財務困境、公司股權結構與高管變更

文章編號：1003-6636（2012）03-0064-08；中圖分類號：F230；文獻標識碼：A

摘 要：以1998—2006年間深、滬兩市被證監會實施ST或*ST的公司為樣本，依據樣本公司兩年后摘帽情況將這些公司分為摘帽與未摘帽兩組，實證研究兩組公司在ST或*ST前后四年內股權結構的變化差異，在此基礎上進一步研究差異產生的原因及差異對高管變更的影響。研究結果表明，摘帽公司在被ST或*ST當年及以后兩年內，其股權集中度、國有股比例、流通股比例的下降幅度明顯高于未摘帽公司。與未摘帽公司相比，摘帽公司國有股的比例與股權集中度變化負相關，流通股比例與股權集中度正相關；摘帽公司股權結構的變化與高管變更之間不存在明顯的相關關系。

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關鍵詞：財務困境；股權結構；高管變更

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On Financial Distress， Corporate Shareholding Structure and Top Manager Turnover

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HUANG Juan，CHANG Guohua

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(School of Accounting， Southwestern University of Finance and Economics， Cheng Du， Si Chuan， 611130 China)

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Abstract：

The analysis is based on the sample companies with ST or * ST in Shenzhen and Shanghai stock market which are approved by China Securities Regulatory Commission from 1998 to 2006. We divide these firms into uncapped group and nonuncapped group according to their uncapping status two years later. We empirically investigate two groups’ differences in shareholding structure changes in four years and further study the causes of differences and their impact on top manager turnover. The study shows that in two years after the uncapped companies’ ST or *ST， the shareholding concentration， the proportion of stateowned shares and that of tradable shares in uncapped group decrease more than those in nonuncapped group. Compared with nonuncapped group， the ratio of stateowned stocks in uncapped group has a negative impact on the change of shareholding concentration while the proportion of the tradable shares has a positive relation with it. We also find that the change of shareholding structure in uncapped group has no obvious relationship with top manager turnover.

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Key words：

financial distress; shareholding structure; top manager turnover

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一、引言

國內外圍繞困境上市公司的理論研究主要集中在財務困境的預警、資產重組與股權結構的關系、資產重組的績效、產生財務危機的原因以及PT和ST之后的生存方式等方面，對于上市公司處于困境后其股權結構及其變化、高管變更等問題研究得很少，而從公司治理的角度去研究困境公司，對于困境公司治理結構的改善、治理機制的有效運行都有著重大的理論和現實意義。

本文借鑒陳曉（2000）［1］、吳世農（2001）［2］ 、吳超鵬（2005）［3］等學者的觀點，把上市公司被證監會實施ST或*ST作為公司陷入財務困境的標志。依據困境公司兩年后摘帽情況又進一步分為摘帽與未摘帽兩組。通過研究兩組公司在ST或*ST前后四年內股權結構的變化差異及差異產生的原因和影響，旨在找出股權結構與困境公司未來兩種命運（摘帽與未摘帽）之間的聯系，為困境公司擺脫危機走出困境提供一定的啟示。

與已有文獻相比，本文的貢獻在于：1.研究角度上，把研究視角放在公司治理與困境公司脫困關系上。2.研究方法上，將對困境公司股權結構和高管變更的研究同困境公司未來面臨的兩種命運——摘帽與未摘帽聯系起來，通過縱向比較（困境前后）和橫向比較（摘帽與未摘帽），直觀地將變化和差異呈現出來。 

二、理論分析與研究假設

（一）股權結構與財務困境的關系

根據已有文獻，股權結構包括股權構成和股權集中度， 即“質”和“量”兩個方面（杜瑩、劉立國，2002）［4］，因此，本文從股權集中度和股權構成兩個方面來分析股權結構與財務困境之間的關系。

