中國資本市場未來10年發展的戰略目標與政策重心

吳曉求

研究中國資本市場未來10年發展的戰略目標及其實現路徑，必須從理論上深刻分析資本市場對中國經濟社會發展的重要作用，必須深入剖析中國資本市場未來發展所面臨的經濟、金融背景和市場結構特征。在此基礎上，制訂與中國經濟社會發展相適應的、有利于中國經濟持續成長的資本市場發展戰略，確立恰當的政策調整重點。

一、資本市場在中國經濟社會發展和轉型中的重要作用

關于資本市場對中國經濟社會發展所起的作用，無論在學界還是在實際部門都有不同的理解。要使中國資本市場可持續發展，除了要保持實體經濟的穩定增長外，還必須從理論層面和戰略高度去理解資本市場的作用問題。但目前，不少人對資本市場作用的認識還停留在 “融資”、“套現”這種膚淺的層面，僅僅從融資額和融資比例的角度來評判資本市場的作用和地位，認為資本市場的作用并不大；還有不少學者用資本市場的融資額與銀行的融資額進行比較，從而得出資本市場并不重要的結論。上述兩種認識是不正確的，低估了資本市場的作用，也在一定程度上影響了中國資本市場的發展。

在過去的20年中，資本市場在中國經濟發展和社會進步的過程中發揮了極其重要的不可替代的作用，而且這種作用還在與日俱增。概括來說，資本市場對中國經濟社會的作用主要表現在以下六個方面［1］：

1．資本市場作為現代金融的核心，推動著中國經濟的持續快速增長

2010年，中國經濟總規模超過日本，位列世界第二位。2011年經濟增長預計達到9．3%，GDP總規模約44萬億人民幣，約7萬億美元，人均GDP達到5 000美元，超過中等收入國家的起點 （一般認為，人均GDP 4 000美元是中等收入國家的起點）。資本市場不僅從資本籌集、公司治理、風險釋放、財富增長和提高信息透明度等方面推動了經濟的持續增長，而且大大提升了經濟增長的質量。可以這樣認為，沒有資本市場的發展，今天很多看起來很成功、很強大的企業，可能已經破產倒閉了。資本市場既是企業騰飛的 “翅膀”，也是中國經濟前行的動力。

2．資本市場加快了中國社會財富特別是金融資產的增長

經濟的發展需要財富的集聚和優化配置，社會的進步需要以財富的大幅度增加為前提。以前，我國的金融體系不發達，沒有向投資者提供可自由選擇的成長性資產。居民收入的增加主要靠增量收入，人們有了錢就存到商業銀行，存量財富缺乏成長機制，帶來不了多少新增收入。以資本市場為基礎的現代金融體系，不僅是經濟成長的發動機，而且還創造了一種與經濟增長相匹配的財富成長模式，建立了一種經濟增長基礎上的人們可自由參與的財富分享機制。資本市場的財富效應，加快了中國社會財富特別是金融資產的增長速度。1990年，中國的金融資產只有3．8萬億元，證券化的金融資產可以忽略不計。到了2010年，中國的金融資產超過100萬億元，其中，證券化金融資產 （股票＋債券）接近40萬億元，增長速度大大超過了同期的經濟增長速度。可以說，沒有金融資產的快速增長，沒有大規模的金融資源，要維持中國經濟的長期持續增長是非常困難的。資本市場為中國經濟發展提供了源源不斷的金融資源。

3．資本市場為中國經濟持續發展提供了有力支撐

中國經濟要維持百年增長，沒有科學技術進步和創新，沒有產業的轉型，只想靠大規模投入，那是不可能實現的。同時，經濟增長除了科技進步是最根本的動力源以外，還要有一個使科技進步這個動力源發揮乘數效應的加速器，這就是現代金融。要讓科技進步迅速有效地推動產業的升級，使傳統產業轉變成新型產業，金融的作用不可或缺。這種金融制度不僅要媒介資金供求，而且還要能創造一種與經濟增長相適應的金融資源增長機制。在邁向現代社會的進程中，要維持經濟持續增長，金融資源或者說金融資產的大規模增長是一個必要條件。大國經濟的持續增長，是需要大規模資本投入的，需要源源不斷的金融資本的力量去推動，否則僅有科技進步是轉換不成強大的生產力的?？萍歼M步是經濟增長的原動力、是基礎、是起點，現代金融制度則為經濟增長提供了杠桿化的動力，是關鍵、是加速器。

