退市陽謀

“剛聽A股的朋友說，人民網IPO，超額認購倍數是56倍。”互聯網分析師許單單帶個不可思議的表情發著這條微博，“海外那邊忙著分紅退市，這邊還當著高科技股捧。”

這就是事實。A股市場爭搶上市，而一大批在海外股市及港股上市的中國公司，近段時間紛紛要求退市，故而引發退市潮之說，引人遐想。他們為什么要退市，盈利不足還是下一盤大棋？

紛紛撤退

易觀智庫數據顯示，2011年從美國三大市場退市的中概股企業達29家，涉及交易規模高達57億美元左右。而反觀2011年中國公司在美國市場上市11家，融資總量僅22億美元，相比2010年下降43%。

最近一樁便是土豆退市的消息。3月12日優酷網與土豆網宣布以100%換股方式合并，交易完畢后，土豆網將從美國納斯達克退市。兩個抱團取暖的“可憐人”(股價都很難看)，究竟能不能1+1>2還不得而知，但可以確定的是，在中國概念股已經很長的退市名單中，又增加了一名新成員。此時，距離土豆網登陸納斯達克僅有短短的7個月。

港股退市的代表則有阿里巴巴。2月21日晚，阿里巴巴集團發布公告，向上市公司阿里巴巴提出私有化要約，其最終回購價為13.5港元，與2007年11月上市招股價持平，較2月9日停牌前的最后60個交易日的平均收盤價溢價60.4%。目前，阿里巴巴集團及其一致行動人持有此上市公司73.5%的股份，私有化交易涉資182.31億港元。阿里巴巴2007年在香港聯交所上市，開盤價30港元，較發行價13.5港元漲122%，創當時中國互聯網公司融資規模之最。

此外，更多較小的在海外上市的企業由于受到做空的影響被迫退市。去年3月開始，渾水(Muddy Waters)、香櫞(Citron)、Geo Investing、OLP Global等機構發布對中國概念股的問題報告后，大批在美國上市的中國概念股遭遇“誠信危機”。這些到美國借殼上市的中國概念股大部分是小企業，的確存在不少問題。

本質上是個策略

很顯然，退市分為主動退市和被動退市。主動退市，是公司認為市值和股價被低估，通過回購股票變成私人公司，這樣就不用披露財務報告了，決策也無需股東大會批準。

被動退市，大部分是由于公司已不符合上市標準，如美國被動退市原因主要有三種：股價長期處于1美元之下、無法滿足信息披露等要求、財務遭質疑。被動退市后，投資者仍舊持有公司股權，股票轉至粉單等市場仍可交易，但投資價值會嚴重縮水。

那些不幸中彈的中概股都是自身財務有問題，信息披露后，紛紛遭到股民們用腳投票，也受到美國制度的制裁，被勒令退市。但其引發的“誠信危機”致使中概股估值過低，一些無辜企業躺著中槍。

與其估值被嚴重低估，不如豪賭一把，干脆主動退市，于是眾多企業紛紛采取措施自救，便引發了此次的退市潮。自救方法多樣，包括回購、私有化以及被收購以達到退市的目的。其中，又以私有化最為頻繁，來自易觀智庫研究發現，2011年，在美國上市的中概股共有7家通過私有化退出公開市場，占到退市中概股總數的四分之一。

當初削尖腦袋要去上市，現在使出渾身解數要退市。有人覺得這很奇怪，但這不矛盾，這些都是企業發展需要，順勢而為采取的資本運作方式。事實上，上市公司私有化退市，在國際資本市場是一種流行的資本運作手段。

China Venture投中集團CEO楊偉慶分析，上市公司私有化的動因有四個方面：

一是公司市值被嚴重低估，交投清淡無法有效融資，但又要支付大量費用和接受嚴格監管，還不如在回購成本較低的時候進行私有化，也可以防止潛在競爭對手或其他投資者進行敵意收購。

二是有一些公司考慮進行PPP(Public—Private—Public，即上市、退市、再上市)，從低迷的海外市場退市，回到估值較高的國內或者其他市場重新上市，市值可能會因此增長好幾倍。

三是上市公司身份不利于長期業務開拓。出于中長期戰略需要而選擇私有化退市，公司發展到一定階段，資金已經不是迫切需求，而是考慮長遠競爭力，還不如暫時成為私人公司，安安心心地做企業。如華潤微電子和環球天下為方便集團管理而選擇私有化。2011年9月，華潤微電子私有化提議在法院會議及股東特別大會上獲得通過。股東大會上，支持率高達99.99%。環球天下總裁張永琪說：“我們可以借此實現承諾，將股東價值最大化。”

四是私有化也可能是一種純粹的套現行為，如2009年退市的電訊盈科，發行價10塊錢，退市時只有2塊錢，大股東們通過私有化可以套現很多錢。

以阿里巴巴私有化退市為例，股價低是一個原因，上市初的30元高價時間短，此后股價表現不盡如人意，甚至一度跌破4港元，縮水至最高位時的近十分之一。但另一個原因是為了整合資產，清科研究中心高級分析師張亞男表示，盛大的私有化主要是為了理順業務，而阿里巴巴私有化后，更利于企業資源整合和重新構建，有利于推進長遠戰略規劃。

