礦產資源儲量資產證券化融資研究
2012-01-01 00:00:00羅天勇阮仁輝
貴州財經大學學報 2012年3期
文章編號：1003-6636（2012）03-0051-07；中圖分類號：F293.12；文獻標識碼：A
摘 要：根據礦產資源儲量的勘探程度把礦產資源儲量劃分為四類，通過對礦產資源儲量資產證券化的風險隔離機制和信用增級機制進行分析，選用從屬參與的信托模式實現風險隔離。依據礦產資源儲量可信度的高低發行最優、次優和垃圾債券。通過特殊目的載體對礦產資源儲量可信度高的債券全部向投資者發行，對可信度低的采用余額包銷方式向投資者發行，并由此提出證券化融資效率評價的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。
關鍵詞：礦產資源儲量；資產證券化；特殊目的載體
Research on the Asset Securitization of Mineral Reserves
LUO Tianyong，RUAN Renhui
(Guizhou University of Finance and Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China)
Abstract：
Mineral reserves are divided into 4 types according to exploration degree of mineral reserves. The paper analyzes risk isolation mechanism and credit enhancement mechanism of mineral reserves asset securitization. Subordinate trust model should be selected to achieve risk isolation. The optimal， superior and junk bonds are issued according to credibility of mineral reserves. The bonds with high credibility will be issued to investors through a special purpose vehicle， while those with low credibility to investors through surplus selling. Finally， the paper advances the economic evaluation model based on securitization financing efficiency evaluation， mineral construction and exploration， and assetbacked bonds pricing model.
Key words：
mineral reserves， asset securitization; special purpose vehicle (SPV)
礦產資源開發業在欠發達地區往往是主導產業，在經濟社會發展中具有極其重要的作用。然而，礦產資源開發業又屬附加值較低的第一產業，如何提升欠發達地區的產業層次，實現經濟社會的跨越式發展是各級政府及學者們都較為關注的大問題。無疑，礦產資源儲量實現資產證券化并進行交易，是解決欠發達地區獲取外部資金以實現把潛在資源變為現實經濟優勢和實現經濟發展的關鍵手段。21世紀的世界資源開發局勢發生了巨大變化：經濟增長和物質財富的增加使能源和其他自然資源呈現超前消耗，礦產資源貿易格局由上世紀的買方市場已經演變為賣方市場（袁華江，2010）。然而礦產資源開發資金需求量大，且投資收益存在較大不確定性，風險較高。礦業企業擁有的主要資產是資源儲量，而資源儲量本身具有很高的價值及未來升值空間，在礦業企業自有資金極為有限的情況下，利用其資源儲量進行資產證券化是拓寬融資渠道的有效選擇。趙峰（2004）研究指出，資產證券化融資不會導致所有權或者股權的轉讓，不必擔心外資控股，對資源型項目的開發建設融資較其他融資方式為優，因此，對于西部能源及礦產資源的開發，完全可以采取資產證券化進行融資。