4．資本市場為中國企業的機制改革和競爭力的提升搭建了市場化平臺

沒有資本市場，中國企業特別是國有企業，就不可能建立起真正意義上的現代企業制度。資本市場使單個股東或者少數股東組成的企業成為社會公眾公司，對中國企業來說，這是一種徹底的企業制度變革，是一種觀念的革命。資本市場的建立和發展讓中國企業擺脫了為所欲為、無知無畏的盲流心態，使中國企業逐漸形成既有約束又有激勵的現代企業行為機制，在理念和行為機制上都發生了脫胎換骨式的變化，使上市公司成為理性的行為人。同時，資本市場也為企業的資產定價提供了一種合適的機制，中國企業的價值也得到了公正的評價。2011年，在全球公司市值排名100強企業中，有9家是中國的公司。在這種巨大的變化中，資本市場發揮了特別重要的作用。

5．資本市場推動了中國金融體系的市場化變革

所謂現代金融體系，是指以資本市場為基礎構建的金融體系；所謂傳統金融體系，是指以傳統商業銀行為基礎的金融體系，也就是沒有資本市場或者說資本市場不發達條件下的商業銀行主導的那個金融體系?，F代金融體系不僅是資源配置的機制和媒介資金供求關系的機制，而且還是一種風險分散機制。美國2008年出現了嚴重的金融危機，如果美國沒有建立起現代金融體系和市場化的金融結構，那么，金融危機一定會引發美國經濟更為嚴重的衰退。市場化的現代金融體系，實際上在配置全球資源的同時也分散了風險。以資本市場為核心構建的現代金融體系已然具有存量資源調整、分散風險和財富成長與分享三大功能。如果在金融體系中沒有資本市場，或者說資本市場欠發達，那么，一個經濟體只能對增量資源進行配置，而難以對存量資源進行重組。金融體系對存量資源的再配置，意味著資源配置效率的極大提升，這就是中國為什么必須發展資本市場的根本原因。

6．資本市場提供收益風險在不同層次匹配的證券化金融資產

投資者擁有自主選擇投資品或資產的權利，這既是一國市場經濟發達程度的重要標志，也是金融市場發達與否的重要標志。給投資者提供多樣化的、收益與風險相匹配的、具有充分流動性且信息透明的金融產品，是金融體系和資本市場的基本功能。落后的金融體系，不發達或者缺失的資本市場，是不可能讓投資者實現其對多樣化金融資產進行選擇的要求的，進而也不可能為社會提供高效優質的金融服務。金融壓抑有種種表現，其中對投資者自主選擇金融資產權力的壓抑，是金融壓抑的典型形式。資本市場的大發展，將徹底釋放這種壓抑，從而使金融投資行為充滿活力和創造力，這正是經濟充滿活力的重要源泉。

因此，在未來，大力發展資本市場，是中國金融體制改革和金融體系發展的核心任務，是中國國家戰略的重要組成部分。

二、未來10年中國資本市場的發展背景

資本市場的發展離不開經濟、金融等因素的支持。綜觀國內外經濟、金融環境，中國資本市場在面臨較大挑戰的同時，也將面臨難得的發展機遇?？傮w而言，中國資本市場的發展，未來面臨的市場結構因素和經濟、金融環境因素主要表現在以下幾個方面：

1．中國資本市場已步入真正意義上的全流通時代

股權分置改革開啟了中國資本市場的全流通時代，恢復了資本市場的資產定價功能，為中國資本市場的持續發展和全面開放奠定了基礎。全流通時代的開啟，將會對中國資本市場產生一系列深刻的影響。在過去相當長的一段時期，我國將資本市場的主要功能放在IPO融資上，存量資源再配置的功能很弱。全流通之前的那些年代，每一次收購兼并重組都是掏空上市公司資源的掠奪性行為，而在全流通的背景下，資本市場的存量資源配置功能將凸現，資本市場的資產定價功能得以恢復，這將為資本市場的可持續發展奠定基礎。

