所有權(quán)結(jié)構(gòu)、信息透明度與控股股東利益侵占

控股股東對上市公司和中小股東的利益侵占行為不僅損害了其他股東的權(quán)益，危害上市公司的正常經(jīng)營，還會嚴重阻礙資本市場的健康發(fā)展。Morck et al.（2000）對股票價格信息含量與國民經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系的研究提供了大股東的“侵占”行為降低了資本市場資源配置效率的證據(jù)。在我國，由于控股股東利益侵占而陷入困境的上市公司也屢見不鮮，如猴王股份、三九醫(yī)藥、幸福實業(yè)、濟南輕騎等都是鮮明的例證。因此，如何防范控股股東的利益侵占行為，保護中小投資者的權(quán)益，成為現(xiàn)代公司治理的重點。

一、理論分析

在所有權(quán)集中的模式下，控股股東與中小股東的代理沖突成為上市公司主要的代理問題。Denis和McConnell（2003）指出，控股股東可以通過向公司委派管理人員、關(guān)聯(lián)交易和占用資金等方式“掏空”上市公司。當(dāng)控股股東的所有權(quán)比例較低時，由于信息不對稱和自身控制能力的約束，控股股東侵占上市公司的能力較弱，難以控制管理層，使其做出有利于自身利益的決策。但是，所有權(quán)比例的提高增強了控股股東謀取私人利益的能力，控股股東侵占上市公司和其他股東利益的動機隨之上升。在侵占動機和侵占能力的雙重驅(qū)動下，控股股東的利益侵占行為隨著持股比例的增加而增加。

二、研究設(shè)計

（一）模型及變量

為了考察控股股東所有權(quán)結(jié)構(gòu)和信息透明度對利益侵占的影響，我們建立了如下多因素回歸模型：

1.被解釋變量?？毓晒蓶|利益侵占（RPT）：我們借鑒蔡衛(wèi)星和高明華（2010）的做法，選取關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額作為控股股東利益侵占的直接指標。

2.解釋變量。①所有權(quán)比例（CR1）：我們以控股股東持股比例作為衡量指標。②其他大股東持股比例（CR2-5）：用第二到第五大股東的持股比例之和來衡量。③所有權(quán)性質(zhì)（Nature）：控股股東的所有權(quán)性質(zhì)分為國有和非國有。④信息透明度（Tra）：本文采用深交所上市公司信息披露質(zhì)量評級來衡量上市公司的信息透明度。

3.控制變量。Way代表控股股東的控制方式，分為集團公司控制和非集團公司控制兩種，假設(shè)集團公司控制的上市公司更可能被控股股東利益侵占。Size、Growth、Lev和Indui是為了控制公司特征因素的影響。其中，Size是公司總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)值，Growth為公司的主營收入增長率，Lev為公司的資產(chǎn)負債率，Indui為根據(jù)中國證監(jiān)會的行業(yè)分類，共分為12個行業(yè)，設(shè)置11個行業(yè)虛擬變量。限于公司特征的復(fù)雜性，我們不對這些控制變量的回歸系數(shù)作預(yù)期。

（二）樣本來源與選擇

本文選取2006-2009年在深圳證券交易所上市的所有A 股上市公司作為研究對象，根據(jù)以下原則剔除部分樣本：（1）金融類上市公司；（2）當(dāng)年為ST 或PT的公司；（3）研究所需的數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終選取的樣本為2733個。

三、實證檢驗

（一）變量的描述性統(tǒng)計

從表1來看，關(guān)聯(lián)交易、公司規(guī)模和公司成長性的標準差較大，說明各公司間的差異較大。代表關(guān)聯(lián)交易比率的RPT均值為0.2191，說明目前我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額較大，交易次數(shù)頻繁，標準差較大，為0.5675，說明各上市公司之間關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額的差異較大。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，控股股東持股比例均值為0.3513，說明我國上市公司普遍存在一股獨大的現(xiàn)象，存在一個處于控制地位的大股東；第二到第五大股東持股比例最大值達到了56.22%，均值為0.1715，說明其他大股東對第一大股東有一定的制衡能力。

（二）相關(guān)性分析

所有樣本公司的主要變量之間的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)如表2所示。結(jié)果顯示，控股股東持股比例（CR1）、集團公司控制（Way）、公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、和成長性（Growth）都與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額顯著正相關(guān)，而第二到第五大股東持股比例之和（CR2-5）以及信息透明度（Tra）與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額顯著負相關(guān)。當(dāng)然，各解釋變量與被解釋變量之間的具體關(guān)系還有待進一步回歸檢驗。從分析中還可以看出，解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)較小，最大值為控股股東持股比例和其他大股東持股比例間的相關(guān)系數(shù)，為-0.3367，說明解釋變量之間的相關(guān)性較弱，可以假定為解釋變量之間不存在多重共線性影響回歸結(jié)果的問題。

（三）回歸分析

我們用（表3中所示）回歸（1）至回歸（5）來驗證前文的理論假設(shè)。回歸（1）至回歸（4）分別對單個因素的影響進行了回歸檢驗，從結(jié)果可以看出，控股股東持股比例和國有控制與關(guān)聯(lián)交易比率正相關(guān)，而其他大股東持股比例和信息透明度與關(guān)聯(lián)交易比率負相關(guān)。其中，控股股東持股比例與關(guān)聯(lián)交易比率回歸系數(shù)為2.4094，在1%的水平下顯著。其他大股東持股比例與關(guān)聯(lián)交易比率回歸系數(shù)為-2.1745，在5%的水平下顯著?？刂菩再|(zhì)與關(guān)聯(lián)交易比率回歸系數(shù)為0.3286，在10%的水平下顯著。信息透明度與關(guān)聯(lián)交易比率回歸系數(shù)為0.6899，在10%的水平下顯著。

回歸（5）引入了信息透明度和控制權(quán)的交叉變量，從回歸結(jié)果可以看出，主要變量的相關(guān)關(guān)系和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生實質(zhì)性變化。交叉項與關(guān)聯(lián)交易負相關(guān)，在10%的水平下顯著，說明信息透明度能在一定程度上緩解控股股東的利益侵占。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，控股股東控制方式對其利益侵占行為有顯著的影響，表現(xiàn)為集團公司控股比非集團公司控股的上市公司有更多的關(guān)聯(lián)交易。公司規(guī)模與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額負相關(guān)，在1%的水平下顯著，說明規(guī)模小的公司更可能被控股股東侵占。財務(wù)杠桿與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額正相關(guān)，且在1%的水平下顯著，說明負債加劇了控股股東的利益侵占行為。

本文結(jié)論的政策性意義在于：我們應(yīng)當(dāng)加強對上市公司控股股東行為的監(jiān)管和約束，打擊控股股東利用關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。在優(yōu)化所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)適當(dāng)減少控股股東的持股比例，增加其他大股東的監(jiān)督能力，此外，還應(yīng)當(dāng)重點整治國有上市公司和集團控制上市公司的關(guān)聯(lián)交易行為。同時，應(yīng)鼓勵上市公司的自愿披露，提高信息透明度。加強對強制性披露的監(jiān)督管理，改善資本市場上信息不對稱的現(xiàn)狀。

（作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）