后金融危機時代美歐金融發展形勢及啟示

陸 凱

（南京大學商學院，江蘇 南京 210093）

目前世界已經進入后金融危機時代，各國實體與金融業出現好轉跡象，新興國家因為通脹壓力普遍采取貨幣緊縮政策。然而歐債危機等問題的爆發表明了世界經濟尚未有效恢復，部分發達國家重新采取貨幣寬松政策以刺激經濟。本文對后金融危機時代美歐的金融發展形勢作一個簡要的分析和梳理，以期達到拋磚引玉的作用。

一、金融危機未能動搖美國金融霸權，且美國繼續濫用其霸權地位

美國自1914年第一次世界大戰爆發之后通過一系列政策逐漸取代英國獲得世界金融霸權。[1]美國金融霸權是指美國利用其軍事、政治、經濟的優勢和憑借其金融實力在國際貨幣體系中占據主導地位,并將自己的意志、原則或規則強制在整個體系推行,從而獲得霸權利潤的行為，其理論基礎集中體現在亨廷頓西方文明控制世界的14個戰略要點[2]中第一條“控制國際銀行系統”、第二條“控制全部硬通貨”和第五條“掌握國際資本市場”等。雖然造成世界金融危機的源頭在美國，但是這場金融危機并沒有動搖美國的金融霸主地位，具體表現在：

1.美元貨幣霸權未被動搖

美元在布雷頓森林體系建立之后取代英鎊成為新的世界貨幣，在本次世界金融危機期間，美元的霸權地位受到一定的挑戰，但美國通過一系列政策和手段維護了美元的霸權地位。從各個主權貨幣來看，歐元是最有可能挑戰美元霸權地位的貨幣，但是在金融危機中，在美國大量收回在歐洲投資的同時，眾多經濟學家集中在《華爾街日報》等著名財經媒體上唱衰歐洲經濟，加劇市場對歐盟經濟的悲觀情緒，而2009年歐洲爆發的主權債務危機背后也隱隱約約有美國金融機構的身影，結果不是金融危機原發地和中心的歐洲卻成為了金融危機的重災區，歐元的地位大幅度削弱。而在歐元外，人民幣、日元等其他國家的主權貨幣囿于國家經濟實力尚不能與美元爭短長。2009年3月23日中國人民銀行行長周小川建議創造一種與主權國家脫鉤，并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，以取代美元作為國際間通用貨幣。美國總統奧巴馬隨即在24日就在白宮舉行其上任以來第二次黃金時段電視記者會，表明“我不認為有新設全球貨幣的需要”，以國家力量來維護美元的霸權地位。

除了明顯的美國國家行為外，美元指數走勢也暗含玄機。2008年金融危機爆發前，美元走弱6年，金融危機期間美元指數保持穩中略升的走勢，金融危機結束后，美元指數重新進入下行通道，但當2011年末歐債危機愈演愈烈開始對世界經濟形成威脅時，美元指數卻開始企穩。顯然，在非危機階段，美元霸權地位鞏固，因此美元指數大幅走低有利于美國刺激投資、擴大出口、擴大就業和創造財富效應，促進美國經濟增長，并可以利用美元的主要外匯儲備貨幣地位從全球攫取“鑄幣稅”，造成中國等國家的外匯儲備貶值和對美國債權縮水。但是在金融危機中美國采取貨幣寬松化政策，按照市場規律，流動性的大量注入必然會導致貨幣貶值，但美元指數卻保持穩中有升的狀態，甚至在危機中打破了黃金價格與美元指數反方向消長的正常市場規律，出現了美元與黃金同時走強的奇觀，顯然金融危機中美元指數并未按市場規律與其投入的流動性掛鉤。對這一現象的解釋是，當世界金融危機發生時，美國通過維持美元指數平穩，可以提供美元強勢的心理預期，幫助美元成為金融危機中的避險貨幣，使大量市場資金出于避險需要流向美國，從而保證美元相對其他貨幣的強勢地位，進而保證美元貨幣霸權不會因為金融危機而動搖。

