上市公司市值管理的可行性研究

摘 要：我國資本市場進入全流通時代后，出現市值管理的這一全新命題。開展市值管理對于上市公司為核心的山西資源型經濟轉型尤為重要。由于受到多方制約，事實上導致山西上市公司市值管理方面的不作為。借鑒中信證券反周期運作的成功經驗，依據市值管理框架，本文在保持原有大股東控股權的前提下，篩選出12家便于市值管理的山西上市公司，提出了要盡快制定市值管理政策，增強價值創造和價值實現的關聯度，積極培養市值管理人才，做好投資者關系管理等相關政策建議。

關鍵詞：上市公司；市值管理；可行性

一、引言

伴隨著股權分置改革的順利完成，我國資本市場進入全流通時代。順應時代發展的潮流，施光耀首次提出市值管理這一全新概念，并做了進一步闡述：市值是衡量上市公司實力大小的一個新標桿；市值是考核經理層績效好壞的一個新標桿；市值是決定上市公司收購與反收購能力強弱的一個新標桿；市值是決定上市公司融資成本高低的一個新標桿；市值是決定投資者財富大小的一個新標桿[1]。

在強式有效的資本市場當中，市值等同于上市公司全體股東的財富價值。然而在我國這種弱式有效資本市場當中，股本與股價的乘積只是市值的外在表現。朱陵川(2007)認為，市值管理是上市公司從穩定和提升公司市值出發，提升自身估值水平，致力于追求公司價值最大化，為股東創造價值，上市公司的一切經營行為，無論是投資、融資及股利政策等等，都要緊緊圍繞追求長期、持續的市值最大化這個核心目標來進行[2]。張濟建(2010)認為，市值管理是上市公司通過公司的戰略規劃、經營管理和投資者關系管理，將公司創造價值、實現價值和經營價值的活動有機地聯系起來，促使股價充分反映公司內在價值，并努力實現以內在價值為支撐的市值最大化的管理活動[3]。雖然上述表述不同，但都認為市值管理要服從公司整體戰略；要運用科學、規范的方法和手段；市值管理離不開投資者關系管理。市值管理的主要內容包括公司市值管理的基礎工作、市值管理中的價值創造活動、市值管理中的價值實現活動和市值管理中的價值經營活動。

市值管理與價值管理都以價值創造為核心內容，依據價值增長規律，探索價值創造的運行模式和管理技術。不同之處主要有:市值管理以市值最大化為目標，價值管理以內在價值最大化為目標；市值管理強調價值實現，價值管理強調價值創造；市值管理僅適用于弱式有效資本市場，價值管理對市場環境要求較為寬泛；市值管理只適用于上市公司，價值管理適用于任何企業[4]。

二、山西省上市公司市值管理的重要意義及存在的問題和障礙

開展市值管理是上市公司一個重要發展趨向，政府管理部門已經提出要把上市公司市值納入績效考核。從利潤管理轉變為市值管理將是上市公司經營哲學和經營理念的深刻轉型，轉型的核心是企業經營目標從利潤最大化向市場價值最大化的過渡。近年來，很多上市公司不斷進行市值管理的嘗試，并取得了一定的成效。但由于市值管理是我國資本市場的新事物，許多上市公司對市值管理這一新的管理命題還存在著不少認識和行動上的誤區。

（一）山西省上市公司進行市值管理的重要意義

1.開展市值管理有助于上市公司系統性管理思維形成。市值管理不是應急性操縱股價的行為，是一項科學管理的系統性工程[5]。市值管理不僅需要面對牛市，也需要面對熊市，市值管理的定位直接影響市值管理的成效。采取“低買”和“高賣”的策略很大程度上是主觀意愿。市值管理意味著要辯證的動態的觀察市場形勢，需要對反周期理論嫻熟運用。反之就有可能實際造成“低賣”和“高買”的后果，削弱價值實現能力。所以，市值管理必須放在公司的戰略高度進行系統化考慮。有的公司盡管不斷“增持”，但由于沒有認識到自身的實際情況，增持方案缺乏科學性，時機選擇不當，使得增持行動不但未能提振市場信心，反而導致股價下跌。