Charles E.Harrell，Sarah P. Hollinshead等部分學者主要從證券化資產選擇、未來現金流分析及投資者面臨的風險等幾方面對自然資源資產證券化做了開創性的研究工作，取得了一定的研究成果。但他們沒有對整個資產證券化融資過程中SPV模式選擇、融資工具選擇及融資效率評價等問題進行較為系統的研究。國內學者主要沿著礦業權證券化思路開展相關研究。然而，礦業權資產和礦產資源儲量資產既有聯系又有區別，聯系主要體現在價值量上，而區別主要體現在資產屬性上。本文試圖在總結歸納現有研究成果的基礎上，依據資產證券化原理，從資產的證券化特征、SPV模式選擇、融資工具選擇及融資效率評價等方面對礦產資源儲量等自然資源資產證券化進行深入研究。
一、礦產資源儲量的資產屬性
《礦產資源法實施細則》第二條給出了礦產資源的具體定義：“礦產資源是指由地質作用形成的，具有利用價值的，呈固態、液態、氣態的自然資源。”而礦產資源儲量是指經過礦產資源勘查和可行性評價工作所獲得的礦產資源蘊藏量的總稱。按照中華人民共和國國家標準《固體礦產資源/儲量分類》中的規定，礦產資源儲量是基礎儲量中的經濟可采部分。由此可知，礦產資源儲量與礦產資源這兩個概念沒有本質區別，只不過礦產資源儲量的價值更容易被確定。
根據礦產資源儲量的定義，礦產資源儲量已經達到了可開采的要求，而開采礦產資源，必須依法取得采礦權。由此可以看出，雖然礦山生產企業對礦產資源沒有所有權，但在采礦許可證的有效期內，對許可證明確的礦區立體范圍內的礦產資源可以依法支配，是礦山生產企業所控制的。礦產資源儲量是具有價值的，其價值可以通過礦床經濟評價以貨幣計量。礦產資源儲量作為礦山生產企業的勞動對象，礦山生產企業可用其生產出有價值的礦產品，并通過市場交換而給礦山生產企業帶來收益，可見礦產資源儲量具有資產的本質屬性，屬國有資源資產。當然，礦產資源儲量是以實物形態而存在，有一定的數量和質量，是一種實物資產，而礦產資源儲量的“質”可以從礦產資源儲量的分級中看出來。由此，我們可以給礦產資源儲量資產下一個具體的定義：經勘查和可行性評價后能被提取和利用、能以貨幣計量、能在開發后提供經濟效益的屬國家所有的具有實物形態的地質體。同樣，礦產資源儲量資產不僅具有資產的共性，而且具有一定的特性。既然礦產資源儲量具有實物形態，則其必然是一種有形資產。而礦產資源儲量是采礦權人（礦山生產企業）擁有或控制的最主要資產，因此礦山生產企業的主要經營業務是礦山生產（采礦），直接作用于礦產資源儲量這一有形資產，其各種勞動全部凝結在了礦產資源儲量上，因此將其視為固定資產更為合適。礦產資源儲量這種固定資產具有可耗竭性，這與其他固定資產的磨損不同。其他固定資產如機械設備雖然在參與生產的過程中被消耗一部分（主要表現在價值減損上），但它仍保留著原來的物質形態，而礦山生產全過程一結束，礦產資源儲量這一資產也就不復存在了。
礦產資源儲量資產的經濟壽命長，自然增值和貶值幅度大。具有使用價值和交換價值的礦產品又是礦山生產企業的唯一產品，其市場價格不僅受礦產資源儲量資產價值的影響而且還受礦產品價格政策、政治環境等諸多因素的影響，價格波動頻繁。不難得出，礦產品銷售收入應是礦山生產企業的唯一資金來源，且只有等到進入礦山生產期，礦產品生產出來并及時銷售之后才會產生。因此，礦產品銷售收入也應是礦山生產企業還款的唯一來源，它的高低決定著礦山生產企業能否按時足額還款，能否取得應有的收益。
礦產資源是國民經濟和社會發展的重要物質基礎，它具有稀缺性、壟斷性等特點。隨著我國工業化、城市化進程的不斷加快，對能源的需求必然呈上升趨勢。從這一點看，礦產資源必定能體現其價值，甚至可能在未來產生增值，而礦業企業可以用其生產出有價值的礦產品，并通過銷售礦產品得到銷售收入，這就是礦產資源儲量資產所能產生的較為穩定的現金流。隨著我國礦業權市場的建立和完善，礦產資源能夠以采礦權形式實現有償轉讓，這就使得礦產資源儲量資產的使用權屬更加明確，其采礦權就是標準化的合同條款。礦產資源儲量資產本身就具有價值，如果用其作為抵押物，對其開發后必定能有效變現。礦產資源儲量資產的這些特征正是適合證券化的資產的典型特征。
二、發行礦產資源儲量資產支持債券
