社會職業教育如何為企業提供人才資源

中國股票市場的一個突出特點是過度波動，對過度波動的原因分析認為有多種觀點，如：“炒作投機論”、“政策論”、“制度法規論”、“價值論”、“資金論”、“投資者結構論”等。這些觀點各有其適用性，但缺乏從市場結構本身來研究問題的思路。股市與一般商品市場一樣，有買方、賣方、市場中介組織、市場監管者，與一般商品市場不一樣，其價格不是由單個賣方的成本來決定，而是取決于市場中所有買賣者博弈的合力。解釋中國股市的過度波動，應從股市與一般商品市場都具有的買方、賣方、中介組織、監管者出發，結合股市與一般商品市場不同的地方來尋求原因、提出對策。

一、中國股市運行合力的構成及其各分力的大小

由于中國股市“新興+轉軌”的特性，調控者與監管者的力量在過去、未來相當長一段時間都比較大，以致中國股市有“政策市”、“消息市”之類的別稱。各類投資者都不得不考慮已經出臺以及可能出臺的各類政策。當然，監管者的政策只針對股市本身，而調控者的政策則結合了經濟基本面的考慮。

不考慮市場中介組織的影響，中國股市運行的合力由三個方面的大分力構成，第一方面是股市中的買方，由各類股市投資者組成，稱之為資金面；第二方面是股市中的賣方，由上市公司上市前的各類原始股東組成，包括VC、PE，稱之為產業資本。在股改之前，他們所持股份不能流通，但是可以通過高價時增發低價時增持、法人股轉讓之類的事情影響股市。當然，其影響由于審批之類的存在，相對間接、緩慢。股改之后，二級市場、大宗交易市場都成為名正言順的減持通道，其影響直接、快捷；第三方面是股市中的調控者與監管者，稱之為政策面，包括財政部、“一行三會”、兩大交易所。

借助市場細分的營銷學概念，筆者將股市中的買方簡化為幾類具有類似特質的群體。第一個群體稱之為強勢群體。這類群體的典型特點是：以自有資金為投資來源，資金規模大且資金具有長期性，他們不在乎也無須在乎市場短期的波動、但他們非常注重長期的市場回報。這類群體中的最優秀者可能用他們的分力調節出他們所需要的市場合力，在股市頂端時已經把股票全部轉化為現金，在股市底端時已經把現金全部轉化為股票。

第二個群體稱之為中間群體。這類群體的典型特點是：資金來源的主體是委托人，其到期支付義務是必須的，只是時間確定或不確定，例如公募基金、私募基金、券商資產管理產品，因而其資金既是資產又是負債，不得不專注于市場短期的波動。保險資金、社保資金也具有這個特點，但由于現行法律下他們能投入股市的資金占其總資金的比例較低，且在目前的發展階段，他們所獲得的資金大于其必須支付的資金，所以，可歸入第一個群體。

第三個群體稱之為弱勢群體。這類群體的主體就是廣大中小散戶。他們投資的資金雖為自有，但經常是在行情好的時候投入超過其無支付壓力的資金，又不會止盈；在行情不好的時候又被迫在支付壓力下抽離資金，而且相對于前兩類群體，其管理資金的能力較差、分析政策面、基本面、技術面的能力較差，且容易受到前兩類群體的調動，但不能調動前兩類群體，這就犯了孫子兵法上的大忌——致于人而不致人，所以稱之為弱勢群體。

二、中國股市運行中各分力之間的相互博弈

可以合理地假定，由于股市的波動直接牽連自己的資金盈虧，股市中的每個投資者天天都在研究政策面、基本面、技術面（即其他個體的參與情況），從而給出自己買或賣、持股或持幣的操作。所以，各分力之間至少有一重分析、三個層面的博弈：第一個層面是政策與資金之間的博弈；第二個層面是股市中的買方與賣方之間或者投資者與產業資本之間的博弈；第三個層面是投資者相互之間的博弈。而政策的出臺、投資者決策的做出都得分析經濟基本面的情況。

1.一重分析。任何資金都不能不分析經濟基本面。因為，這其中，一方面是牽涉到政策的出臺，而政策對股市的影響是重量級的，所以，投資者需要研究政策如何對經濟基本面的變化做出反應，政策反應的力度、方向、時間都在研究之列；另一方面，所有資金進入股市，首先要看經濟基本面，不會逆著經濟大勢而操作。以通貨膨脹和經濟增長這兩個經濟基本面中的主要變量構成一個平面，可以分為四個象限：高增長低通脹、高增長高通脹、低增長低通脹、低增長高通脹，這四個象限對資金的吸引力依次降低。投資時機選擇的關鍵是其中各個象限的轉化，投資者需在基本面好轉的臨界時刻買入、在基本面走軟的臨界時刻賣出。

政策出臺的主要依據也是經濟基本面，包括經濟增長、通貨膨脹、資產泡沫等等。但政策本身往往存在兩難選擇。例如經濟增長與通貨膨脹之間，壓制通貨膨脹需要采取提高利率等緊縮的貨幣政策，緊縮貨幣政策緊縮需求的同時又有可能促使供給減少，使需求與供給在較低水平上達到均衡，從而損害經濟增長。在政策的兩難選擇中，政府對通貨膨脹給予了更大的關注，從而使股市在通脹持續走高時的表現帶來了較大的困難。因此，經濟基本面上一旦出現通貨膨脹持續走高，鑒于歷史經驗，資金將很可能選擇撤退，從而造成股市下跌。