2.開展市值管理可以有效改善公司治理結構。公司治理結構是以《公司法》和公司章程為依據的關系合約，它規范公司各利益相關者之間的關系，形成權力制衡、控制與激勵并存的機制。資本市場最重要的特征就是“變化”，收益和損失的邊界模糊不穩定，使得現代企業制度所帶來的委托代理風險在資本市場中得到了高度疊加。由于經理人本身對企業財產不具有所有權，目標函數和股東目標函數不同，如果公司治理結構不夠完善，缺乏有效的權力制衡機制，經理人的風險偏好就會被高度釋放出來，其市值管理行為（比如選擇不當融資方式）就會偏離股東利益，注重短期效益，當企業出現問題時推卸責任。因而，市值管理不僅是單純意義上的行為實踐，也在深層次上推動著公司治理結構的改善。只有股東的偏好等同于經理人的偏好，股東與經理人的利益協調一致，實現良性互動，才能最大程度上做好市值管理。

3.開展市值管理有利于推動上市公司轉型跨越。長期以來，我國把凈資產作為衡量企業經營績效的重要指標，導致上市公司并購重組不夠積極，轉型跨越意識不強。以市值來衡量上市公司實力和經營績效，上市公司自然更關心自身價值的提升和長期增值，會自覺把公司的長期發展和短期目標緊密結合起來，會不斷地通過并購重組等方式維持和提高其核心競爭力。

山西省做為“經濟轉型試驗田”，要由原來資源拉動的經濟模式逐漸變成不僅靠資源，還要靠技術，靠資本、靠金融，靠新興產業等更加多元化的豐富的產業模式來支撐山西經濟發展。上市公司作為山西省經濟發展的中堅力量，只有大力推進市值管理，通過并購重組做大做強，才能加快實現由“資源大省到資本強省”轉變。

4.開展市值管理有利于提高上市公司風險管理水平。風險管理不僅是書本上理論，更是實踐的藝術。上市公司是透明化的資本市場運行和交易主體，偶發突發事件可能使誠信聲譽受到社會質疑，引發上市公司股價狂瀉，市值蒸發會深度侵蝕前期市值管理的成效，甚至會影響企業的正常運營。因此，上市公司應有強烈的危機意識，完善技術應急預案。如果發生重大決策失誤，就要逐級問責，盡快補救。建立和保持與監管當局及地方政府暢通的交流通道，出現問題立即進行整改。快速處理投訴和批評，積極迅速與各類利益相關者協商解決問題，勇于承擔所負責任。及時進行信息披露消除外界傳聞，一旦發現媒體的不實報道和投資者的誤解，立即啟動危機公關機制，利用法律等武器，盡可能消除不利影響，有效維護公司信譽，保護廣大投資者的合法利益。

（二）山西省上市公司進行市值管理存在的問題及障礙

1.上市公司對于市值管理的認識問題。山西地處內陸，上市公司市值管理意識淡薄，管理層和股東對于市值管理的認識基本停留在“低買高賣”的淺層次。上市公司普遍將市值管理與公司轉型跨越發展、公司治理結構完善、提高公司風險管理水平割裂開來，使得市值管理難以滲透在日常企業管理運行當中，很多內部人甚至以另類眼光看待市值管理。由于從公司股東層面、經營層到公司普通員工存在對市值管理偏頗認識，這就難以將市值管理融入公司整體發展戰略，更難以形成一種良性的市值管理氛圍，造成市值管理短期化、簡單化、隨意化。

2.上市公司市值管理過程中的技術障礙。由于上市公司高層指導思想混亂，導致市值管理方面的不作為。山西上市公司的市值管理素質并不強，有的公司甚至不清楚應該由董事會負責或由下屬戰略委員會負責，也不知道該由那些部門進行具體市值管理操作。整體組織管理不嚴密，投資決策不妥當，各部門、各業務環節之間銜接不暢通，形不成便捷有效的運行體制。