2.美國金融機構霸權地位未被動搖

美國金融機構是金融危機的主要禍首，正是因為他們追逐利潤的機會主義行為，向大批沒有貸款資格的購房者投放了天量次貸，又通過各種復雜的金融創新杠桿工具將風險擴散到整個系統，最終造成了世界經濟陷入危機。但是除了危機中破產的雷曼兄弟等公司外，在金融危機過后，沒有哪個金融機構受到懲罰，其原因就在于華爾街仍然掌握著世界金融機構霸權，而霸權掌握者是不會自己懲罰自己的。即使是美國政府所推出的一系列金融變革中對從業者最嚴厲的只能是在薪酬方面加強監管以示警戒，而無法追究各金融機構對造成金融危機的責任。

美國金融機構以美聯儲為首，而到目前為止金融危機所引起的一系列金融改革的最大贏家正是美聯儲。在整個金融危機中，美聯儲即當裁判員又當運動員，在其監管權限被大大擴充的同時，又利用制定的貨幣政策的特殊地位為自己創造了巨額盈利。2010年美聯儲盈利達到驚人的817億美元，其中從購買1萬億房貸抵押擔保證券資產組合投資中盈利450億美元，從購買經濟刺激方案中的1.1萬億美元的政府債券中盈利260億美元。除了美聯儲之外，美國銀行業在世界銀行業中繼續占據首要位置。根據“巴塞爾協議Ⅲ”，一級資本是銀行的核心指標。 2011年7月英國《銀行家》雜志公布的全球1000家大銀行排名數據顯示，按一級資本排位的全球千家大銀行中，美國銀行一級資本額為1636億美元，位居全球第1位；JP摩根大通銀行一級資本額為1425億美元，位居全球第2位；花旗集團一級資本額為1262億美元，位居全球第4位；富國銀行一級資本額為1094億美元，位居全球第7位。以美國銀行業為代表的美國金融業仍然牢牢掌控世界金融機構霸權。

3.美國國際金融話語霸權未被動搖

在金融危機后仍然由美國掌握著世界兩大國際金融機構——國際貨幣基金組織、世界銀行的話語權。兩大國際金融機構自成立之日起就一直在美國等發達國家控制下運作。在后金融危機時代，美國仍然是世界銀行、國際貨幣基金組織的絕對大“股東”。雖然根據不明文規定，國際貨幣基金組織的總裁來自歐洲，而世界銀行的主席則來自美國，以實現一定程度上的美歐平衡，且金融危機后美國股份由總額的19.62%降為16.77%，然而實際上美國仍然掌控國際貨幣基金組織，這是因為按國際貨幣基金組織的規則，凡重大事項的決策，須經85%以上的投票權通過，因此美國只要控制15%以上的份額，即擁有“唯一一票否決權”，目前美國16.77%的份額保證了它對國際貨幣基金組織的控制。此外，國際三大信用評級機構均具有美國背景，美國占據著世界評級市場的高端話語權，盡管國際三大評級機構一直備受外界質疑，但目前尚未出現有力的挑戰者。

二、歐洲深陷主權債務危機

歐洲主權債務危機最先表現為希臘主權債務危機，在2003至2007年期間，國際金融市場流動性寬松，希臘政府在國際上大舉借債，負債規模達2900億歐元。金融危機爆發后，一方面希臘的支柱產業如旅游業、海運業由于金融危機急劇萎縮，造成希臘財政和貿易雙赤字，希臘政府可以用來還債的能力基本喪失，另一方面流動性極度緊缺，以借新還舊的方式難以繼續。2010年4月，標準普爾將希臘主權債務評級降至垃圾級，希臘政府難以再從國際市場上借入資金，導致資金鏈條斷裂，希臘主權債務危機正式爆發。此后西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭、匈牙利等國也相繼陷入債務危機，最終演變成歐洲主權債務危機。2011年11月，歐債危機愈演愈烈。11月3日希臘政府總理帕潘德里歐辭職，11月14日意大利總理貝盧斯科尼辭職，11月20日西班牙首相薩帕特羅辭職，11月25日葡萄牙主權債務遭惠譽國際降至垃圾級別BB+，前景展望為負面，11月25日穆迪下調匈牙利本外幣債券評級至垃圾級別Ba1。綜合看，歐債危機爆發的主要原因如下。