準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增級，進而實現特定資產的證券化（陳裘逸等，2003）。基礎性權利是礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權。資產證券化就是對礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權證券化，并不是將資產變成了證券，而是利用礦產資源資產的未來收益權創設出以其未來收益償付本息的證券。資產證券化機制是通過衍生方式即礦業企業以其所控制的礦產資源資產的未來收益權作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以礦產資源資產的未來收益償付該派生證券的方法。礦產資源資產進行證券化之后，不僅能增級礦產資源資產的流動性，而且能為礦業企業融通大量資金用于礦山建設和開發。同時，相對于抵押貸款或其他普通貸款融資而言，因許多礦業企業所控制的礦產資源資產價值巨大，因此，發行資產支持債券融資能夠帶來規模效益，降低融資成本。此外，發行資產支持債券融資與大多其他種類貸款融資不同之處還在于其信譽(90％的發行為AAA級水平)來自資產支持而非發行者的償付能力（高巒等，2009）。資產證券化的主要環節在于實現不同程度的風險隔離和信用增級。
（一）風險隔離機制
資產證券化是將某部分特定的資產（即礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權）“剝離”出來，以實現和礦業企業整體信用的風險隔離。
大多數學者都知道，在資產證券化過程中，真實出售是實現風險隔離的一種方式，其目的是使原權利所有者將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式也是有成本的，且證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅（彭冰，2001）。然而，礦產資源資產不計入企業的資產負債表（劉保順等，2009），只是在資產負債表的注釋中進行說明，從而表明礦產資源資產證券化已經實現了會計上的表外處理。并且，礦業開發本身就具有高風險性，礦業企業進行礦業開發的目的就是想獲得高收益，因此，礦業企業絕不會舍棄證券化資產的剩余索取權。也就是說，本文所進行的資產證券化似乎不適合采用真實出售方式來達到風險隔離的目的。同時，陳裘逸等（2003）研究指出真實出售不等于資產證券化，其只是資產證券化過程中實現風險隔離的一種方式，而從制度功能看，從屬參與模式具有自身優勢，真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。因礦產資源資產的特殊性，本文借鑒美國銀行作為創始人進行證券化所采用的從屬參與模式。也就是在不轉移礦業企業所控制的礦產資源資產未來收益權的情況下而發生的原權利所有者（即礦業企業）和第三者（即投資者）之間的契約，是原權利所有者將從未來收益權得到的現金流經濟利益向第三者支付的契約。資產也不必從創始人轉讓給特殊目的載體（SPV），在我國現行法律環境下，可以由信托投資公司擔任，由SPV先行以礦產資源資產的未來收益權作為基礎或者擔保發行資產支持債券，獲取債券發行收入，扣除發行相關費用之后再轉交給礦業企業進行礦山建設和開發。此時，礦業企業對未來收益權仍然保有所有權，不構成真實出售。但從屬參與模式對礦業企業所要證券化的資產設定有擔保權益，在礦業企業破產時，具有以證券化資產為限的優先受償的權利，從這一點可以看出，從屬參與也能在法律上實現破產隔離，但破產隔離的效果可能沒有真實出售模式好。在這種模式下，證券化資產的所有權并未發生轉移，發起人（礦業企業）轉移的是證券化資產的信用風險與預期現金流。
（二）信用增級機制
在沒有實現證券化資產真實出售的情況下，對礦產資源資產支持債券進行信用增級就顯得尤為重要。從研究資產證券化的有關文獻中可知，信用增級可采用外部信用增級和內部信用增級兩種方式。與其他債券一樣，資產支持債券是根據本金和利息的支付能力確定信用等級。對于礦產資源儲量資產這種實物資產而言，債券本金和利息的支付能力主要取決于礦產資源儲量等級的可信程度。