市值管理人才儲備不足，難以滿足市值管理需要。市值管理是一項涉及法律、管理、財務、信息系統以及證券業務知識和技能的管理活動，對市值管理人員素質要求很高。市值管理人員不僅要具有良好的職業道德和業務操作經驗，還應具有較高的邏輯分析判斷能力，善于在實踐中發現問題和解決問題，以便使市值管理與公司整體發展緊密結合起來。目前山西省內非常缺乏高素質的市值管理人才，對于上市公司市值管理往往起不到應有的業務支持作用。

3.上市公司市值管理過程中的政策障礙。市值管理是一個新事物，目前國內對市值管理尚沒有一個明確的定位。山西省上市公司主體屬于國資委系統，市場化程度不高，核心競爭力不強，從而對價值實現能力、價值創造能力造成不利影響。雖然國務院國資委已于2008年6月在《關于國有控股上市公司規范實施股權激勵有關問題的補充通知》（征求意見稿）中提出將股權激勵、市值考核等內容納入上市公司考核中。然而，現階段國資委控股上市公司的管理層考核仍然停留在市場經濟初期以業績為導向的考核模式中，市值標準只是作為參考因素。

三、山西省上市公司開展市值管理的可行性分析

（一）中信證券進行市值管理的啟示與借鑒

1.反周期運作。中信證券對反周期策略的嫻熟運用體現在“低吸”和“高拋”的時機選擇上，即在市場低迷的時候敢于吸納股權，在市場高企的時候果斷擴張股權[6]。2001—2005年，我國股市步入一輪超級大熊市，證券行業慘淡經營。正是在這個時期，中信證券不斷地進行反周期收購。先后控參股萬通證券（73.64%股權）、中信建投證券公司（60%股權）、收購設立全資子公司中信金通證券（100%股權），并曾對廣發證券進行過要約收購（未成功）。借助一系列的收購行動，中信證券確立和鞏固了其行業領先地位。2006—2007年，上證綜指一路上揚，中信證券的市值管理策略也發生了轉變。2006年中信證券定向增發5億股，2007年中信證券二次增發3.34億股。經過兩次再融資，中信證券用較少的股份獲得了更多的資本，增強了其競爭實力。

2.借鑒與啟示。一是該事例證明開展市值管理的可行性。有學者認為，市值管理就是管理股價，而股價波動受制于市場各種因素，管不了也沒有辦法管。中信證券市值管理事例說明上市公司進行市值管理管與不管，效果大不一樣。二是上市公司必須提前做好制度保障。市值管理是一個長期的動態過程，上市公司需要從股東、經營層、資本運作、投資者關系管理等方面統一認識，提早進行建章立制、組織建設和資源配置。三是市值管理需要上市公司主動管理。市值管理要服從公司發展戰略和經營實際，要根據市場環境相機抉擇。如果不講究策略、不突出對象、不選擇時機，市值管理的目標肯定達不到。

（二）山西省上市公司開展市值管理的基本框架

市值管理是要實現市值與內在價值的匹配，但不是對市價的管理，更不是操縱股價，而是通過資本運作不斷提高公司的市場價值。根據省內外經營管理實踐，市值管理框架主要包含價值創造與價值實現兩個緊密互聯部分[3]。企業價值創造主要包括財務增加值、公司治理水平、風險管理能力、核心競爭力四個要素。價值實現主要通過資本市場運作機制和金融工具，充分運用并購重組、定向增發、大股東增持與減持、發放股票股利、轉增股本、股票回購、資產分拆等資本運營的手段提高公司盈利能力，增加公司價值。上市公司應合理把握產業經營和資本經營的關系，切實做到價值創造和價值實現的協調配合。

（三）山西省適合進行市值管理的上市公司

作為基礎（煤炭）能源行業及其關聯產業的大型山西企業，政府必然要保證國有絕對控股地位。只有在不危及國有控股權的前提下，上市公司才可能準許進行市值管理。有鑒于此，筆者通過對山西省33家A股上市公司進行篩選，發現有12家上市公司符合上述條件（見表1）。其中振東制藥和安泰集團屬于民營控股企業，據調查他們對控股權的要求更為強烈。