關于股權集中度對財務困境的影響作用，有兩個相互競爭的理論假設：對公司管理者的監管(monitoring)和對外部少數股東的侵占(expropriation)(王化成、胡國柳，2004)［5］。監管假設的代表人物主要有Shleifer和Vishny，他們認為，外部大股東有動機去適當地影響和監督管理者，以保護他們重大的投資。當大股東的股權比例上升時，由于他們的經濟利益增加，大股東保護他們的自己投資進而對管理者實施監督的積極性會隨著他們的股權比例的增加而增加。因此，外部大股東持股比例的增加將減少代理沖突，從而有動力去避免財務困境的出現。而侵占假設認為大股東存在著對外部分散股東進行掠奪的動機和能力，如Pound(1988) ［6］爭論說，大股東可能是消極的投票者，他們通過與內部人共謀而違背分散股東的最大利益。Shleifer和Vishny(1986) ［7］認為大股東可以在公司中起到很重要的作用。相當比例的股權使得大股東有動力去收集信息和監督管理者，從而可以避免常說的“搭便車”問題。而La porta等(1999) ［8］的研究結果剛好相反，他們發現股權集中度越高，董事會越容易被控制，公司財務狀況越容易出現問題。理論上講，股權分散和股權集中兩種股權結構各有利弊，關鍵是一定的股權結構要在公司治理中發揮作用必須依賴于法律環境與制度環境。鑒于我國現階段的經濟體制和法律環境，我國上市公司從總體上不宜盲目推崇分散化的股權結構，但基于我國上市公司存在嚴重的大股東侵占中小股東利益的事實考慮，又必須對現在集中型的股權結構進行調整。有學者提出，在我國建立多個大股東的股權制衡結構的設想。（孫永祥、黃祖輝，1999）［9］通過理論分析以及對第一大股東比例與托賓Q的關系進行分析后得出以下結論：有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權結構， 總體而言最有利于公司經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監督機制發揮作用， 因而具有該種股權結構的公司績效也趨于最大。曹德芳、夏好琴（2006）［10］的研究表明：部分股權結構變量對企業的財務困境有著顯著的影響，可將其設計為財務困境預警模型的預測變量。因此，本文認為當公司陷入財務困境后，股權集中度一定程度的下降，有利于公司治理機制的發揮，從而促進困境公司盡快脫困。由此，本文提出研究假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，與未摘帽公司相比，摘帽公司的股權集中度下降程度較大。

對于股權構成與財務困境的關系，本文分國有股、法人股和流通股來分析。

1.關于國有股的作用，國內外學者主要有兩個理論假設：攫取之手(gabbing—hand)和幫助之手(helping—hand)(王化成、胡國柳，2004) ［11］。攫取之手的代表人物Shleifer和Vishny認為，國有股對公司治理有消極的作用，除了經濟目標之外作為國有股股東的政府還有政治目標，因而國有股會帶來嚴重的政府行政干預，歪曲資源利用的最優化配置。幫助之手認為國有股股權可以幫助企業發展經營。首先，國有股比例的提高意味著獲得政府保護，享受稅收優惠的可能性上升。其次，國有股帶來的政府監督，是在公司治理結構不完善，對管理人員缺乏有效外部監管機制情況下的次優選擇。再次，國有控股的公司，其管理者一般由國家任命，并且相應比較注重其在任期間的業績，出于對自身名譽的愛惜和考慮，管理者在做出相關決策時，會比較謹慎。鑒于我國上市公司與母公司之間的天然聯系以及“殼”資源的珍貴價值等現實的考慮，當上市公司陷入財務困境時，理性的大股東（多為國有股）會使用自己的私人資源或其他手段來支持和挽救上市公司（李哲、何佳，2006）［12］。而股權轉讓是大股東最常用的手段，大股東（一般是國有股）將部分股權通過協議方式轉讓給法人股東或者戰略投資者，引入新的經營理念，改善公司治理結構，從而有利于公司擺脫困境。由此，本文提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，與未摘帽公司相比，摘帽公司的國有股比例下降幅度相對較大。

2.對于法人股在公司治理中的作用，大批學者認為其具有正向作用——積極監管。在國有股東缺位嚴重，流通股東又難以參與企業管理的情況下，法人大股東更有能力、有動力去監督經營者，而且愿意為此付出高的監督成本和激勵成本。許小年、王燕(1997) ［13］研究發現，法人機構股東在公司治理中有重要作用，國家作為股東在公司治理中是低效的，以及個人股東對公司治理業績幾乎沒有任何顯著影響。因此本文認為，法人股比例的提高，會優化公司治理結構，從而提升公司業績，使困境公司盡快擺脫困境。為此本文提出假設3。