2．中國資本市場將長期面臨相對寬松的貨幣環境

資本市場的發展離不開資金的支持，離不開適當的貨幣環境。未來一段時期，我國的貨幣環境是：外松內緊、寬緊交替。所謂外松，是指2008年國際金融危機爆發后，各國政府都采取了量化寬松的貨幣政策，以應對金融市場的大幅波動和經濟的嚴重衰退。作為應對金融危機的副產品，全球經濟進入了貨幣寬松或者說流動性過剩的時代，大宗商品和黃金價格呈現不斷上升的趨勢，到處充斥著不斷貶值的貨幣。所謂內緊，是指為應對通脹，與國際主要貨幣量化寬松的政策相對應，中國的貨幣政策將始終會對通脹保持高度警惕，穩健而趨于偏緊的貨幣政策會周期性地被采用。與其他市場不同，資本市場是資金交易的市場，發展的重要前提是存在相對過剩的流動性，因此，在宏觀經濟基本面相對穩定的條件下，寬松的貨幣政策或者說貨幣流動性過剩，將為中國資本市場發展帶來新的更大的發展機遇。雖然從2010年10月起，我國開始實施穩健的但實際上是趨緊的貨幣政策，流動性有所收緊，但整體的通貨寬松的趨勢仍然存在。

3．中國資本市場面臨著持續性的巨大融資需求

由于金融體系存在結構性缺陷，中國股票市場承受著很大的融資壓力，其中，商業銀行在資本市場上的融資需求巨大且持續。通常情況下，為保持每年8%的經濟增長速度，我國每年的新增貸款都在8萬億元以上。按照巴塞爾協議Ⅲ和銀監會的相關要求，8萬億元新增貸款要消耗5 000億元的核心資本，其中上市銀行占整個銀行的比例大概是70%～75%，也就是說，上市商業銀行每年可能要在資本市場融資3 000億～4 000億元。商業銀行巨大的資本需求，一方面有利于資本市場規模的擴張，從而促進資本市場的發展，但另一方面，其帶來的負面效應也是非常明顯的：一是將影響投資者的投資信心，資本市場再次淪為 “圈錢”的機制。二是會加劇我國資本市場的結構性矛盾。目前我國資本市場金融企業市值已占到全部上市公司市值的40%左右，這一結構顯然不合理 （美國資本市場市值位居前列的是微軟、蘋果等高科技企業以及沃爾瑪等消費性企業等），如果商業銀行繼續融資的話，無疑會加劇這一結構性矛盾，對市場形成巨大的壓力。市場之所以要承受如此巨大的融資壓力，與2008年國際金融危機爆發以來中國金融改革和創新停滯不前有關。唯有進行金融體系的結構性改革和創新，才能解決這一矛盾。

4．中國資本市場面臨實體經濟持續增長和結構轉型的影響

從2000年開始，中國經濟的高速增長已經持續了10年，從2011年開始，我國至少還將維持10年的高速增長。在維持高速增長的同時，我國的經濟增長模式必須進行結構性轉型，由以投資和出口拉動為主逐步轉變為以內需拉動特別是消費需求拉動為主，由外向型增長轉變為內向型增長，由粗放型發展逐漸轉變為集約型發展等。這些結構性轉型，將會在我國產業結構升級、區域經濟發展、消費需求增長等方面得到具體體現。經濟增長模式的結構性轉型及經濟的持續增長，是未來中國資本市場發展的持續動力。

5．中國資本市場面對不斷開放和國際化的內在要求

根據國家發展戰略，我國將把上海市建設成新的國際金融中心。今天的國際金融中心，其核心功能已從貨幣結算和貨幣交易轉向了資產交易和財富管理。所以，對中國而言，國際金融中心的建設，實際上也就是資本市場的大發展和國際化，意味著中國資本市場將擁有巨大的發展機遇，這在紐約成為國際金融中心的過程中得到了充分的驗證。

在19世紀中前期以后，作為當時新興國家代表的美國，已經成為國際資本投資的樂園，吸納了歐洲對外投資的絕大部分。從表1可以看到，在19世紀，資本源源不斷地流入美國。盡管在某一時期，國際資本流入美國會出現一定程度的波動，但仍然可以看到外國資本凈流入占美國資本增量比重呈現上升的趨勢。另外有數據顯示，1790—1900年間，外國資本輸入占美國國內資本凈值的比率接近5%，其中，1870—1900年間所流入的外國資本占到80%左右，這也充分說明了在19世紀后期美國吸納國際資本的速度在明顯加快。［2］

表1 1799—1890年外國資本凈流入占資本增量的比重

資本是具有趨利性的，沒有有效的投資渠道，或者說缺乏保值升值的渠道，是不可能吸引國際資本流入的。外國資本蜂擁流入美國，與其資本市場的快速發展是分不開的。從表2可以看到，作為美國資本市場重要組成部分的債券市場和股票市場，為外國資本提供了多元化的投資渠道，尤其是直接投資和鐵路債券。1843—1914年間，直接投資和鐵路債券增加極為迅速，從1843年為0分別增至12．1億美元和39．34億美元。

