盈余管理與企業投資決策——來自中國上市公司的經驗證據

中南民族大學 劉曉霞

一、文獻綜述

目前國內外學者對于盈余管理影響企業內部投資決策的研究相對較少。國外學者Biddle and Hilary，Verdi，以及Bushman 發現了會計信息與企業投資決策的關系，但沒有闡明會計數據的故意扭曲是否會影響企業投資。Biddle and Hilary 發現，公司的盈余質量與投資的現金流敏感度負相關，這說明在會計信息質量較高的公司，融資約束對于企業投資決策的影響較小。Verdi 研究了美國二十多年間上市公司的數據，發現會計信息中應計項目的質量與過度投資和投資不足都顯著負相關，同時，他認為財務報告質量與投資不足之間的關系主要是由財務報告質量的內生因素所導致，而過度投資則同時受到財務報告質量內生性和可操縱性應計項目的影響。他的研究說明，較高治理的會計信息可以抑制企業的無效率投資。而可操縱性應計項目是度量企業盈余管理程度的主要方法之一。他的研究為進一步探討盈余管理與企業投資決策的關系提供了一定的理論和實證基礎。Bushman et al.提出，及時在會計上確認經濟損失，有助于減少管理者投資凈現值為負的投資項目。他們還發現，對于經濟損失在會計上適時的確認能夠抑制過度投資，實際上，適時確認損失能夠使得投資機會減少，從而減少了管理者的無效率投資。以上這些研究都為盈余質量與企業投資行為之間的關系提供了理論和實證證據，但是卻沒有涉及到對于會計信息的故意扭曲將如何影響到企業的投資決策。

部分國外學者在其研究中討論過盈余管理與企業投資決策之間的關系，而有些研究似乎是間接說明了這種關系。Dechow et al.研究了被監管部門強制審查的公司并得出結論，認為尋求外部融資的低成本是盈余操縱的一個重要動機。根據Dechow 的研究可以推測，這些資金往往被用于資本投資。當管理者遇到有利可圖的投資項目，卻面臨融資約束時，就可能為了獲取投資需要的資金而操縱盈余。然而，這還不能說明管理者利用這些低成本獲取的資金，相對于最優的投資決策卻更喜歡選擇過度投資。Bar-Gill and Bebchuk 在其理論研究中提出無效的投資項目更容易被那些之前錯誤報告盈余的公司接納，因為這樣的公司夸大了他們的財務結果，能夠獲得較便宜的資本。這個結論的言外之意是，通過較低的成本獲得的資金，企業對這部分資金的收益就不會看得那么重要，可能更愿意用這筆錢做風險較大的投資。支持這種觀點的證據在Wang 的論文中找到了。Wang 的研究發現錯誤報告的公司更容易在研發、股票融資并購以及買股票上進行過度投資。Kedia 和Philippon 的研究認為，公司夸大他們的業績是向業績較好的公司靠攏以避免檢查，而這些公司會通過過度投資來模仿那些真實業績較好的公司。

在國外學者的研究中，McNichols and Stubben 對盈余管理導致企業投資決策的無效率做了較為詳細的實證分析。他們考察了公司是否會通過盈余管理扭曲財務信息以做出次優的投資決策。他們選擇了1978 至2002年的美國上市公司為樣本，選擇被普遍認為進行了盈余管理的公司，包括由于會計政策不正常被證監會調查的公司、由于不合適的會計政策被股東訴訟的公司和進行了財務重述的公司，通過實證檢驗發現，在這些公司的財務報告錯誤的期間，公司的過度投資相當嚴重，而在財務報告錯誤期間以后，這些公司不再過度投資，在其財務信息得到糾正以后，這些公司的投資也變得更有效率。他們還研究了有著較高自由盈余和可操縱性應計利潤的公司，也得到了同樣的結論。根據這些實證結論，他們提出雖然學者普遍認為盈余管理是把公司的外部人作為作用目標，而實際上，盈余管理一樣可以影響企業的內部決策。

我國學者對于盈余管理與企業投資決策關系的研究較少。何青發現我國上市公司投資行為與盈利水平關系密切。歐陽凌、歐陽令南和周紅霞通過建立理論模型推導發現，在信息不對稱的情況下，股權分置制度下的較差信息質量的企業表現出更多的投資過度行為。我國學者張琦認為盈余質量是影響企業投資行為的重要因素，她考察了企業的盈余質量與投資行為之間的關系，通過實證研究，得出了企業盈余質量能夠影響企業投資行為的結論。張琦通過實證研究發現，隨著盈余質量的提高，當期的企業投資與上一期的會計盈余之間更敏感，表明企業在進行投資決策中更為依賴會計信息，而隨著盈余質量的提高，內部現金流與企業投資之間的關系變弱，高質量的會計信息降低了企業投資-現金流敏感度。她還通過實證研究檢驗了盈余管理與企業非效率投資的關系，發現盈余管理影響企業非效率投資，即盈余管理程度與非效率投資之間存在正相關關系。

