中國(guó)股市過(guò)度波動(dòng)的原因分析

中國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)是過(guò)度波動(dòng)，對(duì)過(guò)度波動(dòng)的原因分析認(rèn)為有多種觀點(diǎn)，如：“炒作投機(jī)論”、“政策論”、“制度法規(guī)論”、“價(jià)值論”、“資金論”、“投資者結(jié)構(gòu)論”等。這些觀點(diǎn)各有其適用性，但缺乏從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)本身來(lái)研究問(wèn)題的思路。股市與一般商品市場(chǎng)一樣，有買(mǎi)方、賣(mài)方、市場(chǎng)中介組織、市場(chǎng)監(jiān)管者，與一般商品市場(chǎng)不一樣，其價(jià)格不是由單個(gè)賣(mài)方的成本來(lái)決定，而是取決于市場(chǎng)中所有買(mǎi)賣(mài)者博弈的合力。解釋中國(guó)股市的過(guò)度波動(dòng)，應(yīng)從股市與一般商品市場(chǎng)都具有的買(mǎi)方、賣(mài)方、中介組織、監(jiān)管者出發(fā)，結(jié)合股市與一般商品市場(chǎng)不同的地方來(lái)尋求原因、提出對(duì)策。

一、中國(guó)股市運(yùn)行合力的構(gòu)成及其各分力的大小

由于中國(guó)股市“新興+轉(zhuǎn)軌”的特性，調(diào)控者與監(jiān)管者的力量在過(guò)去、未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間都比較大，以致中國(guó)股市有“政策市”、“消息市”之類(lèi)的別稱(chēng)。各類(lèi)投資者都不得不考慮已經(jīng)出臺(tái)以及可能出臺(tái)的各類(lèi)政策。當(dāng)然，監(jiān)管者的政策只針對(duì)股市本身，而調(diào)控者的政策則結(jié)合了經(jīng)濟(jì)基本面的考慮。

不考慮市場(chǎng)中介組織的影響，中國(guó)股市運(yùn)行的合力由三個(gè)方面的大分力構(gòu)成，第一方面是股市中的買(mǎi)方，由各類(lèi)股市投資者組成，稱(chēng)之為資金面；第二方面是股市中的賣(mài)方，由上市公司上市前的各類(lèi)原始股東組成，包括VC、PE，稱(chēng)之為產(chǎn)業(yè)資本。在股改之前，他們所持股份不能流通，但是可以通過(guò)高價(jià)時(shí)增發(fā)低價(jià)時(shí)增持、法人股轉(zhuǎn)讓之類(lèi)的事情影響股市。當(dāng)然，其影響由于審批之類(lèi)的存在，相對(duì)間接、緩慢。股改之后，二級(jí)市場(chǎng)、大宗交易市場(chǎng)都成為名正言順的減持通道，其影響直接、快捷；第三方面是股市中的調(diào)控者與監(jiān)管者，稱(chēng)之為政策面，包括財(cái)政部、“一行三會(huì)”、兩大交易所。

借助市場(chǎng)細(xì)分的營(yíng)銷(xiāo)學(xué)概念，筆者將股市中的買(mǎi)方簡(jiǎn)化為幾類(lèi)具有類(lèi)似特質(zhì)的群體。第一個(gè)群體稱(chēng)之為強(qiáng)勢(shì)群體。這類(lèi)群體的典型特點(diǎn)是：以自有資金為投資來(lái)源，資金規(guī)模大且資金具有長(zhǎng)期性，他們不在乎也無(wú)須在乎市場(chǎng)短期的波動(dòng)、但他們非常注重長(zhǎng)期的市場(chǎng)回報(bào)。這類(lèi)群體中的最優(yōu)秀者可能用他們的分力調(diào)節(jié)出他們所需要的市場(chǎng)合力，在股市頂端時(shí)已經(jīng)把股票全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，在股市底端時(shí)已經(jīng)把現(xiàn)金全部轉(zhuǎn)化為股票。

第二個(gè)群體稱(chēng)之為中間群體。這類(lèi)群體的典型特點(diǎn)是：資金來(lái)源的主體是委托人，其到期支付義務(wù)是必須的，只是時(shí)間確定或不確定，例如公募基金、私募基金、券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品，因而其資金既是資產(chǎn)又是負(fù)債，不得不專(zhuān)注于市場(chǎng)短期的波動(dòng)。保險(xiǎn)資金、社保資金也具有這個(gè)特點(diǎn)，但由于現(xiàn)行法律下他們能投入股市的資金占其總資金的比例較低，且在目前的發(fā)展階段，他們所獲得的資金大于其必須支付的資金，所以，可歸入第一個(gè)群體。

第三個(gè)群體稱(chēng)之為弱勢(shì)群體。這類(lèi)群體的主體就是廣大中小散戶(hù)。他們投資的資金雖為自有，但經(jīng)常是在行情好的時(shí)候投入超過(guò)其無(wú)支付壓力的資金，又不會(huì)止盈；在行情不好的時(shí)候又被迫在支付壓力下抽離資金，而且相對(duì)于前兩類(lèi)群體，其管理資金的能力較差、分析政策面、基本面、技術(shù)面的能力較差，且容易受到前兩類(lèi)群體的調(diào)動(dòng)，但不能調(diào)動(dòng)前兩類(lèi)群體，這就犯了孫子兵法上的大忌——致于人而不致人，所以稱(chēng)之為弱勢(shì)群體。