H3：在其他條件不變的情況下，與未摘帽公司相比，摘帽公司的法人股比例增加幅度較大。

3.流通股股東一般難以在公司治理中產生較大的影響：一方面，流通股股東(絕大多數為散戶投資者)所持股份是相當有限的，特別是我國政策規定任何個人不得持有一個上市公司5‰的發行在外的普通股， 使得個人股東注定是小股東， 同時在“搭便車”心理作用下，他們很難通過股東大會發揮公司治理作用。另一方面，絕大部分流通股股東以追求市場短期價差為目標，在這樣的目標導向下，投資者的價值理念以短線買賣為主（杜瑩、劉立國，2002）［14］。

本文認為，在以短期投資理念和社會對困境公司重組題材大量炒作的雙重驅使下，流通股股東往往會增持ST或*ST公司的股票，但支撐的力度會因ST或*ST公司后續摘帽呼聲大小而異。因此本文提出假設4。

H4：在其他條件不變的情況下，與未摘帽公司相比，摘帽公司流通股比例增加幅度較大。

（二）股權結構與高管變更之間的關系

關于股權結構與高管人員變更之間關系一個比較典型的研究是WarrenBoeker(1992) ［15］的研究，Boeker在對67家公司22年的樣本數據的研究中發現，公司高管人員的變更可能性與公司的股權結構有密切的聯系。具體來講，當第一大股東擁有高的控股權時或者當公司的股權比較分散時，公司高管人員變更與經營業績之間的負相關關系被弱化。淘汰經營不力的高管人員是實現股東財富最大化的重要一步。為了評價高管人員的更換是否提高未來的經營業績，Deniset.al(1995) ［16］從華爾街日報收集了1985年至1988年之間非因公司兼并引起的高管人員變更樣本，共計908家，并對樣本按照被迫變更與正常變更分為兩組，考察了以更換年度為中心的前后各3個年度的財務業績。研究結果發現，從平均數看，營業利潤在總資產中的比重在高管人員變更前3年中不斷下降，而在變更后上升。但是，被迫變更與正常變更表現出不同的經營業績變化趨勢。被迫變更的公司在更換前經營業績顯著的大幅度下降，并在更換后得到顯著提高；正常變更的公司在更換前的經營業績沒有下降，而且在變更后表現出小幅上升的趨勢。此外，被迫變更與正常變更均伴有大量的公司重組現象。例如資產出售、解雇人員、降低費用等。朱紅軍(2002) ［17］通過對1996至1998年期間所有上市公司更換大股東數據進行了分析，通過統計檢驗發現，高管人員的變更與控股股東的變更密切相關，但是不同經營業績水平的公司在更換高管人員上有很大的差異。然而大股東的變更以及高管人員的變更并沒有根本上改變公司的經營業績，僅給企業帶來了較為嚴重的盈余管理。趙震宇、楊之曙和白重恩(2007) ［18］則通過分析1999至2003年國有上市公司董事長和總經理變更的具體原因以及性質包括升職、平調和降職，分析了公司績效、股權結構等諸多因素對高管層變更的影響。結果顯示不同屬性的公司其評價總經理的業績或能力指標也有所差異，公司績效對非國有公司高層人員變更的正向激勵的影響，如高管層職位的升遷或降職與公司業績正向相關，要比國有更加顯著。姬美光、王克明(2008) ［19］ 和游家興、徐盼盼、陳淑敏(2010) ［20］ 的實證研究發現，高管變更的可能性受到會計業績、第一大股東類型、股權制衡度、高管來源與政治關聯度、董事長與總經理兩職合一的影響。

從以上文獻看，國內外學者普遍認為公司績效、股權結構會影響高管變更，一般來說，公司經營業績越差的公司越容易更換高管人員。對于股權結構對高管變更的影響以及高管變更后對公司業績的影響方面，學者的結論還不明確，需要具體問題具體分析。本文認為，困境中的公司更換高管的可能性會增加，并且隨著公司陷入困境的程度不同，高管更替的頻率也會有所不同；依據公司治理理論，相對集中的股權，有利于公司治理機制的發揮，有利于對高管的監督，因此，對于那些股權集中度較高的困境公司，股權集中的下降，有利于相對股權集中格局的形成，有利于公司及時更換不稱職的高管；在我國由于國有股存在產權虛置現象，使得他們不是真正意義上的股東，不會認真地關心和監督公司的經營（嚴武，2004）［21］。從這個意義上來說，國有股比例的提高不利于與公司高管的變更；法人股是真正意義上的經營主體，他有明確和唯一的利潤最大化目標，在公司治理中更具有理性和積極性，監督動機更強，因此，法人股有利于高管變更；流通股股東在公司陷入困境后，可以通過 “用腳踢票”的方式使困境公司股價下跌，對高管形成外在壓力，也在一定程度上有利于高管的變更。由此，本文提出以下假設。