三、研究假設

本文擬檢驗盈余管理是否影響企業的投資決策。進行了盈余管理的企業，其財務報告數據不僅僅掩飾了企業本期的真實業績，這些扭曲的財務數據還會掩飾收入和盈余增長的潛在趨勢。如果企業管理者與企業的投資決策制定者并非同一決策主體，那么管理層出于激勵動機或其他動機的盈余管理行為未被董事會發現時，董事會就會參考經盈余管理調整過的會計信息來進行投資決策，這種投資決策就可能是無效率的。更大的可能性是，企業的管理層與董事會形成的管理層都是盈余管理的主體，企業的投資決策制定者是在知曉企業盈余已經調整的基礎上制定的。Dechow et al.的研究說明尋求低成本的資本是企業進行盈余管理的重要動機之一。這在我國的上市公司中表現的似乎更為突出。諸多學者已經通過實證研究證明上市公司在IPO 前有較明顯的盈余管理行為。黃裕平則研究了公司資本成本與投資理性的問題，他通過實證研究證明我國上市公司的投資決策受資本成本的約束顯著，企業的投資行為對內部現金流、外部的負債融資和股權融資都具有敏感性。在現實中，由于股權融資的偏好、融資資金使用代價較低和擴大企業投資規模，內在動力等因素的共同作用，上市公司的股權融資規模與其投資水平之間更有可能存在直接的聯動關系。而郝穎和劉星的實證研究則證實了這一點，即股權融資的規模越大，內部人控制下的公司投資行為傾向于更大規模的擴張。因此，當企業通過盈余管理取得了較低成本的資本時，也就更傾向于更大規模的投資。另外，如果企業進行盈余管理是為了掩蓋其虧損或業績下滑的事實，那么過度投資和選擇高風險的投資項目則是管理者期望扭轉虧損或提升業績的選擇。

由此，本文提出假設1，即盈余管理會導致比如實報告財務結果時更大規模的投資。公司對于會計信息的調整將會影響投資決策，引起投資的無效率。

由于引起企業過度投資的原因很多，為了證實企業的過度投資行為是由于盈余管理所引發的，那么當公司的盈余管理行為被發現并糾正后，公司的投資行為就應趨于正常。如果假設1 得到證實，那么，對于董事會不知情的盈余管理行為，一旦被董事會發現，董事會將會調整投資決策，并根據真實的盈余和盈余增長趨勢來進行新的投資決策，盈余管理期間的過度投資行為將不復存在，企業此時的投資應趨于正常水平。而如果盈余管理行為是公司管理層的合謀，那么在企業的盈余管理行為被糾正后，根據真實的會計信息，管理層的投資決策也將趨于正常。

由此本文提出假設2，操縱盈余的公司在盈余操縱期間之后，投資水平將趨于正常。

四、研究設計

（一）研究方法。本文將借鑒McNichols and Stubben的研究，通過對于財務重述公司的考察來檢驗盈余管理對企業投資決策的影響。盡管財務重述從表面看是公司會計處理出現失誤或錯誤，但其背后可能是公司經營或管理上存在問題。Dechow et al.發現公司期望以較低成本進行融資時，財務重述的可能性最大。張為國和王霞通過實證研究表明，高報盈余的會計差錯有著明顯的盈余管理動機。Haw et al.也認為財務重述是一種盈余管理行為。所以，本文將通過考察財務重述期間及財務重述后企業的投資，來考察盈余管理對企業投資決策的影響，并通過檢驗財務重述期間后的企業投資情況檢驗假設2。

由于本文要考察盈余管理期間及盈余管理期間以后企業的投資情況，因此本文查閱了2002年到2008年間發布的財務重述公告，并根據公告的內容手動收集了重述的會計事項發生的時間以及該事項從發生至被重述的期間，以此確定企業進行盈余管理的期間及其后時間。在數據收集的過程中，為了保持樣本的單一性，去除了多次重述的公司樣本和缺少數據的公司。財務重述會計事項發生的時間是由1999年至2007年。本文選取了財務重述事項發生期間的前三年作為對盈余管理期間企業投資規模的考察，而財務重述事項發生的前三年以及財務重述公布后的三年時間將作為對比期間，考察盈余管理糾正后，企業的投資水平是否趨于正常水平。

