企業債券回購放大套利交易可行牲報告

　　摘要：企業債券回購放大套利交易即循環進行購買企業債一質押回購融資這一操作，將組合放大企業債收益率與回購成本利率之間的利差。在2011年貨幣市場資金面偏緊背景下，通過回購放大套利交易，充分利用有限資金，提升財務杠桿效應；在2012年相對寬松的資金面，企業債收益率與回購成本利率利差加大，通過回購放大套利交易，增加盈利。企業債券回購放大套利交易應著重把握、控制財務標桿風險、控制放大倍數，解決回購到期流動性問題。
　　關鍵詞：企業債券 回購 放大 套利 風險控制
　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004—4914（2012）06—082—02
　　債券回購是指債券交易的雙方在進行債券交易的同時，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價格，由債券的“賣方”（正回購方）向“買方”（逆回購方）再次購回該筆債券的交易行為。債券回購放大套利交易是指不斷循環操作：購買企業債一質押回購，將此組合放大套利，擴大債券收益率與回購利率之間利差的倍數。
　　一、債券回購放大套利投資背景
　　（一）存款類金融機構資金面從2011年偏緊轉向2012年相對寬松，貸款需求由2011年旺盛轉向2012年的疲軟
　　1.2011年央行六次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，凍結大量銀行體系流動性資金，但貸款需求仍然很旺，銀行體系的可操作性資金非常有限。
　　2.央行決定從2012年2月24日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。大型金融機構的存款準備金率將由21%回落至20.5%，中小型金融機構的存準率則降至17%。根據2012年1月末，人民幣存款余額80.13萬億元總量計算，此次央行將一次性釋放約4000億元資金。
　　（二）債券品種不斷豐富，債券市場不斷回暖
　　1.2011年以來央行為配合中央抗通脹的調控政策，不斷上調存款準備金率，使得銀行貸款額度趨緊，越來越多的企業選擇了通過交易所市場發行債券融資的渠道，交易所債券掛牌品種隨之不斷增多。
　　2.受城OrhRr0OUfXCL10SLA6xBlQ3jgNTC4qzvU2k77Wsg0SE=投債信用危機時間的影響，債券市場中以城投債為代表的地方信用債在2011年9月份以來出現了一輪比較大的跌幅，個別券種的跌幅達到了10%以上，風險得到了較為充分的釋放。隨著通脹見頂回落，政策“微調”利好不斷兌現，2011年10月份以來銀行間資金面出現了實質性改善，債市先于股市提前反應，走出了一波“小牛市”行情，隨后，股票市場亦強勢反彈。在股債市場雙雙回暖之際，2011年10月份債基單月凈值漲幅創下兩年來的新高。且在經過前期恐慌下跌后，許多企業債券的投資價值被低估，相當多的券種到期收益率已遠遠超過同期銀行定存及國債收益率，企業債券的估值有了一定的吸引力，隨著估值修復行情的展開，企業債券市場將越來越有吸引力。
　　二、債券回購放大套利投資原理
　　企業債券回購套利交易的本質是將可用于質押回購的企業債券與回購進行組合放大，以回購利率為成本獲取企業債券收益率，在享受企業債的高收益、可流通的特點的同時，可以獲取穩定的、放大后的回購利率與企業債收益率之間的利差。
　　根據交易規則，投資者必須持有可用于質押回購的企業債券才可在回購市場融入資金。因此，投資者必須先將投資款項買進企業債券，再通過回購融回資金，將融回的資金再買進企業債券，然后再進行抵押回購融資，再將融入的資金用于購買企業債券。這樣循環操作后，可以購買到價值相當于其起初投資款項若干倍的債券，相應的將債券投資收益放大了若干倍。同時，其必須在回購市場融入相當于起初投資款項若干倍的資金，承擔放大了若干倍的資金利息。相應地實現了將回購利率與企業債收益率之間的利差放大。
　　套利交易的原理可以表示成：購買企業債——抵押回購融資——購買企業債——抵押回購融資——購買企業債，循環此操作。
　　從上述套利交易原理的論述可以發現，當套利交易循環操作完成后，客戶賬戶內的債券市值應該是其原始投資額的若干倍。這個若干倍的數值即為放大倍數。
　　放大倍數對于套利交易者是一個比較關鍵的參數，贏利的實現與交易風險的控制在一定程度上體現在放大倍數上。套利交易者通過買進債券——抵押融資這一循環操作模式進行放大操作，在每一次買進債券——抵押融資這一操作過程中，融入的資金金額必將小于其購買債券的金額。因此，決定了其循環操作不能無限制地進行下去。對于每一個債券在被進行循環操作時，由于債券的價格和折算比率不同，決定了每一個債券品種在進行套利交易時其理論最大放大倍數不同，折算比率越高放大倍數就越大。
　　根據交易規則，套利交易投資者在計算放大倍數時必須遵循以下原則：其賬戶上債券擁有量必須與回購融入金額所需要的標準券數量匹配，即套利交易循環操作后客戶賬戶上的債券擁有量換算成標準券的數量必須大于等于回購融入資金所需標準券數量。
　　根據這一原則，由此可以推導出放大倍數的計算公式。