也有人認為阿里巴巴退市還有一個重要原因是“去虎”。雅虎和阿里巴巴的股權合作關系始于7年前，2005年8月，雅虎以10億美元加上雅虎中國的資產，兌換阿里巴巴集團39%的股權。按照協議，2010年10月，雅虎在阿里巴巴集團董事會投票權從35%增至39%，同時有權增加一名董事，而馬云等管理層的投票權降至31.7%。至此，雅虎成為阿里巴巴集團名副其實的頭號股東。張亞男認為，在雅虎需要大量現金支持運營的情況下，馬云系通過私有化或是掌握阿里巴巴主動權的有效手段，也是有利時機。

退市中，并不只有企業在唱戲，這里面還閃現著投行、P E和對沖基金的身影。“在上市公司私有化的背后，私募股權投資起著很大的作用。在公司缺乏足夠資金在公開市場回購股份的情況下，資本充沛的私募是很好的補給，同時，VC、PE機構還可以為這些公司在重新上市、業務拆分或兼并重組等方面運作提供幫助。”China Venture投中集團首席分析師李瑋棟說，“已有的25個案例中，一共有6個私有化交易有PE參與，未來這個數量可能會進一步擴大。”

易凱資本有限公司CEO王冉對中國PE現狀進行了分析，他說：“當前中國P E投資人面臨的環境是，上市公司比非上市公司便宜，海外資產比國內資產便宜，還有國內行業整合顯著不足。所以，PE的機會除了幫助中國企業海外收購以及打造國內行業整合平臺外，還有一個就是幫助企業海外退市。”

去年7月，平安證券、金牛投資和國浩律所就推出了一只目標金額為2億美元的“P P P策略基金”，專門幫助中概股從低迷的美國市場退市(PublicPrivate)，解除境外架構，再于高估值的市場重新上市(Private-Public)。

離市不是長久之計

當然，天下沒有免費的午餐，想要得到險峰處的鮮花，就必須冒風險付出代價。易觀智庫分析師黃萌認為，“私有化并非100%會成功，一旦失敗，會對投資者信心造成重大打擊，要想重新獲得市場認可會非常困難。”

“私有化對企業資金需求很大，要想收購流通股肯定要付出比市價更高的價格。如果私有化給出價格過低，投資者認為是對投資者權益的傷害，可能還會引發集體訴訟。”李瑋棟分析，“私有化過程中需要雇用中介機構，花大量精力與投資者溝通，應付各種監管要求……時間成本也很大。”

而私有化也只是暫時的策略性選擇，企業并非永久離開公開市場。很多人猜測，這些從海外退市回來的企業或許會登上A股市場。但實際上，這些公司如果回歸A股，會面臨很多法律問題，并非易事。比如，盛大與阿里巴巴都是在開曼群島注冊的公司，而目前在滬深股市上市的公司，其注冊地全部在中國大陸，還沒有一家注冊在境外的公司在A股上市。像在香港上市的中國移動，雖然其業務都在中國大陸，但公司的注冊地在中國香港，所以直到現在還沒有回歸A股。由此，對于盛大和阿里巴巴這些注冊在境外的公司，至少暫時是不太可能在A股上市。

這些注冊在境外的公司，目標還是海外股市。比如盛大，雖然盛大網絡退市了，但經過分拆之后的盛大游戲目前在美國上市；同時，盛大文學已向美國證券交易委員會提交F-1修訂文件，準備重啟IPO計劃在紐交所上市，融資最高2億美元。這樣，盛大實際上仍然有兩家公司在美國上市，將盛大網絡退市其實只是重新整合資產，將盛大幾塊資產拆分后重新一一上市，盛大網絡變成控股公司。總體上看，盛大在美國的上市公司數量不是少了，而是多了，可見，陳天橋并沒有放棄美國股市。

其實，到A股上市難度很大，一是門檻要求很高，像盛大文學這樣最近3年連續虧損的公司，根本無法在A股上市；其二，在A股上市排隊時間很長。因此，這些在海外已經上市的公司，將資產整合之后，大多數還是會選擇在海外上市。至于那些在美國被迫退市的中國概念股，如果資產質量不高，更難到A股上市了。這些公司本來就是因為無法在A股上市，進而選擇到美國借殼上市，如今要回來談何容易。當然，不能排除有部分資產質量、業績較好的公司經過重新整合，今后也可能會回到A股上市，但從目前情況看，數量會非常有限。

不過，證監會主席郭樹清在幾次講話中都提及，新興產業龍頭企業到海外上市而非登陸創業板有些遺憾；證監會會逐步降低上市門檻、適度放寬上市條件……證監會幾個最新征求意見稿都被解讀為“釋放出歡迎洋股海歸的信號”。

“大的趨勢肯定是往這個方向走的，但是能走多快很難預計。” 黃萌認為。但如果國際板能夠盡快推出，這個問題可能就會得到解決。

來自易觀智庫的分析，在全球市場尚未回暖的情況下，此番被低估的中概股還需要一段時間修復。這對于部分需要戰略調整的企業提供了低成本休整的機會，對于另一部分不滿資本市場認知的企業來講也是個自我投資的低點，所以退市在一定程度內還將在海外上市的中國企業中發生。

責編/陳夢琴 E-mail/chinamanage@126.com