表2 美國境內外國投資的分布情況 （百萬美元）

國外資本的流入，促進了美國資本市場的快速發展，從表3可以看到，無論是上市公司數目，還是發行的股票數目，紐約證券交易所的規模和增長速度均遠遠超過同時期的倫敦證券交易所，從而奠定了20世紀紐約作為國際金融中心的地位。

表3 紐約證券交易所和倫敦證券交易所的股票情況

綜上所述，我們可以看到這樣一個循環系統：19世紀中葉至20世紀初，伴隨著工業大革命的浪潮，作為后起之秀的美國經濟快速發展，經濟的快速發展促進了美國資本市場的跨越式發展，美國資本市場的跨越式發展為海外資本提供了保值增值和財務管理的渠道，從而吸引了大量的海外資本流入美國，海外資本對美國股票、債券的投資，無論是規模還是所占比重，都呈現快速上升趨勢，海外資本的流入進一步促進了美國經濟的快速發展，從而步入一個良性循環，如圖1所示。在這個良性循環系統中，美國資本市場的快速發展和海外資本的流入是重要的環節。

圖1 紐約國際金融中心的形成圖

因此，在將上海市建設成為國際金融中心的同時，中國資本市場將面臨難得的發展機遇。與此同時，資本市場的發展也將為上海國際金融中心的建設奠定堅實基礎。

三、未來10年中國資本市場發展的戰略目標和政策重心

1．中國資本市場發展的戰略目標

中國資本市場發展的戰略目標是：到2020年，將以上?！钲谫Y本市場為軸心的中國金融市場建設成全球最具影響力的金融市場增長極，并將上海建設成全球新的金融中心，全面實現中國金融體系的現代化、市場化和國際化。屆時，中國資本市場將呈現以下特征：

（1）中國資本市場將是全球最重要、規模最大、流動性最好的國際性金融資產交易市場之一。上市公司總數將達到4 000家左右，其中，主板市場上市公司為2 000家左右，國際板、中小板、創業板將達到2 000家左右。股票市場市值將超過100萬億人民幣，證券化率超過100%；其資產將成為全球投資者所必須配置的核心資產。

（2）中國將形成股票市場、債券市場、金融衍生品市場相互協調、共同發展的資本市場結構系列。其中，股票市場結構將更趨合理，債券市場規模將不斷擴大。資本市場上品種多樣，流動性好，具有良好的資產配置功能。

（3）中國將形成涵蓋主板市場、中小板市場、創業板市場、國際板市場、場外交易市場（包括新三板）在內的多層次股票市場 （權益類市場）結構系列。股票市場的透明度將日益提高，流動性充分，具備財富儲備的功能。B股通過必要的改革將實現與A股的合并，B股市場將退出歷史舞臺。

（4）投資者隊伍將進一步發展，類型趨于多樣，功能日漸多元化，規模不斷擴大。在投資者中，機構投資者所占的市場份額會進一步上升，由目前的25%左右上升到50%左右，在市場交易中起主導性作用。在機構投資者中，由于風險與收益之間約束機制的不同，私募基金的作用將日漸凸現，超越公墓基金在市場上的影響力，與此同時，國外 （境外）機構投資者的作用亦明顯提升；個人投資者中將出現百億級的投資者。

（5）市場功能進一步改善，將從關注增量融資 （IPO和增發）過渡到關注存量資源配置 （并購重組），市場更具持續性和成長空間。市場波動將表現出與經濟周期政策趨勢和國際市場波動大體協調的狀態，這與2007年大幅度波動和2007年至2011年的波幅不斷收斂、波頻顯著增加的市場特征有明顯不同。這種波動特征表明，中國資本市場開始進入相對成熟期。