二、中國(guó)股市運(yùn)行中各分力之間的相互博弈

可以合理地假定，由于股市的波動(dòng)直接牽連自己的資金盈虧，股市中的每個(gè)投資者天天都在研究政策面、基本面、技術(shù)面（即其他個(gè)體的參與情況），從而給出自己買(mǎi)或賣(mài)、持股或持幣的操作。所以，各分力之間至少有一重分析、三個(gè)層面的博弈：第一個(gè)層面是政策與資金之間的博弈；第二個(gè)層面是股市中的買(mǎi)方與賣(mài)方之間或者投資者與產(chǎn)業(yè)資本之間的博弈；第三個(gè)層面是投資者相互之間的博弈。而政策的出臺(tái)、投資者決策的做出都得分析經(jīng)濟(jì)基本面的情況。

1.一重分析。任何資金都不能不分析經(jīng)濟(jì)基本面。因?yàn)椋@其中，一方面是牽涉到政策的出臺(tái)，而政策對(duì)股市的影響是重量級(jí)的，所以，投資者需要研究政策如何對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的變化做出反應(yīng)，政策反應(yīng)的力度、方向、時(shí)間都在研究之列；另一方面，所有資金進(jìn)入股市，首先要看經(jīng)濟(jì)基本面，不會(huì)逆著經(jīng)濟(jì)大勢(shì)而操作。以通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面中的主要變量構(gòu)成一個(gè)平面，可以分為四個(gè)象限：高增長(zhǎng)低通脹、高增長(zhǎng)高通脹、低增長(zhǎng)低通脹、低增長(zhǎng)高通脹，這四個(gè)象限對(duì)資金的吸引力依次降低。投資時(shí)機(jī)選擇的關(guān)鍵是其中各個(gè)象限的轉(zhuǎn)化，投資者需在基本面好轉(zhuǎn)的臨界時(shí)刻買(mǎi)入、在基本面走軟的臨界時(shí)刻賣(mài)出。

政策出臺(tái)的主要依據(jù)也是經(jīng)濟(jì)基本面，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫等等。但政策本身往往存在兩難選擇。例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹之間，壓制通貨膨脹需要采取提高利率等緊縮的貨幣政策，緊縮貨幣政策緊縮需求的同時(shí)又有可能促使供給減少，使需求與供給在較低水平上達(dá)到均衡，從而損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在政策的兩難選擇中，政府對(duì)通貨膨脹給予了更大的關(guān)注，從而使股市在通脹持續(xù)走高時(shí)的表現(xiàn)帶來(lái)了較大的困難。因此，經(jīng)濟(jì)基本面上一旦出現(xiàn)通貨膨脹持續(xù)走高，鑒于歷史經(jīng)驗(yàn)，資金將很可能選擇撤退，從而造成股市下跌。

2.三個(gè)層面的博弈。（1）政策與資金的博弈。一般地講，投資的成功取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的成功判斷。而中國(guó)股市的政策影響極大，所以，在中國(guó)股市取得成功，還要取決于對(duì)政策的成功判斷。除了經(jīng)濟(jì)基本面所導(dǎo)致的政策變化的分析外，還須探討在基本面沒(méi)有大的變化的時(shí)候，政策與資金的博弈。

實(shí)證的角度看，在基本面沒(méi)有大的變化的時(shí)候，資金與政策保持一個(gè)平衡關(guān)系，股市會(huì)走得比較平穩(wěn)。如果基本面沒(méi)有大變化，資金出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)的現(xiàn)象，那么或遲或早，打壓的政策一定會(huì)出臺(tái)，最出名的就是2007年5月30日提高印花稅，但并沒(méi)有制造出那輪行情的高點(diǎn)；反過(guò)來(lái)，在資金過(guò)度消沉的時(shí)候，或遲或早，救市的政策一定會(huì)出臺(tái)，最成功的一次就是1994年7月29日325點(diǎn)，那三大政策出現(xiàn)的跳空缺口，再也沒(méi)有回補(bǔ)過(guò)。

與此同時(shí)，如果基本面沒(méi)有大變化，在政策過(guò)度嚴(yán)厲的時(shí)候，資金一定會(huì)撤退。例如，自2009年8月銀監(jiān)會(huì)首次表達(dá)提高商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)的意愿以來(lái)，資本充足率、杠桿比率、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)不斷拔高，導(dǎo)致銀行類(lèi)上市公司的融資、再融資大潮此起彼伏，使銀行股的估值始終處于受壓制狀態(tài)；在政策比較寬松的時(shí)候，就像2008年11月，國(guó)務(wù)院推出“4萬(wàn)億”為代表的一攬子計(jì)劃，中國(guó)股市絲毫不受美國(guó)股市連續(xù)下跌的影響，走出了一波獨(dú)立行情。

