中國超級泡沫將在五年后破裂

過去30年，中國實現了令人矚目的經濟增長和社會穩定。不過，對于中國經濟前景的長期預期，樂觀派和悲觀派向來各執一詞。樂觀派認為，中國正在成為一個超級經濟大國；而悲觀者則認為，中國的發展模式是不可持續的，眼下經濟發展的奇跡最終會變成泡沫。

未來10年的中國，將是延續奇跡抑或成為超級泡沫?大和證券大中華區首席經濟學家、董事總經理孫明春認為，在很大程度上，這取決于中國決策者如何引導經濟和社會發展。“十二五”規劃已經明確，當務之急是推行經濟發展模式轉型。若成功推行，中國可能在2020年成為一個超級經濟大國；若處理不當，在2016年至2020年，中國經濟可能崩盤。

“中等收入陷阱”繞得開嗎?

“2010年，中國人均GDP達到4400美元，中國已經是+中等收入的經濟體。‘中等收入陷阱’是中國經濟面臨的最大挑戰之一。”孫明春說。

根據世界銀行的定義，中等收入陷阱是指這樣一種現象，即鮮有中等收入的經濟體成功地躋身為高收入國家。這些國家往往陷入了經濟增長的停滯期，既無法在工資方面與低收入國家競爭，又無法在尖端技術研制方面與富裕國家競爭。

孫明春說：“目前，在全球供應鏈中，中國作為—個加工裝配中心，不僅擁有相對廉價的勞動力，而且還有有效的基礎設施和完備的國內供應鏈。即使中國的勞動力成本已經高于亞洲鄰國，但中國在基礎設施和供應鏈方面的競爭優勢，足以抵消勞動力成本的劣勢。”

在他看來，要是中國經濟繼續發展下去，就要警惕中等收入陷阱了。按照大和證券的估算，中國人均名義GDP將在2015年和2020年分別達到8600美元和1.55萬美元。孫明春說，把人均GDP從2010年的4400美元提高到2015年的8600美元是相對容易的，因為中國可以把低端制造業從東部轉移到中部和西部，繼續享有廉價的勞動力，保持低端勞動密集型制造業的競爭力。事實上，這一產業轉移已經在過去幾年發生，并目將在未來數年繼續推進。然而，隨著收入的迅速增加，政府將試圖縮小各地區的收^差距，因此中國中西部勞動力成本的優勢，可能很快被侵蝕。即使在中國最貧困的省份貴州，人均GDP在2010年達到1787美元(相當于菲律賓)，到2020年也將達到6300美元，接近2009年的保加利亞。屆時，中國的低端勞動密集型企業，將難以抵御其他低收入國家的競爭，因為那時基礎設施和供應鏈的優勢，已不足以抵消勞動力成本的上升。

盡快發展高端制造業，無疑是繞開中等收入陷阱的一劑“良藥”。中國政府已在“十二五”規劃中，決定了優先發展戰略性新興產業。但問題是，我們還來得及嗎?孫明春說，中國過去幾十年在這—領域基礎相對薄弱，未來的挑戰將是：中國的高端制造業是否能迅速擴張，以彌補低端制造業的快速萎縮。

失業問題解決得了嗎?

“即使以高端制造業迅速擴張來維持中國制造業的整體競爭力，但制造業的結構轉變，仍然會帶來一個令政府頭疼的問題——如何創造就業機會?尤其是在2016年至2020年期間，就業問題會非常突出。”孫明春說。

事實上，在過去30年中，為快速增加的城市勞動力創造足夠的就業機會，一直是中國政府最大的挑戰。中國的城市化比率從1981年的20.2％上升到2010年的47.5％，其中城市人口增加4.45億，城鎮就業人口增加2.15億。即便如此，中國現在的就業結構仍然極不平衡。截至2009年底，雖然第一產業(即農業)占全部就業人口的38％，但是只能創造10％的GDP。孫明春判斷，在這些農業就業人口中(總共大約3億)，接近1億的人口在未來10年將需要尋找非農就業機會。

如果中國的勞動密集型制造業失去了競爭力，這些行業將不再能夠吸收新的城市化人口，更麻煩的是，部分已經在這些行業就業的工人可能會被解雇，需要在高端制造業或服務行業尋找工作。但是，在孫明春看來，這些人在這兩個行業尋找工作并不容易。

“一方面，高端制造業創造就業的能力是有限的，因為這些行業是資本或技術密集型而不是勞動密集型。即使作出最樂觀的假設，即中國在未來10年能夠成功發展高端制造業，搶占日本、德國、美國等所有的市場份額，其能夠創造的就業總數也僅為3800萬。對中國來說，這些就業機會不足以吸收新的移民工人和那些從勞動密集型產業被解雇的工人。另一方面，服務行業的確有很大的潛力來創造就業機會。截至2009年底，服務業就業占中國就業總人數的比例只有34％，遠低于發達經濟體70％的水平。眼下，真正的挑戰是，中國的服務業是否可以發展得足夠快，以至于為新的移民工人和從勞動密集型產業被解雇的工人創造足夠的就業機會。”

投資會觸發危機嗎?