有種種跡象表明，全球新的金融中心正在向中國 （上海）轉移。綜觀全球經濟發展的脈絡和金融中心演進的路徑，全球經濟發展重心的變化是一部金融中心轉移的歷史。從威尼斯商人到阿姆斯特丹郁金香，從倫敦的工業霸主到紐約的華爾街奇跡，金融中心用幾個世紀的時間，從歐洲轉移到北美洲后落地、生根、開花、結果。20世紀中后期全球新的金融中心似乎顯示了向東京轉移的愿望。然而，新的金融中心似乎沒有足夠的時間去欣賞東京的美景和富士山的壯麗，轉而移向有著燦爛文明和具有巨大發展潛力的中國。全球新的金融中心的形成和中國金融的崛起將成為中國經濟崛起的重要標志，是中國經濟這樣一個大國經濟持續穩定增長的重要保障。中國 （上海）成為全球新的金融中心，成為全球金融新的增長極，已經勢在必然。

總之，從目前國內外經濟、市場環境的基本要求和發展情況看，中國資本市場面臨難得的發展機遇，這也要求我們必須根據變化了的市場發展背景，圍繞未來的發展戰略目標，調整政策重心。

2．擴大規模、優化結構的供給政策是中國資本市場的政策重心① 關于資本市場供給政策及后面要論述的需求政策，詳細內容可參見吳曉求等： 《中國資本市場：全球視野與跨越式發展》，10～15頁，北京，中國人民大學出版社，2008。

資本市場的迅速發展，使中國開始向資本大國的方向邁進，而資本大國的地位對中國資本市場戰略目標的實現具有重要意義。為了實現這一戰略目標，并使中國資本市場的發展可持續，必須調整中國資本市場的政策重心，尋找基于全球視野和戰略目標實現的中國資本市場的政策支點。

在相當長一段時期里，由于缺乏對發展資本市場的戰略意義的深刻認識，需求政策成為中國資本市場發展的主導型政策。在實際操作過程中，這種主導中國資本市場發展的需求政策又演變成以抑制需求為導向的政策。市場如果出現了持續性上漲，通常都會被歸結為是由過量的需求造成的，隨之而來的是不斷出臺抑制需求的政策，以防止所謂的資產泡沫化。如果長期實施這樣的需求政策，必然嚴重壓抑資本市場的成長，使資本市場呈現出一種周而復始的循環過程，在較低的層面上不斷地復制一個個運行周期。在這樣的政策環境支配下，資本市場既沒有任何發展，也不可能對實體經濟的成長和金融體系的變革起到任何積極作用。中國1990—2005年的資本市場基本上就處于這樣一種狀態。

要使中國資本市場走出原有的無效率的運行周期，除了必須進行制度變革和厘清戰略目標外，還必須制定與戰略目標相匹配的發展政策，尋找推動中國資本市場持續穩定發展的政策。總的來說，當前中國資本市場的政策傾向一定是發展性政策，其核心理念是基于供給增長的供求協調發展的政策。中國資本市場供求協調發展的政策支點在于擴大供給、優化結構并合理地疏導需求。單一抑制需求的政策和不顧市場承受能力的單邊供給擴張政策都是不可取的。

在中國，未來發展資本市場的政策重心應該是增加進入市場的增量資金，或者說，供給政策是中國資本市場的主導型政策。這種在資本市場發展中起主導作用的供給政策的核心內容是擴大規模、優化結構，實現的途徑主要有：

一是繼續推進海外藍籌股的回歸，包括在海外市場未上市流通的存量股權以及回歸后在A股新發行的股份，適時推出國際板。目前在海外上市的國企藍籌股仍未回歸A股的還有：中國移動、中國電信、中海油、招商局、中國海外等，這其中有些是紅籌股，如中國移動等。紅籌股回歸A股雖然目前仍存在一些法律障礙，如發行主體與 《公司法》和 《證券法》有關規定的銜接等，但這些障礙可以通過國際板的設立得以緩解。當然，還存在A股市場與香港市場的規則協調等問題，但從總體看，通過完善法律法規和加強兩地監管的協調，紅籌股回歸A股的障礙都能予以消除。

國際板的推出從短期看會對市場帶來一定的供給壓力。在供求關系嚴重失衡的市場條件下，要慎重推出 “國際板”，在人民幣還沒有成為完全可自由交易的貨幣前，國際板也只能在夾縫中生存。

二是包括央企在內的上市公司控股股東關聯優質資產的整體上市。在中國資本市場發展的20年歷史中，在一個較長時期里實行的是額度控制下的發行上市模式，由于額度控制的原因，這些上市公司資產都不同程度地存在著經營上的非獨立性，以至于與母公司 （控股股東）的關聯交易成為一種普遍行為。由資產非獨立性衍生出的關聯交易通常會損害上市公司的利益。在這種情況下，為了規避關聯交易對上市公司的損害，同時，也為了使上市公司具有源源不斷的資源并使其成為一個完整的市場主體，應當鼓勵上市公司控股股東關聯優質資產，借助上市公司這個平臺，實現整體上市。