H5：在其他條件不變的情況下，與摘帽公司相比，未摘帽公司高管變更的頻率較大。

H6：在其他條件不變的情況下，摘帽公司股權集中度變化同高管變更正相關。

H7：在其他條件不變的情況下，國有股同高管變更負相關；法人股和流通股同高管變更正相關。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文研究對象主要指1998—2006年間深、滬兩市被證監會實施ST的公司。對這些公司按照以下標準篩選：（1）以公司被實施ST和*ST作為財務困境的標致；（2）對被證監會實施兩次及以上ST的公司，本文只選第一次；（3）剔除退市及信息披露不全的公司。按照以上標準，得到有效樣本309個。本文的研究數據大部分來自于CSMAR中國股票市場和會計研究數據庫，對數據庫未披露或披露不全的公司數據，是通過巨潮資訊網、上市公司咨詢網等網站披露的年度報告手工整理完成。有關樣本組成如表1所示。

本文考察的樣本公司，被實施ST或*ST最普遍的原因是公司連續兩年虧損。從表1所列數據可以看出，309家公司在被ST或*ST之后的兩年的時間內，有82家公司成功摘掉了帽子，136家公司未能改變被特殊處理的待遇。

表2所示的是309家樣本公司，在ST當年其總資產收益率（Roa）、總資產的對數（Lnasset）、資產負債率（Leverage）、每股收益（Eps）的描述性統計。通過對摘帽公司與未摘帽公司的對比，發現未摘帽公司資產負債率的中位數明顯高于摘帽公司，說明未摘帽公司比摘帽公司的財務狀況要差；兩組公司的規模有明顯差異，說明摘帽公司總體規模要大于未摘帽公司。另外，未摘帽公司的總資產收益率和每股收益均為負數，而摘帽公司的總資產收益率和每股收益的值雖然很小但為正，說明摘帽公司的整體盈利能力狀況要好于未摘帽公司。

（二）變量設計和變量定義

1.股權結構變量的定義

根據已有對股權結構的研究成果，我們使用兩個變量來測量公司的股權集中度：（1）第一大股東的持股比例；（2）前三大股東持股比例之和。不同類型的股份對應著不同的權益主體，而不同的權益主體對公司治理的參與和影響也不同，因此他們的行為取向將直接影響到公司治理效率（杜瑩、劉立國，2002）。因此，本文借鑒嚴武（2004）將股份分為國有股、法人股、流通股三類。

與股權集中度的衡量指標相對應，本文采用兩個指標來反映困境公司在困境期股權集中度的變化：（1）被ST或*ST后第2年其第一大股東持股比例與其被ST或*ST當年持股比例之差；（2）被ST或*ST后第2年其前三大股東持股比例之和與其被ST或*ST當年該值的差。

2.高管變更

根據孫永祥、黃祖輝（1999）年的研究，將高管變更定義為公司董事長、總經理的變更。根據Warner et al(1988) ［22］的研究，我們將高管變更分為主動式變更和被動式變更。主動式變更是指與當事人由于如退休、任期屆滿等正常原因而發生職務變更；而被動式變更則指當事人由于一些非正常原因而發生的變更，如解聘、涉案、控制權變更等。本文根據研究的需要，只取被動式變更的數據。用T=1表示在被ST當年及其連續的兩年內高管發生變更，否則記為0。具體變量定義見表3。

（三）模型設定

運用STATA10.0 計量分析軟件，建立Logit回歸模型檢驗股權集中度、股權集中度的變化、股權構成對高管變更的影響。

c=α0 + β1 Top1+χ1Roa+χ2 Lnasset+χ3 Leverage+χ4 Eps+ε (1)

c=α0 + β1 Top1+β2 Dtop1+χ1 Roa+χ2Lnasset+χ3 Leverage+χ4 Eps+ε (2)

c=α0 + β1 Top1+β2 Dtop1+β3 Stshares+β4 Corstocks+β5 Trshare+χ1 Roa+χ2 Lnasset+χ3 Leverage+χ4 Eps+ε (3)