中國的投資總額和增速一直維持在很高的水平，這是長期以來中國最受詬病的增長驅動器，也是多數悲觀派眼中的泡沫源頭之一。孫明春認為，投資會是中國在未來10年最有可能觸發危機的導火索之一。

中國的經濟增長是投資驅動的。從絕對數值上看，中國的投資是世界上最高的。資本形成總額在2009年達到2.4萬億美元，高于美國的2萬億美元，僅低于整個歐盟的2.9萬億美元。從其占GDP的份額來看，投資占中國GDP的48％，而投資僅占日本GDP的20％、歐盟的18％、美國的14％。在過去的10年中，投資對中國實際GDP增長年均貢獻了5.5％。

“但是，高速投資增長在2016年至2020年難以為繼。”孫明春說，由于大規模的城市化進程，產業從東部轉移到中西部，對公共住房和農村灌溉系統的投資將加大，對公共基礎設施尤其是交通的投資會持續，外國直接投資會持續大量流入，所以未來五年，投資增長會繼續保持強勁。不過，這種情況在2016年到2020年將難以維持。—方面，屆時中國的投資基數將變得過大，估計會達4，8萬億美元水平；另一方面，隨著中國的低端制造業逐漸失去國際競爭力，企業家將不會繼續對中國投資，并把工廠遷移出中國。因此，制造業和基礎設施投資(2010年占中國近60％的固定資產投資)的增速，將同時開始放緩，甚至可能變為負數。

由于投資占近一半的GDP增長率，在2016年到2020年，如果實際投資增速由目前的約10％放緩至0，就意味著中國的實際GDP增長，將從目前的近10％下降到不足5％。不僅如此，投資放緩還會放大就業問題，進而影響到消費，這將會使GDP增長下降得更為明顯。“多米諾骨牌效應可能會發生，從而影響資產價格、銀行體系、人民幣匯率，甚至影響社會的穩定。”孫明春說，“因此，我們要警惕投資成為倒下的第一張骨牌。”

資產泡沫能避免嗎?

在許多人看來，中國的資產價格已有泡沫，特別是房地產市場，但還不至于達到破裂的程度。孫明春認為，在2016年到2020年，泡沫會有破裂的風險。

盡管現在政府通過調控樓市，使得高企的房價泡沫沒有進一步放大，但孫明春說，未來五至十年，依然有五大因素可能驅動包括房地產在內的資產價格進一步攀升。

第一，大規模的城市化。預計城市人口在未來10年增加約1.55億，這將為住房帶來持續強勁的需求；第二，快速的收入增長。從現在起到2020年，人均收入可能增加—倍以上，這將在很大程度上提高家庭購買力，并且為資產配置及多樣化創造更多的需求；第三，貨幣狀況：中國的M2貨幣供應量在2010年達到11萬億美元，超過日本和美國，人民幣成為世界上“最大”的貨幣；第四，資源價格上升，有限的土地供應，以及由于大宗商品價格和勞動力成本急升而造成的建筑及生產成本的上升，將為資產價格尤其是房價的膨脹提供更多的動力；第五，貨幣升值。如果人民幣對美元每年升值3％，10年升值將超過30％，這種長期升值預期，將使人民幣資產對國際投資者更具吸引力，并且帶動全球資本流入中國。

“因此，未來五年，中國資產泡沫會繼續膨脹。在泡沫形成的初期，它很可能通過財富效應和信心的增加為經濟增長提供正面因素。然而，隨著泡沫逐漸變大，我判斷，在2016年到2020年，泡沫有破裂的可能。一旦破裂，它對實體經濟的傷害將是巨大的，正如過去的中國香港、日本和美國所經歷過的危機一樣。”孫明春說。

最后，孫明春表示：“如果你仔細研讀‘十二五’規劃，里面對這些問題其實都有提及，只不過五年時間是否來得及?而且這些對策有內在沖突——兩難、三難、多難，顧了這頭顧不了那頭。‘十二五’規劃雖然是盡量想辦法解決這些問題，但是不可能徹底解決。我最終的結論是，中國經濟在2011年到2015年雖然還是不錯的，大家要抓住機會；而后面五年，挑戰很大，我們可能會躍不過去。”