　　假設：放大倍數為X，債券價格為P，企業債與標準券的換算比例為B，投資者原始投資額為T，則：
　　（T*X/P）*B≥T*（X—1）/100
　　該公式的左邊計算得出的是在將原始投資額放大X倍后可以買進多少國債，并根據換算比例B計算得出可以擁有多少標準券；該公式的右邊計算得出的是回購融入T*（X—1）金額后，需要多少張標準券。
　　將上述公式簡化后得到最大放大倍數的計算公式：
　　X≤P/[P—（100*B）]
　　示例：
　　由于債券回購委托數量必須為1000張的整數倍，故存在每次回購操作無法將可用標準券全額用于抵押融資而有剩余，因此，實際操作中的放大倍數要小于理論放大倍數，資金量越大實際放大倍數越接近理論放大倍數。
　　三、投資案例
　　下面舉個例子，以1000萬元初始本金為例：其中，交易成本：
　　1.購入122818債券，全價103元，折算比例0.94，交易成本為0.01%，到期內涵報酬率為8.79%。因為是一次性交易，基本上交易成本不影響內涵報酬率。
　　2.通過做一天回購融入900萬資金，交易代碼：204001，買賣方向：買入，交易成本0.000005%（交易所標準的一半），即百萬分之五，900萬資金交易成本為18元。假定回購融資成交價格平均為2.5%，考慮到回購一周資金占用7天付息5天的特點，回購實際利率算上交易傭金之后的成本相當于年化2%左右。
　　3.用借來的900萬資金繼續買券122818，然后質押回購，然后繼續買券，如此反復操作，按理論最大可放大10倍左右，但考慮風險因素本例放大到初始資金的5倍。
　　4.最終的結果是：持有5000萬元面值的122818券，其中自有資金1000萬元，其余4000萬元通過回購市場融入資金而來。
　　5.債券回購融資到期當天可續操作債券回購以延續債務。
　　6.在債券到期前可隨時通過賣出債券或以存入現金了結債務兌現收益。
　　收益測算：假定一定時期后基準利率沒有變化以及市場供求變化不大，企業無償債風險，在債券凈價不變的情況下，債券的實際收益率就等于到期內涵報酬率，則持有期收益為：（8.79%—2%）*4+8.79%=35.95%（年化收益率），當債券持有期限越接近債券到期日，則獲得的收益率越接近該收益率，當買入后短期債券價格突發上升時，投資者還可以通過賣出債券償還融資后提前了結獲利。以122818為例，其在2011年9月29日—2011年10月21日，凈價從85.82上升至97.47，1000萬資金放大后收益率約為58%（未年化），年化收益率更是驚人，足可見資金放大效果帶來的驚人收益，雖然例子有點極端，可見債券回購套利交易是投資和投機皆宜的品種。（案例時間2011年11月數據）
　　四、企業債券回購放大套利制約因素及風險提示
　　1.債券抵押回購市場上對質押的債券有要求：抵押企業債要求是3A級，發行額5億以上，剩余期限5年以上。且企業償債能力風險相對大，企業的經營情況若發生嚴重惡化，將影響企業的償債能力，投資者的本金和利息可能存在潛在的損失，這是企業債放大套利交易的最大風險所在，因此，在選擇券種上應選擇有抵押擔保，信譽度高，期限短的企業債。
　　2.加息風險：基準利率上升，會造成企業債現券價格下跌、回購融資利率上升，增加融資成本，影響投資收益。
　　3.流動性風險：
　　（1）企業債流動性風險。企業債現券交易的流動性不足，可能買不到足夠的現券或大幅提高買入成本，這也是目前實際操作層面上的最大問題，目前收益高的部分企業債券流動性普遍不足，不利于大資金操作。
　　（2）回購市場流動性風險。A.回購市場流動性不足，可能無法融到足夠的資金來完成放大倍數或提高了融資成本，但從目前來看回購市場的流動性已較大，暫無次風險。上述風險所帶來的后果是放大倍數不足及提高交易成本，影響操作效果，對本金的安全性無影響。B.該套利交易存在回購融資到期，債券已抵押不能變現或債券不能及時變現償還回購到期資金償還問題。
　　4.財務杠桿風險。企業債放大交易放大了本金也放大了風險，在投資過程中，若企業債市場價格發生不利變化，也有可能給投資者帶來放大的風險，對于長期投資者，價格的不利變動主要考慮的就是折算率的變化，投資者需要準備部分資金補券或賣出部分債券償還債務以作為折算率下降后彌補抵押標準券不足所用。下面以折算率波動最大的122939券為例說明：
　　當投入資金為100萬時，折算率為0.76時，122939可通過以99.17元/張價格，買入約2.82萬張企業債可融得資金180萬，當折算率變動為0.63時，為了維持180萬的融資額度，需要企業債2.88萬張作為抵押。投資者需要再從市場上購入0.06萬張券，或者補入3.6萬元資金，或者賣券償還融資，因此一般企業債券放大操作倍數不宜過大，一般5倍左右較為穩健。
　　5.稅收風險。企債利息收入要繳納20%的所得稅，以上放大套利交易案例都以機構客戶為例，個人投資者還需承擔繳稅后收益下降的風險。
　　五、解決流動性問題
　　方式一：企業債券回購放大套利交易購買企業債—債券抵押回購的循環操作中，持有的債券剩余期限與債券抵押回購到期期限相匹配。
　　方式二：如果債券期限與回購期限不匹配，就要準備部分流動性資金，以備解決回購到期資金償還問題。
　　（作者單位：聯華恒越集團有限公司浙江溫州325000）
　　（責編：李