四、實證檢驗結果及分析

(一)股權集中度變化的實證檢驗

中國證監會規定，兩年內扭虧為盈的公司可以撤消ST，否則將作摘牌處理，因此被ST或*ST之后的兩年應該是困境公司積極脫困的活躍期。為此本文將ST或*ST當年及其后連續的兩年作為股權集中度變化的考察期。為便于敘述方便，我們將ST或*ST當年記為0年，前一年記為-1，ST或*ST后第一年記為1，第二年記為2。

由表4我們可以發現，無論是用第一大股東持有比例還是用前三大股東持股比例之和來衡量股權集中度水平，摘帽各指標數值都高于未摘帽公司，且其均值和中位數都通過了相關檢驗，說明與未摘帽公司相比，摘帽公司股權相對集中。

表5反映的是公司陷入財務困境前后，股權集中度各年的變化情況。總體來看，與陷入困境前的股權集中度水平相比，無論是摘帽公司還是未摘帽公司，其股權集中度都表現出下降趨勢。但這并沒有改變第一大股東相對控股的地位。具體從兩組的數據來看，摘帽公司在困境前后的股權集中度下降幅度較未摘帽公司相比下降較為明顯，公司第1年和第2年第一大股東持股比例的均值、中位數與-1年相比存在統計意義上的顯著差異，顯著性水平分別為10%和1%，這證明了我們的H1。但衡量股權集中度的另一個指標——前三大股東持股比例之和的均值、中位數的變化表現得并不明顯，僅在第2年與-1年相比，在10%的顯著性水平上有差異。出現這種情況的原因一方面可能是第一大股東的股份減少的部分被另外兩個大股東所吸收，致使前三大股東持股比例之和變化不明顯；另外一個方面可能是，在這些公司里股權集中度比較高，第一大股東持股比例的變化對總體集中度的影響不大。

股權結構另一個組成部分是股權構成，依據以前學者的研究以及一些數據庫對股權構成的劃分，本文將從國有股、法人股、流通股三種類型來考察股權構成的變化。具體如表6所示。

從表6所列未摘帽公司與摘帽公司股份構成的均值、中位數來看，已摘帽公司國有股比例均高于未摘帽公司；未摘帽公司法人股比例、流通股比例高于摘帽公司。從股份構成各年變化情況看，無論是未摘帽公司還是摘帽公司，國有股比例均表現出持續下降的趨勢，但摘帽公司國有股比例的均值和中位數在困境前后下降明顯，且通過相關統計檢驗，顯著性水平分別為5%、1%、1%，故H2得以證明；摘帽公司與未摘帽公司的流通股比例都表現出逐年上升的趨勢，但與未摘帽公司相比，摘帽公司流通股的均值和中位數在困境前后的上升幅度更大，相關的顯著性水平更高，即未摘帽公司的顯著性水平為10%，而摘帽公司顯著性水平為5%和1%，H4得以證明；從法人股的表現看，摘帽公司總體是上升趨勢，且均值在第1年上升明顯，顯著性水平為10%，未摘帽公司在第0年有明顯上升趨勢，但之后兩年均表現出下降趨勢，且其各年均值和中位數均未通過相關檢驗，故H3得以證明。

我們將股份構成變化與困境公司未來的兩種命運（摘帽與未摘帽）結合起來分析，可以得出以下結論：（1）由于我國的國有股是非流通的，不能在市場上進行自由買賣，因此這類型的股份轉讓往往是通過協議的方式進行。而協議轉讓本身會受到一些因素的限制，因此從上表的數據可以看出，國有股比例各年雖然有變化，但變化幅度相對來講還比較小。與未摘帽公司相比，摘帽公司相對活躍的國有股轉讓行為，可以引進和培育其他大股東，在一定程度上完善公司治理結構，提高公司治理水平，從而提高公司績效（徐莉萍、辛宇、陳工孟2006）［23］；（2）與未摘帽公司相比，摘帽公司在困境中其法人股比例穩步上升，這在一定程度上可以提升公司的治理水平，從而帶來公司業績的提高（杜瑩、劉立國，2002）。（3）流通股的持有者大多為散戶，他們關注的是企業的短期利益，投資理念為短線買賣。對于ST或*ST公司，因為有很多重組題材的炒作，使得此類公司的股票容易被散戶持有，因此，從表5所列數據來看，無論是摘帽公司還是未摘帽公司，流通股都表現出上升的趨勢。但表5中未摘帽公司的流通股在第1年有一個明顯的上升趨勢，且達到統計意義上的顯著，顯著性水平為10%，緊接著第2年，該比例開始回落。而與此相對應的摘帽公司的情況卻恰恰相反，流通股的比例在第2年有明顯的提高，均值和中位數均在1%的水平上達到統計意義上的顯著。這在一定程度上說明，我國的中小投資者開始變得成熟，受市場炒作的影響在慢慢降低，開始關注企業的實際情況，選擇具備摘帽能力的公司進行投票，減少對摘帽無望公司的支持。