從表1可以看到，山西汾酒等8家國有企業和2家民營企業第一大股東居于絕對控股地位，進行市值管理不會觸動他們的核心利益。漳澤電力和山西證券雖然第一大股東控股權弱一點，但有其特殊性。漳澤電力第一大股東中國電力投資集團公司和第二大股東山西國際電力集團有限公司屬于傳統意義上的電力系統，業務聯系緊密，二者股權合計占比超過58%。如果二者各自拿出等比例股權（比方說2%）進行市場運作，幾乎不會對他們有不利影響。山西證券前三大股東（股權合計占比69%）都屬于山西省屬國有企業，如果由地方政府進行推動和協調，指定熟諳資本市場運作的山西國信集團負責市值管理業務操作，相信不會有太大困難。比方說限售股解禁后選擇市場高位賣出一部分，在市場低點時購回。

四、政策建議

（一）盡快制定市值管理政策，鼓勵部分上市公司先行先試

山西省作為重要的能源基地，計劃經濟的色彩比較濃厚，應當充分利用這個特點。政府相關部門（比如省國資委）應當盡快制定前瞻性的市值管理政策，要根據各個公司具體情況具體處理；建立健全專項風險評估機制，鼓勵部分上市公司先行先試，逐步將市值指標納入并增加在整個國資考核體系的比重。長遠來看，要實現國有（民營）資產保值增值，市值管理不可或缺。

（二）完善公司發展戰略，增強價值創造和價值實現的關聯度

市值管理只有融入公司整體發展戰略，契合公司經營實際，才能真正發揮作用。上市公司要把市值管理上升到戰略高度，作為董事會的一項重要工作予以統籌安排。上市公司不僅應努力提升公司內在價值，也應當在準確判斷行業發展周期和自身發展水平的基礎上選擇正確的策略在市場上及時反映和揭示內在價值，合理追求與分享股票溢價。穩步提高財務管理水平，財務決策（股利政策）必須與市值管理涉及的增發、并購、回購等投融資方式進行動態的協調，不斷提高增強價值創造和價值實現之間的關聯度。

（三）提升市值管理業務水平，積極培養市值管理人才

市值管理是技術與藝術的有機統一。市值管理藝術是投資理念、市場感悟以及操作技巧等因素有機結合的產物。技術永遠不可能超越人類思維的易變性、復雜性，技術必須服從于藝術。但對我國資本市場而言，技術很難支撐藝術。所以上市公司既要警惕金融工程技術被過度運用的傾向，更要重視投資人才和風險管理人才的培養和必要技術準備，以確保在復雜多變的市場環境中具有恰當有效的風險識別、衡量、定價和轉移等各項現代風險管理能力。

（四）做好投資者關系管理，切實履行社會責任

資本市場是一個典型的信息不對稱市場。投資者尤其是公眾投資者不可能完全、準確、及時地了解上市公司運營環境、經營業績和發展前景，導致企業創造的投資價值往往不能被充分發現。因此，最大限度地減少信息不對稱，消除價格偏差，爭取投資者對公司價值的認知和認同，是上市公司應盡的義務和責任。反之，對于內在價值被市場嚴重低（高）估采取漠視態度的上市公司，是對股東不負責任的表現。為此，上市公司在履行法定信息披露義務的同時，應盡力促進公司與投資者之間的溝通、了解和信任，增強市值管理意識，提升價值創造能力和價值實現能力，為投資者創造更多的財富，進而建立起股東利益至上的股權文化。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻:

[1]施光耀，劉國芳，梁彥軍.中國上市公司市值管理評價研究[J].管理學報，2008（1）.

[2]朱陵川.全流通時代的市值管理[J].財經界（下旬刊），2007（5）.

[3]張濟建，苗晴.中國上市公司市值管理研究[J].會計研究，2010（4）.

[4]張劍雄.中國上市公司市值管理研究述評[J].企業家天地，2011（3）.

[5]譚紅梅，張小南.我國上市公司市值管理的必要性研究[J].西華大學學報（哲學社會科學版），2009（1）.

[6]牛麗靜.三年成就世界第八大券商—中信證券市值管理案例分析[J].董事會，2007（11）.