2.三個層面的博弈。（1）政策與資金的博弈。一般地講，投資的成功取決于對經濟基本面的成功判斷。而中國股市的政策影響極大，所以，在中國股市取得成功，還要取決于對政策的成功判斷。除了經濟基本面所導致的政策變化的分析外，還須探討在基本面沒有大的變化的時候，政策與資金的博弈。

實證的角度看，在基本面沒有大的變化的時候，資金與政策保持一個平衡關系，股市會走得比較平穩。如果基本面沒有大變化，資金出現過度投機的現象，那么或遲或早，打壓的政策一定會出臺，最出名的就是2007年5月30日提高印花稅，但并沒有制造出那輪行情的高點；反過來，在資金過度消沉的時候，或遲或早，救市的政策一定會出臺，最成功的一次就是1994年7月29日325點，那三大政策出現的跳空缺口，再也沒有回補過。

與此同時，如果基本面沒有大變化，在政策過度嚴厲的時候，資金一定會撤退。例如，自2009年8月銀監會首次表達提高商業銀行監管指標的意愿以來，資本充足率、杠桿比率、風險權重、貸存比等監管指標不斷拔高，導致銀行類上市公司的融資、再融資大潮此起彼伏，使銀行股的估值始終處于受壓制狀態；在政策比較寬松的時候，就像2008年11月，國務院推出“4萬億”為代表的一攬子計劃，中國股市絲毫不受美國股市連續下跌的影響，走出了一波獨立行情。

（2）投資者與產業資本之間的博弈。產業資本大規模的融資再融資、高價發行對中國股市這一新興市場的打壓是很明顯的，其中的資金與股票融資之間需要保持平衡。例如，2008年1月21日中國平安再融資1600億拋出之后，大盤開始大幅度的下跌，直到2008年4月22日降印花稅之前才止跌。又如，2009年10月30日創業板開市后，本來走勢是平穩上漲，但頻繁出現的高發行價、高市盈率發行、高超募資金使二級市場不堪重負，自2010年12月至2011年10月，最大跌幅達到了40.2%。

（3）三大投資者群體相互之間的博弈。可以合理地假定，作為大資金，其買入的時間可能較長，在這么長的時間還要使買入的價格不至于提高甚至迫使其下跌，需要制造基本面弱勢、技術面弱勢等等的假象，以麻痹其他大小資金。但在此過程中，完全有可能被其他大小資金識破，從而搶先買入，出現“螳螂捕蟬、黃雀在后”的現象。反過來，大資金賣出的時候，持續時間也比較長，在這么長的時間還要使賣出的價格不至于下跌甚至迫使其上漲，需要制造基本面強勢、技術面強勢等等的假象，以麻痹其他大小資金。但在此過程中，同樣有可能被其他大小資金識破，從而搶先賣出，也會出現“螳螂捕蟬、黃雀在后”的現象。在上漲拉升的過程中或者下跌打壓的過程中，如何墊高其他資金成本、降低自己資金成本，也存在此種現象，所以，投資者才會對原本是明確的上漲或下跌過程產生“似漲非漲、似跌非跌”的困惑。

三、中國股市過度波動的原因及政策措施

從前面的一重分析、三個層面的博弈中，我們不難發現中國股市過度波動的原因：第一，在經濟基本面出現問題的時候，政策對股市的利益關注不夠；第二，各分力之間在三個層面的博弈上面，不時出現某一方壓倒另一方的局面。所以，如果政策在應對經濟基本面變化的時候也能保持對股市利益的關注，如果每一個層面博弈的雙方保持一個大致平衡的關系，中國股市過度波動的頑疾才有可能得以根治。

1.政策不能對資金過于嚴厲。一旦出現資信良好的企業與個人貸款難或者民間借貸利率飆升的情況，要及時釋放資金。當前的金融體系中，股市的資金規模比銀行體系要少得多，保持銀行體系中的資金充裕，股市才有穩步發展的可能。

2.嚴查再融資的規模與必要性，維護股市中買方的利益。由于買方只有用腳投票一種手段，在買賣雙方的力量對比中，處于弱勢地位，需要監管層積極的呵護。對新股發行給出市盈率的指導范圍，不至于有過高或過低的市盈率出現，過高的市盈率傷害買方，而過低的市盈率不利于調動賣方的積極性，小心謹慎地維持雙方利益的平衡。

3.股市偏熱的時候，加大股票供給，提高IPO的速度、增加IPO的數量與新發股票的流通量。這樣，在強勢群體大力拉抬股價的時候，弱勢群體的資金有更多更好的選擇；股票偏冷的時候，則縮減股票供給，與過熱時反向操作。這樣，在強勢群體大力打壓股價的時候，減少新發股票帶來的資金流出，緩和供求矛盾。這就要求監管層把握好實施的時機、力度。［基金項目：西安電子科技大學基本科研業務費資助項目（K50510080020）］

（作者單位：西安電子科技大學經濟研究中心 交通銀行陜西省分行）