（二）股權集中的變化與股權構成之間的關系

我們建立Logit回歸模型進行分析

Dtop1=α0 +β1 Stshares+β2 Corstocks+β3Trshare +χ1 Roa+χ2 Lnasset+χ3 Leverage+χ4 Eps+ε

模型的被解釋變量是陷入財務困境公司第0年和第2年股權集中度之間的差值（選擇第一大股東持股比例的差值（Dtop1）來衡量，原因是從表5看，指標top1各年變化顯著），解釋變量是在第0期的各股權構成指標，具體回歸結果見表7：

從表7股權構成對股權集中度變化量的回歸結果看，兩組中各股權構成指標與股權集中度變化量之間的回歸系數符號一致，不同的是摘帽公司各指標的回歸系數較為顯著。具體來講，國有股比例越高，股權集中度下降得越快，摘帽公司國有股比例的系數在10%的水平上顯著；困境公司法人股對股權集中的變化影響不顯著；流通股比例與股權集中度之間正相關，且系數在10%的水平上顯著。

(三)財務困境、股權結構與高管變更之間的關系

1.樣本公司高管變更總體情況

本文對樣本公司在困境前后4年內的高管變更次數進行了統計，具體結果見表8。

總體來看，公司在陷入財務困境前后，公司高管變更次數發生了明顯變化。困境期間隨著年份的增加，高管變更力度逐步增大。未摘帽公司與摘帽公司相比，-1年到第1年的三年里，摘帽公司高管變更次數多于未摘帽公司，但第2年，這種現象發生了很大的變化，未摘帽公司高管變更次數為227次，而摘帽公司僅發生82次，兩者差異明顯，驗證了我們的H5。

2.股權結構及變化對高管變更的影響

對已有文獻整理過程中發現，股權結構和公司業績是影響高管變更的兩大主要因素。結合前面對表4和表8的分析，可以得出以下結論：困境公司中，業績越差的公司，高管變更的頻率越大，業績因素在未摘帽公司高管變更的原因中占據了主要部分。相對于未摘帽公司，摘帽公司股權結構變化明顯，那么，股權機構及其變化在摘帽公司的高管變更中是否發揮了作用以及發揮了什么樣的作用就成為我們主要研究的內容。因此在這一部分，我們僅對摘帽公司的股權結構及其變化對高管變更進行回歸分析，具體回歸結果見表9。

我們將股權集中度、股權集中度的變化和股權構成逐步引入回歸模型，從回歸結果中發現：

（1）第一大股東持股比例與高管變更正相關，且該變量在5%的顯著性水平上顯著為正。這表明公司第一大股東相對持股比例越高，同公司的利益聯系得越緊，一旦公司陷入財務困境，第一大股東出于對自身利益的維護，可能加大對不稱職高管的更換力度。

（2）第一大股東的變化量與高管變更負相關，但該變量未通過顯著性檢驗，說明股權集中度的變化對高管變更有影響，但相關性不顯著。這與H6的假設相悖。結合前面（1）的分析，我們認為，困境公司保持一定的股權集中，有利于對高管的監督。



（3）股權構成中，國有股比例與法人股比例與高管變更負相關，流通股比例與高管變更正相關，但這些變量未通過顯著性檢驗。H7的假設未通過檢驗。這說明，困境公司股權構成對高管變更不會產生明顯的作用。

（4）公司規模與高管變更呈顯著的負相關關系(顯著性水平1%)。公司規模與高管變更之間的關系可歸因于規模較大的公司更需要能力強的高管人員，而要在要素市場上找到合適的高管人員難度增大，替換高管人員的成本會相應增加，使大公司高管變更的可能性下降。

