短期內中國經濟的三個樂觀因素

馬駿

德意志銀行大中華區首席經濟學家

我們將2012年中國經濟增長率的預測從8.3%提高到8.6%，主要是基于比以前預期更樂觀的三個因素：其一，德銀的全球經濟分析師調高了美國、日本2012年增長率的預期，同時中國PMI指標中的出口訂單指數有所上升，促使我們將2012年中國出口增長率的預測從8%提高到13%；其二，占工業就業70%的小企業的經營狀況有所改善，小企業PMI指數在2月份達到了55.2的高值；其三，房地產行業的冷卻對中國經濟的沖擊沒有像我們原來預期的和市場目前感覺的那么嚴重。雖然最近2011年8～12月住宅新開工面積的同比增長率下降了55個百分點，但所帶來的對全年GDP增長的影響可能不到一個百分點。

出口增長將超預期

美國、日本及歐元區的PMI指標近幾個月來都有好轉，三者的加權平均值在2012年的前兩個月中達到了51.2，高于2011年4季度平均的49.6。G3國家的PMI與中國出口大相關性達到85%，并領先于中國的出口同比增長率5個月左右。我們根據歷史數據所做的相關性分析表明，G3國家領先指標上升1.5個百分點，對應于中國出口增長率上升5個百分點。與此同時，德銀的全球經濟分析師在2月份也提高了對美、日2012年經濟增長率的預測：對美國的預測從2.4%提高到2.7%，對日本的預測從0.7%大幅提高到2.5%。加權平均的G3國家經濟增長率一共提高了0.6個百分點，大致對應于中國出口增長提高4～5個百分點。

綜合這兩方面的因素，我們將2012年中國出口增長率的預測從8%提高到13%。我們還根據G3的季度環比GDP，對中國出口每個季度的環比和同比增長作了預測。我們估計中國出口上半年同比增長8%，下半年將加速到18%。

小企業表現改善

與2011年三季度相比，近期我國小企業的經營環境有明顯改善。工業小企業（包括微型企業）是指那些年營業額低于2000萬元的企業，這類企業占到全國工業企業總數的90%以上，占工業就業的70%。

小企業PMI指數從2011年6月的45大幅上升到2012年2月的55.2，達到了這個指數兩年前誕生以來的最高值。指數反彈反映的是資金困境有所緩解、原材料成本壓力減輕、出口訂單復蘇等因素。第一，由于貨幣環境略有放松，大企業（比如鐵路項目）償還了不少對小企業的拖欠。此外，我們分析員估計數千億人民幣的地方政府融資平臺貸款已經得以展期，這也間接改善了小企業的資金環境。最近幾個月非國有工業企業的應收賬款周轉率的下降也證實了資金狀況的好轉。第二，原材料價格上漲勢頭的減弱。2011年中的時候，原材料價格指數同比增長率在10%～11%左右，目前則下降到了2%，低于歷史平均的6%～7%的水平。第三，PMI中的出口新訂單指數開始反彈。第四，非國有企業的稅前利潤率有所上升，也支持上述判斷。

地產下行對經濟的影響可能小于預期

我們以前的擔心（也是目前很多人的擔心）是由于巨大的關聯效應，房地產的銷售和投資的下降會不會對整體經濟帶來嚴重的沖擊。最近的分析表明，這種沖擊很可能比原來想象得要小。首先，在這一輪房地產下行的周期中，整個制造業與地產表現的相關性不大。這體現在行業的PMI指標上：上一輪房地產周期中（2008年中到2009年中），房地產行業PMI和制造業PMI的相關性達到了0.81；而這一輪周期中（2010年1月到現在）二者的相關性只有0.12。這背后的原因是，2008~2009年的全球金融危機造成和加劇了房地產行業周期、制造業去庫存周期以及出口下降周期的共振。有幸的是，在本輪房地產減速周期中，雖然房地產活動也明顯下降，但的工業庫存基本穩定，出口也沒有跡象會在目前的基礎上繼續明顯減速。因此，僅僅由于房地產一個下行因素，整體經濟的穩定性不容易受很大沖擊。

許多人擔心，住宅新開工面積是房地產投資的領先指標，而前者的同比增長率從2011年8月份的30%下降到了2011年12月份的-25%。如果房地產投資增速也以同樣幅度（55個百分點）下降的話，那么考慮到房地產投資占到全部固定資產投資的1/4，這可能導致GDP增長率下降5個百分點。顯然，這種分析明顯夸大了地產對經濟的影響。首先，根據2000～2011年的歷史數據估算，新開工面積指標同比增長率下降55個百分點一般只對應于固定資產投資（名義值）下降15~20個百分點，這是因為前者并沒有包括商業地產建設投資、農村房地產投資以及一些單位建房。

其次，固定資產投資實際增長率的波動性要遠遠小于名義增長率的波動性。用過去10多年的數據計算表明，固定資產投資增長率每變化10個百分點，對應的實際固定資本形成的增長只變化5.3個百分點。據此，如果房地產行業名義固定資產投資增長率下降15~20個百分點，對應于房地產行業實際資本形成的增長率下降應該是8～11個百分點，又對應于全行業實際資本形成增長率下降2個百分點，最后對應于GDP增長率下降1個百分點。

再次，基礎建設和保障房項目的投資可以部分的抵消商品房地產投資活動的放緩。政府已經表態將支持在建基礎設施項目的后繼建設，同時擴大了地方債的發行規模，銀行也正對部分地方政府融資平臺貸款進行展期。在此背景下，我們估計2012年的交通運輸行業固定資產投資的增長率將從去年的1.8%提高到5%～7%。此外，保障房建設投資今年也很可能增長20%～30%。這些因素加起來大概可以抵消商品房投資減速的3~4個百分點。

最后，隨著房地產的價格趨于合理、同時針對首次置業者也會有一些鼓勵措施，房地產行業的投資可能在2012年下半年就出現企穩的勢頭。總體來說，我們認為房地產行業減速對整體經濟的沖擊，其幅度是可控的、其影響也將是短期的。

美國、日本及歐元區的PMI指標近幾個月來都有好轉，三者的加權平均值在2012年的前兩個月中達到了51.2，高于去年4季度平均的49.6