三是著力推進公司債市場的發展。債券市場特別是公司債市場是資本市場的重要組成部分。一個公司債市場不發達的資本市場，在結構上是殘缺的，在功能上也是畸形的，既不利于資源的優化配置和公司資本結構管理，也會損害資本市場的財富管理和風險配置功能。中國資本市場目前的環境有利于公司債市場的發展。發展公司債市場的關鍵在于改革落后、僵化、過時的公司債發行管理體制，建立市場化的透明的公司績效管理體制?？梢灶A計，隨著中國金融體制改革的不斷深入，公司債市場在中國會有快速的發展。

四是不斷推進中小板、創業板市場的發展，完善其制度和規則，特別是要完善創業板市場的制度。當前，要加快推出創業板市場的退出機制，如果沒有退出機制，創業板市場的泡沫就很難消除。只有建立了便捷、有效的退出機制，才能抑制投機行為，形成有效的風險機制。

五是推進場外市場的進一步發展和完善，包括股指期貨在內的具有不同功能的金融衍生品市場的不斷規范和發展。

3．疏導內部需求、拓展外部需求是中國資本市場需求政策的基本內容

與供給政策的主導作用相匹配，中國資本市場的需求政策有兩個基本點：一是積極疏導內部需求。要不斷調整金融資產結構，推動居民部門和企業部門金融資產結構由單一的銀行存款向銀行存款和證券化金融資產并存的格局轉變。不斷提高證券化金融資產在全部金融資產中的占比，是中國金融體系市場化改革的重要目標。二是大力拓展外部需求。引進境外投資者，逐步提高境外投資者在中國資本市場中的投資比重，是中國資本市場對外開放和實現市場供求關系動態平衡的重要措施，對中國資本市場戰略目標的實現具有重要的意義。

（1）積極疏導內部需求是中國資本市場需求疏導政策實施的基本著力點。我們必須摒棄長期以來形成的抑制需求 （即抑制資金進入資本市場）的政策理念。經過30多年的改革開放和經濟發展，中國社會已經進入金融資產結構大調整的時代，投資者期盼著收益與風險在不同層次匹配的多樣化金融資產的出現。在金融資產結構發生裂變的今天，投資者越來越偏好收益與風險在較高層次匹配、具有較好流動性的證券化金融資產，這是一個不可逆轉的基本趨勢。正確的政策應是順勢而為，而不是逆勢而動。

所謂內部需求，是指居民部門和企業部門對各類金融資產的需求，而疏導內部需求則指的是基于投資者對證券化金融資產的偏好，通過政策的引導，使其資金源源不斷地進入資本市場以改革傳統金融資產結構的過程。在這里，內部需求分為增量需求和存量需求。增量需求僅指投資者現期收入減去現期消費之后的剩余部分對證券化金融資產的需求，而存量需求則指的是投資者存量金融資產結構調整過程中對證券化金融資產的需求。疏導增量需求提高增量資金進入資本市場的比例，是資本市場需求疏導政策的第一步，也應是近期的政策重點。而通過調整存量金融資產結構以疏導存量需求、不斷增加存量資金進入資本市場的規模，則是資本市場需求疏導政策的戰略重點。

（2）不斷擴大資本市場的對外開放度，積極穩妥地拓展外部需求。逐步形成一個與巨大潛在供給規模相對應的外部超級需求，是中國資本市場需求政策的另一個戰略重點。同時，在資本市場需求政策的設計中，必須處理好需求 （資金）的輸出和輸入之間的關系，即政策的重點是需求（資金）輸出還是輸入？實際上，需求 （資金）輸入是重點，就如同供給政策中擴大供給是重點一樣，需求 （資金）輸出不是中國資本市場需求政策的核心要義。從這個意義上，發展QFII和RQFII比發展QDII的意義更重大。

四、當前中國資本市場政策調整的主要內容

剛剛過去的2011年，是中國資本市場最暗淡無光的一年。這一年，中國經濟在2010年增長10．4%的基礎上繼續高速增長，經濟增長率為9．2%，與此同時，2011年中國股票市場 （以上證指數為例）則在2010年下跌了14．3%的基礎上繼續下跌21．7%。從已有的表現看，中國資本市場很難說是中國經濟的 “晴雨表”。中國資本市場究竟出了什么問題？原因是什么？如何讓中國資本市場回歸常態？的確到了需要認真思考的時候了。