1.內部信用增級。上文依據不同儲量類型的總體可信程度把礦產資源儲量的16種類型劃分為四類，即第一類、第二類、第三類和第四類。其中，第一類的可信度最高，其余三類的可信度逐次降低。因此，依據不同儲量類型的可信度水平對其進行資產支持債券設計。具體設計如下（所有資產支持債券的利率均采用固定利率，且依同期國債利率上浮一定比率）：
第一類以其作為發行基礎發行最優債券（用A債券表示），且全部對外公開發行，其債券利率最低。
第二類以其作為發行基礎發行次優債券（用B債券表示），且采用高級/次級參與結構（下文將進行詳細介紹），優先部分全部對外公開發行，次級部分由礦業企業自行擁有，其債券利率應稍微高于最優債券。
第三類以其作為發行基礎發行垃圾債券（用Z債券表示），且采用高級/次級參與結構，優先部分全部對外公開發行，次級部分由礦業企業自行擁有，其債券利率應高于次優債券。此類儲量是處于邊際經濟的，即開采這部分礦產資源，其內部收益率在生產期內年均大于0，小于行業內部基準收益率。這就增加了開采這部分礦產資源獲取收益的不確定性，加大了風險，必然促使投資者要求更高的利率作為風險補償。當然，隨著開采這部分儲量的技術條件或其他外部條件的改善，其內部收益率可能大于行業內部基準收益率，也就是說，可能會給礦業企業帶來超額收益。
第四類暫時不適宜進行資產證券化，只有等到其可信度水平提高到一般水平以上（含）時才可能對其進行證券化。
不同類型礦產資源資產發行不同等級的債券就屬內部信用增級，這種內部信用增級可能比其他增級方式更有效。另外，對于第二類和第三類采用高級/次級參與結構也是一種比較有效的內部增級手段。除此之外，還有超額抵押、剩余賬戶等內部信用增級方式。但是，目前我國《擔保法》對采用超額抵押進行信用增級有著較大的制約。我國《破產法》也規定，在企業進人破產清算時，企業破產財產用以向債權人償債，已經抵押的財產不作為破產財產，但超額抵押部分仍舊屬于破產財產，進人清算財產之列參加清算，因此在發起人破產時就不能起到內部信用提高的作用。若要通過建立剩余賬戶進行內部信用增級，就需要在發起時建立剩余賬戶，但礦山基建期是沒有資金流入的，只有等到證券化資產產生的現金流扣除了礦山基建期累計的本金和利息及當年的本金和利息支付、服務費以及預期損失之后有超額剩余時才會有部分資金（即超額剩余的一定比例）流入該賬戶。一般來說，一旦有資金流入該賬戶，以后每年都會有持續的資金流入。剩余賬戶里面的資金一是為了彌補預期之外的損失，二是在出現資產池現金流減少或者損失增加等表明風險增大的情況時，用來為風險增大后的證券提供信用增級。
2.外部信用增級。考慮到我國現行的法律環境，采用保證擔保和保證保險方式進行外部信用增級是不存在法律障礙的。我國1995年的《擔保法》對保證擔保作了明確規定，因此，在資產證券化過程中采用此種方式進行信用增級不存在法律障礙。同時，我國在《財產保險合同條例》中對保證保險作了規定，因此，在資產證券化過程中采用此種方式進行信用增級也不存在法律障礙。
上面列舉了多種信用增級工具，但是無論采用哪種增級工具或是其組合，都會增加證券發行的成本，因此需要在融資成本約束下具體選擇增級工具，以使增級成本最小化。
（三）資產支持債券的償付安排
某礦業企業可能控制著上文所列舉的四種不同類型的礦產資源資產，但依據不同類型資產所發行的資產支持債券之間的償付安排互不影響，即A債券、B債券、Z債券的本金和利息的償付是相互獨立的。
對于B債券、Z債券還采用了優先／次級參與結構。優先／次級參與結構的評判標準將證券分為兩部分（以B債券為例進行說明）：Bp債券和Bs債券。其中Bp債券是高級債券（相對于Bs債券而言），對證券化資產的現金流有優先受償權，即其本金和利息具有優先受償的權利；Bs債券擁有次級權利，即其本金和利息的償付處于Bp債券之后，當然其利息率應高于Bp債券。只有當Bp債券持有人在完全支付的情況下，Bs債券才可能被支付。
（四）礦產資源儲量資產證券化參與主體
礦產資源儲量資產證券化過程涉及八個功能主體，它們分別承擔不同的功能。如圖1：
1.發起人的角色由礦業企業擔當，其是被證券化資產的所有者和融資者。其職能是選擇擬證券化的資產，并進行捆綁組合（有必要時進行），然后將其委托給SPV。