（2）投資者與產(chǎn)業(yè)資本之間的博弈。產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模的融資再融資、高價(jià)發(fā)行對(duì)中國(guó)股市這一新興市場(chǎng)的打壓是很明顯的，其中的資金與股票融資之間需要保持平衡。例如，2008年1月21日中國(guó)平安再融資1600億拋出之后，大盤(pán)開(kāi)始大幅度的下跌，直到2008年4月22日降印花稅之前才止跌。又如，2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市后，本來(lái)走勢(shì)是平穩(wěn)上漲，但頻繁出現(xiàn)的高發(fā)行價(jià)、高市盈率發(fā)行、高超募資金使二級(jí)市場(chǎng)不堪重負(fù)，自2010年12月至2011年10月，最大跌幅達(dá)到了40.2%。

（3）三大投資者群體相互之間的博弈。可以合理地假定，作為大資金，其買(mǎi)入的時(shí)間可能較長(zhǎng)，在這么長(zhǎng)的時(shí)間還要使買(mǎi)入的價(jià)格不至于提高甚至迫使其下跌，需要制造基本面弱勢(shì)、技術(shù)面弱勢(shì)等等的假象，以麻痹其他大小資金。但在此過(guò)程中，完全有可能被其他大小資金識(shí)破，從而搶先買(mǎi)入，出現(xiàn)“螳螂捕蟬、黃雀在后”的現(xiàn)象。反過(guò)來(lái)，大資金賣(mài)出的時(shí)候，持續(xù)時(shí)間也比較長(zhǎng)，在這么長(zhǎng)的時(shí)間還要使賣(mài)出的價(jià)格不至于下跌甚至迫使其上漲，需要制造基本面強(qiáng)勢(shì)、技術(shù)面強(qiáng)勢(shì)等等的假象，以麻痹其他大小資金。但在此過(guò)程中，同樣有可能被其他大小資金識(shí)破，從而搶先賣(mài)出，也會(huì)出現(xiàn)“螳螂捕蟬、黃雀在后”的現(xiàn)象。在上漲拉升的過(guò)程中或者下跌打壓的過(guò)程中，如何墊高其他資金成本、降低自己資金成本，也存在此種現(xiàn)象，所以，投資者才會(huì)對(duì)原本是明確的上漲或下跌過(guò)程產(chǎn)生“似漲非漲、似跌非跌”的困惑。

三、中國(guó)股市過(guò)度波動(dòng)的原因及政策措施

從前面的一重分析、三個(gè)層面的博弈中，我們不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市過(guò)度波動(dòng)的原因：第一，在經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，政策對(duì)股市的利益關(guān)注不夠；第二，各分力之間在三個(gè)層面的博弈上面，不時(shí)出現(xiàn)某一方壓倒另一方的局面。所以，如果政策在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面變化的時(shí)候也能保持對(duì)股市利益的關(guān)注，如果每一個(gè)層面博弈的雙方保持一個(gè)大致平衡的關(guān)系，中國(guó)股市過(guò)度波動(dòng)的頑疾才有可能得以根治。

1.政策不能對(duì)資金過(guò)于嚴(yán)厲。一旦出現(xiàn)資信良好的企業(yè)與個(gè)人貸款難或者民間借貸利率飆升的情況，要及時(shí)釋放資金。當(dāng)前的金融體系中，股市的資金規(guī)模比銀行體系要少得多，保持銀行體系中的資金充裕，股市才有穩(wěn)步發(fā)展的可能。

2.嚴(yán)查再融資的規(guī)模與必要性，維護(hù)股市中買(mǎi)方的利益。由于買(mǎi)方只有用腳投票一種手段，在買(mǎi)賣(mài)雙方的力量對(duì)比中，處于弱勢(shì)地位，需要監(jiān)管層積極的呵護(hù)。對(duì)新股發(fā)行給出市盈率的指導(dǎo)范圍，不至于有過(guò)高或過(guò)低的市盈率出現(xiàn)，過(guò)高的市盈率傷害買(mǎi)方，而過(guò)低的市盈率不利于調(diào)動(dòng)賣(mài)方的積極性，小心謹(jǐn)慎地維持雙方利益的平衡。

3.股市偏熱的時(shí)候，加大股票供給，提高IPO的速度、增加IPO的數(shù)量與新發(fā)股票的流通量。這樣，在強(qiáng)勢(shì)群體大力拉抬股價(jià)的時(shí)候，弱勢(shì)群體的資金有更多更好的選擇；股票偏冷的時(shí)候，則縮減股票供給，與過(guò)熱時(shí)反向操作。這樣，在強(qiáng)勢(shì)群體大力打壓股價(jià)的時(shí)候，減少新發(fā)股票帶來(lái)的資金流出，緩和供求矛盾。這就要求監(jiān)管層把握好實(shí)施的時(shí)機(jī)、力度。［基金項(xiàng)目：西安電子科技大學(xué)基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目（K50510080020）］

（作者單位：西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心 交通銀行陜西省分行）