概括地說，中國資本市場長期低迷、偏離常態的原因，主要是：認識不清、戰略模糊、政策邊緣、供求失衡、信心匱乏。其中，認識不清、戰略模糊是中國資本市場發展面臨的深層次的問題，而政策邊緣、供求嚴重失衡是直接原因，結果必然導致投資者信心嚴重匱乏、市場極度低迷。

要讓投資者有信心進入這個市場，讓市場回歸本源，回到正常發展的軌跡，除了要端正認識、明晰戰略之外，還必須制訂與戰略目標相匹配的政策措施。從當前情況看，調整失當的政策，制訂、實施有利于穩定并推動資本市場發展的政策措施至關重要，這是拯救處在頹勢狀態的中國資本市場的關鍵所在。

當前中國資本市場政策調整的核心內容是：增加進入市場的增量資金，改善市場運行的政策環境，適當調整相應的政策 （特別是貨幣政策），適時放緩市場供給增長的速度。具體說來，主要是：

1．適當增加和提高戰略性資金進入市場的規模和比例

這些戰略性資金包括社?；?、企業年金和部分商業保險資金。從目前市場狀態看，這些資金有序進入市場，既能穩定市場，還有很好的投資價值，風險較小。

2．鼓勵大股東增持股份，不斷擴大QFII和RQFII進入市場的規模，修改IPO前股東減持股份的規則，使其具有一定的約束性

適當調整并完善上市公司特別是股權分置改革后新上市的公司IPO前股東減持套現規則，從而使上市公司IPO前股東減持行為具有一定的約束性。

QFII制度已實行8年，目前規模為216．4億美元，需要審視并修改有關QFII制度，適當降低門檻，擴大規模。隨著人民幣國際化進程的推進，境外人民幣規模越來越大，雖然在2011年12月中國政府批準RQFII進入中國市場，但規模很小 （初期試點額度約人民幣200億元），境外人民幣進入中國資本市場投資的熱情很高，應有序引導并擴大規模。RQFII的建立和進入中國市場投資是人民幣國際化的重要條件 （即人民幣回流機制的形成）。

3．積極改善中國資本市場發展的政策 （特別是貨幣政策）環境

這里說的政策環境主要指：

（1）貨幣政策環境。從經濟增長、價格變動趨勢和資本市場發展角度看，當前仍然偏緊的貨幣政策應回歸到常態化的貨幣政策。21%的存準率仍是偏緊貨幣政策的重要標志，應擇機適當下調存準率。當前可保持利率水平的相對穩定。

（2）紅利分配政策。上市公司是有盈利的，應強制性要求進行分紅，由當前的三年累計現金分紅占報告期一年利潤的40%改成占三年累計利潤的30%～40%，并將現金分紅比例與再融資有機結合在一起，強化中國資本市場的投資功能。

4．營造良好的市場環境，嚴厲打擊各種違規違法行為

（1）提高信息披露的透明度和質量，打擊各種形式的惡意的虛假信息披露行為 （騙子行為），防范信息披露的技術性遺漏、差錯，當前，這在中小板、創業板市場尤為重要，要保證市場信息的公開性。

（2）打擊各種形式的內幕交易行為 （小偷行為），重點在于監控IPO前股東之減持行為和保薦人及其關聯人之投資行為，以維護市場的公平性。

（3）打擊各種形式的操縱市場行為 （強盜行為），重點在于防止大股東及利益相關者并購重組對市場帶來巨大的波動，以保證市場的公正性。

5．適當放緩市場供給增長速度，以修復處在嚴重失衡狀態的市場供求關系

（1）暫緩國際板的推出。

（2）適當放緩IPO步伐，有序調整大規模再融資的頻率和規模。

（3）審視中小板和創業板的經驗教訓，調整中小板、創業板的發行頻率。

只要進行上述政策的調整和完善，中國資本市場就有望進入正常的發展軌道，中國資本市場的戰略目標就一定能實現。

［1］吳曉求：《中國資本市場的六大作用與五大發展背景》，載 《中國證券報》，2011－02－22。

［2］斯坦利·L·恩格爾曼、羅伯特·E·高爾曼：《劍橋美國經濟史》，北京，中國人民大學出版社，2008。