2.SPV（準確來說應該是特殊目的信托，即SPT）的主要作用是使礦業企業的證券化資產與礦業企業自身實現風險隔離。當然，SPV也要充當證券發行人的角色。本文所選擇的SPV與礦業企業的關系其實是一種信托關系，利用從屬參與模式來達到破產隔離效果。礦業企業作為發起人將證券化資產委托給SPV，成立信托關系，由SPV對證券化資產實施單獨記賬、單獨管理，并以自己的名義充當證券發行人，委托承銷商對外發行代表對證券化資產享有權利的資產支持債券。SPV以該證券化資產產生的現金流（未來礦產品的銷售收入）支付資產支持債券的本息，SPV將所獲資金支付給投資者。
3.資產評估機構（圖1中未列出）主要負責對礦產資源資產證券化之前所需要證券化的資產進行價值評估及證券化之后的持續評估。其目的是為發行資產支持債券提供價值參考依據。然而，目前我國依然缺乏實力雄厚、極具權威的資產評估機構。
4.信用增級機構的參與能為資產支持債券提供額外的信用增級，這是債券能否獲得較高發行評級的重要因素。在信用增級的支持下，證券發行人可以在市場上獲得更高的信用等級，從而獲得低成本融資的收益。
5.信用評級機構利用其較好的市場信譽、高水平的評級技術和規范的市場運作機制，對資產支持債券進行公平和公正的評級。對債券進行合理評級的主要好處是有利于形成合理的證券價格，有利于普通投資者的利益得到保護。目前，由于我國的信用評級機構不夠健全和信用評級制度不夠規范，從而導致信用評級機構給出的債券評級的可信度較差，因此可以先借助國際上比較權威的評級機構（如穆迪，SP，Fitch等）對資產支持債券進行評級。
6.證券承銷商由大型的證券公司擔任。其承銷可采用包銷和代銷兩種方式。實際上，SPV可以擔任自己的承銷商，由它自己直接發行證券給投資者，因為沒有任何規定或條例禁止公司擔任自己的承銷商。但是，承銷證券是一項很專業的工作，知識含量很高，因此本文對SPV所要發行的可信度低的債券仍然委托實力雄厚的、專業的、信譽良好的證券公司以余額包銷的方式承銷，借助其良好的信譽和廣泛推銷渠道來確保發行的成功。
7.第三方存管機構一般由實力雄厚的商業銀行擔任。這也是商業銀行的一項重要業務。一旦某家商業銀行被確定為第三方存管機構，這家商業銀行就會要求客戶（這里指證券投資者）開立存款賬戶，其也就會按照法律、法規的要求，負責客戶資金的存取與資金交收，證券交易操作保持不變。該業務遵循的是“券商管證券，銀行管資金”的原則，有利于保護投資者的利益。
8.證券投資者（包括個人投資者和機構投資者）充當受益人的角色，通過投資資產支持債券而擁有對發行人的債權，可在將來收回本金并獲得利息。對于礦業這種特殊的行業，其礦業開發周期長、所需資金規模大，而個人投資者終究財力有限，因此礦業開發仍需借助資金雄厚的機構投資者的資金才能順利進行。依國際經驗來看，資產支持債券大部分也是被機構投資者購買。機構投資者最大的優勢是規模投資、專家理財，通過投資于多種證券，實現收益與風險的最佳組合。然而，我國機構投資者較少，且進入資產證券化市場存在諸多障礙。
三、證券化融資效率評價模型
通過對礦產資源儲量資產證券化過程中所涉及的重要因素的分析，可構建評價證券化融資效率的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。
（一）證券化融資效率參數
1.礦產資源儲量
礦產資源儲量是決定生產規模的重要依據。假設某礦業企業控制著可信度不同的四種類型礦產資源資產，占礦山企業所控制的全部儲量的比重分別為q1、q2、q3、q4。因第四類儲量暫時不適宜進行資產證券化，在此規定對第四類儲量暫不進行開采。
2.礦山服務年限或生產期（n）
大部分礦山的服務年限均達到20年或30年。
3.固定資產投資（J）和基建期（p）
固定資產投資主要用于建設場地的準備、主要生產設施、輔助性生產設備和礦山生產外部條件的建設，包括建設場地的開拓、平整和排水的費用，原有建筑的拆遷和重建費用，以及破壞環境的賠償，包括采礦基建、采準工程的費用，露采的初期剝離費用，選廠廠房和通往選廠的運輸線的建設費用，生產設備裝卸設施、堆礦場和倉庫的建設費用；包括排水、通風、安全技術、工業衛生、機修車間和生活服務設施的建設費用；包括礦山的鐵路、公路、車輛和電話、供電工程（專用電站、輸電線、配電所等）、供排水工程等費用。
按分項工程累加法計算固定資產投資總額：根據礦山建設的全部圖紙、工程和設備清單及重要工作量，計算單項工程和設備項目的直接費用，各種間接費用，以及不可預見費用等，然后累計求和。
