向中國證監會申報；第三十二條、保薦人保薦發行人發行股票并在創業板上市，應當對發行人的成長性進行盡職調查和審慎判斷并出具專項意見，發行人為自主創新企業的，還應當在專項意見中說明發行人的自主創新能力；第三十三條、中國證監會收到申請文件后，在五個工作日內作出是否受理的決定；第三十四條、中國證監會受理申請文件后，由相關職能部門對發行人的申請文件進行初審，并由創業板發行審核委員會審核；第三十五條、中國證監會依法對發行人的發行申請作出予以核準或者不予核準的決定，并出具相關文件。
　　在如此嚴苛的核準制度下，至少存在兩個弊端：
　　首先，需求嚴重大于供給促使高市盈率。嚴苛的核準制度下的結果就是需要資金的創業企業排著長隊卻不一定能夠等來上市機會，最終眾多的二級市場的投資人面對著數量極少的上市企業。需求嚴重大于供給致使創業板市場泡沫嚴重，扭曲了證券市場資金供求關系，是導致市盈率成為“市夢率”的主要原因。
　　其次，滋生尋租現象，促成股價嚴重高估。實際上，核準制度下的審核標準，如公司的創新性、募集資金投向、成長性、商業模式、技術含量、發展前景等均由發審委委員根據擬上市公司提交的書面材料進行判斷。如果其中的數據夸大其詞、以偏概全，證監會是沒有足夠的能力和精力去核實每家公司是否造假的，而且評判標準的主觀性很容易滋生尋租現象。因此，發審委審批標準的復雜性隱含了巨大的尋租空間，而上市前的灰色交易推高了上市成本，就更造成股票的高價發行，促成股價嚴重高估。
　　中國創業板推出之初實行核準制，是因為當時我國還處于向市場經濟體制過渡階段，各種配套機制尚未建立起來，股民的風險意識極為淡薄。可是，目前創業板已成立兩周年多，各種配套機制已逐步建立起來，股民也越來越成熟。為了改變創業板創富現象，必須逐步放棄核準制。只有放棄核準制，市盈率才能回歸到合理水平，才能消除PE腐敗和其他尋租行為，才能消除暴富誘惑，讓投資者用資金來投票，選擇真正優秀的公司上市。
　　2.定價的偽市場化。新股定價機制“市場化”的形式是這樣的。首先，資本優先利于機構不利于散戶，促成新股溢價過高。現行新股發行方式雖然實行網下配售和網上申購的發行方式，同時在部分大盤股中引進戰略投資者配售，但卻以資金量的大小為配售新股的最主要原則。按照現行發行機制，擁有巨額資金的機構投資者既可以參與網下詢價配售，又可以在網上充分發揮資金量大的優勢，最大限度地申購新股份額，享受了新股發行的絕大部分無風險收益。在這樣的新股發行制度下，廣大中小投資者自然難以中簽。無法中簽的中小投資者只能在二級市場買進，造成了上市新股股價往往溢價過高。
　　其次，詢價環節流于形式，沒發揮市場定價作用。根據《證券發行與承銷管理辦法》規定：首次公開發行股票，應當通過向特定機構投資者（詢價對象）詢價的方式確定股票發行價格。詢價分為初步詢價和累計投標詢價，具體來說：一是初步詢價確定發行價格區間，主承銷商向不少于20家（如發行達到或超過4億股，則向不少于50家）基金、券商等詢價對象提供投資價值報告，進行初步詢價；二是累計投標詢價確定發行價格，主承銷商應向參與累計投標詢價的詢價對象配售不超過發行總量的20%，如發行達到或超過4億股，配售比例上限為本次發行總量的50%；三是累計投標詢價完成后，其余股票以相同價格按照發行公告規定的原則和程序向社會公眾投資者和機構投資者公開網上發行。
　　由此可看出，在現行的發行定價機制下，發行人和保薦機構受到的約束不足，而詢價機構往往成為價格的被動接受方，加之以上提到的詢價機構存在的代理人道德風險，新股最終的定價向發行人和保薦機構的意愿傾斜，使得新股估值被嚴重扭曲，即股價嚴重高估。
　　價格的市場化是市場主體行為市場化的決定性因素，要著重加強對詢價對象行為的監管，使報價與申購直接掛鉤，合理配置網上網下申購比例。