（二）企業投資規模變量（INV/K）的測度。有關企業投資水平的測度方法很多，本文采用童盼和陸正飛、胡國柳、張琦等人對于投資規模的兩個測度指標，分別為INV1/K 和INV2/K。

INV1/K=（購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金）/期初總資產

INV2/K=（固定資產、長期投資和在建工程的年度變化值）/期初總資產

兩個指標中，用期初總資產做分母是為了消除企業規模對投資的影響。

（三）控制變量

1.內部現金流量（CF）。內部現金流量是影響企業投資的重要因素，根據融資約束理論，企業的投資現金流量與內部現金流量之間存在正相關關系。CF 采用經營活動產生的現金流量表示。

2.投資機會（Tobin’s Q）。本文采用托賓Q 值代表企業的投資機會。

由于要考察盈余管理期間及其前后企業投資的變化情況，而企業內部現金流量和投資機會都是影響企業投資的重要因素，因此，這兩個變量在該期間的變化情況也將被考察以說明盈余管理對企業投資的影響。

五、實證結果

（一）樣本公司的描述性統計。由表1可見，自2000年以后，財務重述公司的數量有了明顯的下降，并且財務重述期間的長度也呈現下降趨勢。財務重述期間的平均長度約為兩年。因此，在考察財務重述期間企業投資行為時，選擇三年為期間長度。由于本文手動收集的是自2002 至2008年發布的財務重述公告，因此，財務重述事項發生在2007 的樣本公司較少。（二）財務重述公司投資特征的描述性統計及圖示。表2列示了財務重述期間和財務重述發生前后樣本公司的平均投資水平以及現金流和托賓Q 值的變化情況。由于樣本公司的平均重述年限為2.04年，因此在財務重述期間的第3年，樣本公司較其他時間區間有較大幅度的下降。企業投資規模的數據變化規律分別見圖1至圖4。

表1 財務重述樣本公司描述性統計表

表2 財務重述樣本公司投資規模、現金流量及托賓Q值均值表

圖1至圖4分別列示了財務重述期間和財務重述事項發生前后代表企業投資規模、現金流量和投資機會指標的變化趨勢。由圖1可見，在企業發生財務重述會計事項的當年，企業投資水平達到最高水平，而在財務重述事項發生后，企業投資規模急劇下降，而在財務重述公告公布后，企業的投資規模逐漸與財務重述事項發生前相一致，趨于正常水平，該結果與假設1 基本一致。而圖2則顯示企業的投資在財務重述事項發生的前一年達到較高水平，但在財務重述事項發生后，企業投資水平同樣急劇下降，至財務重述公告后，企業投資水平趨于平穩。圖3和圖4顯示了企業投資規模與現金流量在重述事項的各時間區間的變化趨勢，以及代表企業投資機會的Tobin’s Q 指標的變化趨勢。如圖可以發現，企業的投資規模與現金流量的變化趨勢相對吻合，而與企業的投資機會變化趨勢差別巨大。這表明，企業的投資規模在財務重述期間的變化并非是由于投資機會的變化所致。

圖1 INV1/K 變化趨勢圖

圖2 INV2/K 變化趨勢圖

圖3 INV1/K 及CF 變化趨勢圖

圖4 Tobin's Q 值變化趨勢圖

六、結束語

本文通過研究財務重述公司各期間的投資情況，考察了盈余管理對企業投資決策的影響。實證研究結果表明，在財務重述事項發生的當年，企業的投資有較大規模的增長，而在財務重述報告公布后，企業的投資規模趨于正常水平，說明盈余管理能夠影響企業的投資決策，進行了盈余管理的公司引發了企業的過度投資行為，從而導致了資源配置的低效率，損害了企業投資者、債權人和其他利益相關者的利益。因此，提高上市公司會計信息質量，改善公司治理水平，抑制企業的盈余管理行為，將有助于提高企業的投資決策水平，改善企業的投資效率。

1.何青.2006.我國上市公司的投資行為研究：基于新古典理論的檢驗.當代財經，2。

2.胡國柳、黃景貴、裘益政.2006.股權結構與企業資本支出決策：理論與實證分析.管理世界，1。

3.Kedia, S., and T.Philippon.2009.The economics of fraudulent accounting.Review of Financial Studies.Forthcoming.

4.McNichols, M.F., and S.R.Stubben.2009.Does earnings management affect firms’ investment decisions?The Accounting Review 83。