基建期是指礦山企業進行礦山基礎設施建設的時期或固定資產投資期，一般為3～5年，并設基建期各期固定資產投資分別為J0，J1，……，Jp－2，Jp－1，各期投資額依礦山建設方案而定。
4.債券發行收入（Y）
債券發行收入是指SPT以礦產資源資產的未來收益權為基礎發行資產支持債券而獲得的收入。債券發行收入應由三個部分構成，即以第一類儲量資產的未來收益權為基礎發行最優債券所獲得的收入（YA）、以第二類儲量資產的未來收益權為基礎發行次優債券所獲得的收入（YB）及以第三類儲量資產的未來收益權為基礎發行垃圾債券所獲得的收入（YZ），即Y=YA+YB+YZ。同時，規定各期的債券發行均采取對應基建期上期期初發行，即可設各期債券發行收入為Y0，Y1，……，Yp－2，Yp－1。
5.債券發行凈收入（NY）
債券發行凈收入等于債券發行收入減去債券發行費用。就本文所要進行的礦產資源儲量資產證券化來說，債券發行費用主要包括SPT實施資產證券化所需的報酬和債券發行中介機構和服務機構的費用。若設債券發行費用占債券發行收入的比例系數為δ（視發行規模等因素確定大小），則NY=Y－δY=(1－δ)Y。同時，設各期債券發行凈收入分別為NY0，NY1，……，NYp－2，NYp－1，并且各期債券發行凈收入應能完全保證對應的下期投資，即NY0≥J1，NY1≥J2，……，NYp－2≥Jp－1，NYp－1≥Jp。
6.年生產成本（C）
礦山生產成本是指礦山企業為生產和銷售礦產品而支付的一切費用。它包括已耗費的生產資料的價值，如原材料及輔助材料、燃料、動力費，工資及附加費，固定資產折舊費，銷售礦產品的開支，如保管費、運輸費、銷售費等。礦山生產成本也可采用分項成本累加法進行估算。
7.年礦產品銷售收入（R）
假設礦產品銷售價款當年結清，則年礦產品銷售收入（R）=礦產品價格（P）×年銷量（Q）。
8.年稅金（T）
主要包括城建稅、所得稅、資源稅及教育費附加。
9.債券利率（i）和貼現率（r）
本文中，資產支持債券的利率均采用固定利率，且依同期國債利率上浮一定比率，但不能高于礦業開發項目的平均收益率。
貼現率的確定取決于投資的社會平均利潤，而資本資產定價模型（CAPM）是在結構融資中被廣泛接受和使用的一種確定貼現率的方法。
根據CAPM模型，某礦山開發項目的投資收益率可表示為：
rj=rf+風險收益率=rf+bj(rm－rf) （1）
式中：rj——在給定風險水平b（根據類似礦山開發項目的有關資料來確定）條件下礦山開發項目j的合理預期投資收益率，也即項目j帶有風險校正系數的貼現率（風險校正貼現率）；
rf——無風險投資收益率，一般以本國同期國債收益率表示；
bj——項目j的風險校正系數，代表項目對資本市場系統風險變化的敏感程度；
rm——資本市場的均衡投資收益率。
10.年本息和（I）
債券利息的支付方式采用本息合一方式，即通過債券到期后的一次還本付息而支付利息。本文假定各期債券還本期限（m）均相同，且m=p+2，即礦山投產一年后依次對各期債券進行償付，償付期依次為p+1，p+2，……，2p，2p+1，則可設進入償還期之后每年的本息和分別為Ip+1，Ip+2，……，I2p，I2p+1。
（二）礦山開發的經濟評價模型
根據上述對影響模型的重要參數的分析，并以基建開始時為貼現的基準時間，則可建立礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟評價模型（NPV為凈現值）：
NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+rj)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+rj)－t－∑p－1t=0Jt(1+rj)－t－X （2）
式中：X——礦山企業為獲取相應礦山的采礦權所投的資金；且n≥2p+1，對于大部分礦業企業這個條件容易滿足。
1.凈現值準則
若NPV>0，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發是有利可圖的，至少可以獲得rj%的平均收益。
若NPV<0，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發是無利可圖，甚至可能虧損。