　　概括這兩種偽市場化，就是公司能否上市融資由證監會決定，發行價格則由機構決定。實際上，證監會完全決定誰能成為億萬富翁。絕對的權利滋生腐敗。在中國，有特殊背景的券商保薦的公司更容易通過證監會的審核，從而導致產業資本和金融資本的勾結。而資本的貪婪本性必定追求更高的發行定價和更高的市盈率。所以在不放開規模，上市公司數量較少的情況下，證監會主導的審核制和機構的定價制形成了創業板的創富現象，致使廣大股民的財富被迅速流向創業者的囊中，創造一個又一個“暴富”神話。
　　3.創業板的后續制度改革和創新沒有起到遏制創富現象的作用。公開資料顯示，自2009年10月開板以來，在涉及制度的完善以及創新之上，相關部門僅在2010年11月出臺了《關于進一步規范創業板上市公司董事、監事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，在2011年10月出臺了《關于在部分保薦機構試行持續督導專員制度的通知》，分別對創業板的高管套現以及保薦機構的持續督導制度上進行了改進，然而對涉及創業板的根本性制度如發審制度、退市制度等方面，卻遲遲沒有新的舉措出臺。
　　直至2011年11月28日，為進一步推進創業板市場制度建設，促進創業板市場持續、健康、穩定發展，深交所公布了《關于完善創業板退市制度的方案（征求意見稿）》，向社會公開征求意見，新增了“連續受到交易所公開譴責”和“股票成交價格連續低于面值”兩個退市條件，取消了“退市風險警示處理”等方式。對此意見稿，不少業內人士質疑，從兩個新增的退市條件來看，《意見稿》略顯空泛，或難起到有效的規范作用，而且，都沒有涉及到問題的本質，如公司資金使用狀況、財務標準、虛假信披等。
　　由此可見，目前的創業板制度改革和創新并沒有切入到創業板的本質問題——發行機制的偽市場化，也沒有通過其他手段遏制創富現象的發展。
　　對于此，筆者提出了以下的制度創新方案。
　　四、制度創新方案
　　從基本常識角度，監管層不可能不清楚這種偽市場化、假公平的發行制度。可是由于既得利益與期待利益的共同作祟，使得監管層至今仍未制定出根本性的機制修改意見。因此，只有依據《證券法》要求的公開、公平和公正原則辦事，才能夠有效地保護中小投資者的利益。
　　1.提高核準過程的透明度，減少多余的核準環節。應該公開核準的過程，接受公眾的監督。這是因為投資者本身是自己利益的最好代表，投資者最關心的便是發行股票的公司的狀況，所以，提高核準過程的透明度有利于發揮公眾的監督作用。同時，為了防止尋租，在不影響監管效果的前提下，需要盡可能地縮小監管的權力范圍，減少核準的環節，這是因為權力是導致“尋租”的源泉。
　　2.新股發行定價制度更趨于“市場化”。針對創業板出現“兩高一超”問題，證券監管部門已于2010年11月1日實施新的新股發行定價制度。其中包括進一步完善報價申購和配售約束機制；在新股發行過程中，將進一步擴大詢價對象，充實網下機構投資者充實網下機構投資者；完善回撥機制和中止發行機制，增強定價信息透明度；要求發行人、承銷商披露參與詢價機構的報價情況等。
　　可是筆者認為，新股發行詢價定價制度雖然向市場化方面跨出了一大步，可是仍然不夠趨于“市場化”。要讓發行價格能夠真實反映企業價值，就必須增強市場信息效率，強化市場競爭性。而事實上也證明，在多方競爭和博弈中才能發現公允價格。所以，為讓新股發行定價制度更趨于“市場化”，應打破機構詢價價格壟斷行為，實行機構網下詢價和網上競價的發行制度，增強買方和賣方之間、買方之間及賣方之間的多頭競爭和博弈，提高創業板市場信息效率和配售效率。
　　（作者單位：華中科技大學管理學院會計系 湖北武漢 430074）
　　（責編：賈