（四）穩健性檢驗

本文對上述研究結論進行了如下檢驗，以考察其穩健性：（1）我們用前五大股東持股比例之和H指數作為股權集中的衡量變量，重新對以上過程進行實證檢驗，檢驗結果與前文的研究結論保持很好的一致性。（2）為了考察文章對高管變更定義是否會影響我們的回歸結果，我們分別用全部高管變更（不區分主動性變更和被動性變更）、董事長的變更和總經理的變更三個變量來衡量高管變更，重新對以上過程進行實證檢驗，檢驗結果與前文的研究結論保持一致性。（3）按照一般通用的原則，剔除研究變量首尾各0.5%的數據，以控制極端值對回歸結果的影響，研究結論仍然保持了很好的穩定性。受篇幅的限制，本文穩健性檢驗的結果沒有列示。

五、研究結論和政策建議

（一）研究結論

本文研究了困境公司股權結構與高管變更之間的關系。研究發現困境公司股權集中度和股權構成都發生了明顯的變化，且兩者之間存在一定的相關關系；困境公司股權結構的變化與高管變更之間存在一定的相關關系，股權結構及其變化以及高管變更的影響與公司是否擺脫困境之間也存在著聯系。具體研究結論如下：

1.困境前后，公司股權集中度下降明顯，且摘帽公司股權集中度下降的幅度明顯高于未摘帽公司；公司困境前后，摘帽公司國有股比例、流通股比例下降幅度高于未摘帽公司，法人股比例呈上升趨勢（僅指摘帽公司，未摘帽公司法人股比例呈下降趨勢）；困境公司國有股比例與股權集中度變化負相關，流通股比例與股權集中度變化正相關。

2.摘帽公司股權集中度與高管變更正相關，股權集中度的變化量、股權構成與高管變更之間相關性不顯著。

（二）啟示及政策建議

理論上講，有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權結構，有利于公司治理機制的作用發揮，從而帶來公司績效的提高；法人股在公司治理中更具有理性和積極性，監督動機更強，對公司績效有促進作用；淘汰經營不力的高管人員是實現股東財富最大化的重要一步。在我國上市公司中普遍存在著股權集中度較高、一股獨大的現象，因此，對于困境公司來講，適度降低股權集中度，培育和增強其他大股東的實力，有利于改善公司治理結構，有利于公司治理機制運行效率的提高，有利于公司績效提升。本文的實證結論驗證了我們的理論分析，但在研究中同樣發現，困境公司股權集中度的下降與高管變更負相關，即股權集中度的下降不利于公司高管的變更；公司股權構成同高管變更沒有顯著的相關關系。這些結論與我們的理論分析產生了分歧，一方面說明我們的理論需要進一步完善，以更好地解釋現實。比如，理論上認為，高管變更有利于公司績效的提高，但從表7所列數據看，高管變更與公司業績之間并不是一種線性關系，過高的高管變更不一定帶來業績的大幅提升。實踐中，我們發現頻繁的高管變動，帶來的是高管的“走馬觀花”，對公司業績不會產生實質性的影響，因此，對現實的解釋需要理論的進一步發展。另一方面，由于我國特殊的制度背景的存在，使得傳統理論的解釋力大大受挫。比如按照經典代理理論的理解，高股權集中度不利于公司治理機制的運行，但本文實證發現，困境公司股權集中度與高管變更正相關。結合我國的制度背景分析，這點就不難理解：由于“殼”資源在我國的珍貴性，出于保殼的目的，大股東會積極地參與困境公司的治理，加大對不稱職高管的變更。總之，隨著我國市場經濟的發展，經典代理理論對我國實踐的解釋力度越來越強，建立完善的公司治理結構，促進公司治理機制的有效發揮成為我國企業追求的目標，在追求目標的過程中，要注意結合我國特殊的制度背景，繼承和完善理論，使其能更好地為我們服務。為此，提出以下幾點建議：1.結合實際和制度背景進一步完善公司治理理論，更好地指導實踐。2.目前在我國，適實培育和引入大股東以維持適當的股權集中度有利于公司治理機制的運作。3.培育和完善經理人市場，從外部對公司高管形成壓力，同時也為董事會變更高管降低成本和風險。

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責任編輯：蕭敏娜

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收稿日期：2012-03-15

基金項目：國家社科基金項目“利益相關者財務倫理與股票市場穩定健康發展對策研究”（09CJY086）。

作者簡介：黃 娟（1977-），女，四川樂山人，管理學博士，西南財經大學會計學院副教授，中國注冊會計師，研究方向為資本市場財務管理；常國華（1981-），女，山西長治人，管理學博士，中國建設銀行山西省分行經濟師，研究方向為資本市場財務管理。