若NPV=0，則說明此時的rj即為下文提到的內部收益率IRR。
2.內部收益率準則
內部收益率（記為IRR）是指運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦業項目開發的項目凈現值為零時的貼現率。運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山開發的現金流量圖如下（其中，Ep+1=Cp+1+Tp+1+Ip+1，……，E2p+1=C2p+1+T2p+1+I2p+1，E2p+2=C2p+2+T2p+2，……，En+p=Cn+p+Tn+p）：
顯然，內部收益率滿足如下公式：
NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+IRR)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+IRR)－t－∑p－1t=0Jt(1+IRR)－t－X=0 （3）
在其他參數已知的情況下，內部收益率可以通過內插法求出。
假定礦業行業內部基準收益率為IRR礦，則評價原則為：
若IRR>IRR礦，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟效益較好，是可取的。
若IRR≤IRR礦，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟效益不好，是不可取的。
顯然，在實踐操作中，還要對運用礦產資源儲量資產證券化融資進行的礦山建設和開發項目的風險進行分析，通常采用敏感性分析方法。
（三）資產支持債券定價模型
考慮到我國在資產證券化方面的實際情況，選用國外較早出現的靜態現金流貼現方法來建立資產支持債券定價模型：
P=∑mt=1CFt(1+y)－t （4）
式中：P——債券的價格；
CFt——未來t期的現金流，包括本金的償還及利息的支付；
y——投資者期望的收益率；
m——債券的還本期限。
定價方法：根據上述內部收益率方法計算出內部收益率IRR，并將內部收益率IRR作為投資者期望的收益率代入資產支持債券定價模型，從而計算出債券發行的價格。一旦得到了債券的發行價格，則可以根據每期所需的投資量確定上期債券的發行量。
四、結論
依據《固體礦產地質勘查規范總則》給出的不同儲量類型的勘探程度，設計了可信度指標，并按不同儲量類型的可信度把16種儲量類型劃分為四類。同時，通過對礦產資源儲量資產證券化的風險隔離機制和信用增級機制進行分析，選用從屬參與的信托模式實現風險隔離，并依據礦產資源儲量可信度的高低依次發行最優、次優和垃圾債券，實現內部信用增級。通過特殊目的載體對礦產資源儲量可信度高的債券全部向投資者發行，對可信度低的采用余額包銷方式向投資者發行。最后，提出了評價證券化融資效率的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。
根據目前我國開展礦產資源儲量資產證券化融資的制約因素的分析得出：1.政府應給予適當支持，對有關法律法規進行補充或完善，構建有利于礦產資源等資源資產證券化的制度環境；2.加強證券化立法，督促有關部委盡快出臺《資產證券化法》，并列入規范礦產資源等資源資產證券化的條款；3.重點培育實力雄厚、規范的、更具獨立性的、權威的資產評估機構和信用評級機構；4.大力發展包括儲蓄基金、保險基金、養老基金在內的多種類型的機構投資者。與此同時，國家應采取適當措施掃除機構投資者進入資產支持債券市場的障礙；5.建立功能完備的監管體系，確保礦產資源等資源資產證券化的有序進行。礦產資源儲量資產證券化可解決欠發達地區，特別是礦產資源豐富地區經濟發展的資金需求問題，實現產業升級。
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責任編輯：蕭敏娜
收稿日期：2012-03-16
基金項目：貴州省科學技術基金資助項目（黔科合J字［2010］1040號）
作者簡介：羅天勇（1961-），男，經濟學博士，貴州財經大學教授，研究方向為金融理論；阮仁輝（1987-），男，貴州財經大學2009級金融學碩士研究生，研究方向為金融理論。