1.部分歐洲國家自身經濟失調是主要原因

以希臘主權債務危機為例，造成希臘主權債務危機的原因既有內部因素也有外部因素。從內部因素看，經濟學認為經濟增長的貢獻因素主要是資本、人力和技術。就資本而言，希臘作為高福利國家，政府從國外借來的資金主要用于公共福利支出而不是用于發展經濟，資金的邊際產出很低；就人力而言，希臘文化的價值導向既不是東方的勤儉，也不是美國式的個人奮斗，而是追求休閑，因此人力的邊際產出也不高；就技術而言，希臘經濟結構脆弱，支柱產業過于單一、集中，主要依靠旅游業、農業和海運業，希臘出口以農產品和初級工業品為主，制造業基礎薄弱，機器設備、電器、汽車和船舶等工業品嚴重依賴進口，希臘經濟對外依存度很高。[3]由于資本、人力和技術對經濟增長的貢獻都很小，導致希臘經濟增長緩慢，抗風險能力差。面對席卷全球的金融危機，希臘經濟近乎癱瘓，償債能力基本喪失。從外部因素來看，獨立主權國家可以利用積極的財政政策和貨幣政策來刺激經濟增長，但是希臘作為歐元區國家使用歐元，沒有自己獨立的貨幣，因此面對金融危機時無法通過投放貨幣來增加流動性，進而緩解危機對經濟的破壞程度。此外，希臘屬于高福利國家，政府負擔沉重，而當政府試圖通過財政緊縮緩解主權債務危機時，習慣了高福利的居民往往會在工會等組織下，實施游行示威、罷工等抗議行為，引發一連串的嚴重社會動蕩，從而消解了希臘政府抵御危機各項政策的具體實施效果。

2.歐元區內部的不平等地位加劇了歐債危機的程度

歐元區各個國家采取統一的貨幣、統一的匯率，但是不同國家有不同的經濟地位和不同的利益訴求。由于歐元匯率相當于各成員國的平均匯率水平，因此對經濟實力強的德國等國家而言，統一匯率遠低于其應有的匯率水平，使其一直享受“匯率低估”優惠，從而保證出口的蓬勃發展。對經濟實力弱的希臘等國家則正好相反，其采取的統一匯率遠高于其應有的匯率水平，導致其出口受到壓制。由此經濟實力強的德國等國家進入了“富者愈富”的良性循環，而經濟實力弱的國家則陷入了“窮者愈窮”的惡性循環，形成了“劫貧濟富”的局面。與此同時，德國等富國還利用其匯率被低估的優勢，大力開展歐元區成員國的商品出口，2010年德國出口額的一半以上是在歐元區內部實現的，由此歐元區內部實現了一種財富由窮國向富國轉移的機制。然而面對這樣一種倒掛的情況，歐元區卻沒有形成一套對沖機制，任由德國等經濟強國獲取經濟利益，最終導致歐元區經濟不發達國家不堪重負。

3.三大國際評級機構對主權債務評級缺乏公正性

歐債危機程度加深的直接導火索是國際三大評級機構輪番將歐元區國家的主權債務評級下調。國際三大評級機構分別是標準普爾、穆迪、惠譽，均具有美國背景，總部均設在紐約（惠譽在倫敦也有總部）。作為具有美國背景的公司，三大評級機構對美國偏愛有加。2008年國際金融危機爆發前，三大評級機構無一例外地給予了美國國際集團（AIG）及其衍生次貸產品“AAA”的最高評級。2008年AIG出現巨額虧損，為避免其對美國金融行業造成毀滅性的打擊，2009年2月27日，美國財政部召集三大評級機構，明確要求不要調低AIG信用級別。但是在歐債危機過程中，在兩個非常重要的時間窗口，三大評級機構輪番下調相關國家主權債務的信用級別。一是在歐元區相關國家償債高峰到來之前發布危機警示，降低信用等級；二是在國際社會和歐盟出臺救助方案，受援國家也按照要求制定了財政緊縮和改革計劃時，進一步降低這些國家主權債務的信用級別。目前國際三大評級機構的公正性被各界普遍質疑，甚至有經濟學家認為三大評級機構實際上是美國為了維持金融霸權而打壓別國經濟的工具。歐盟領導人認為三大評級機構不僅是歐債危機的發動者，而且對危機的升級大有推波助瀾的嫌疑，如歐盟委員會主席巴羅佐稱三大評級機構助長了金融市場的投機行為，具有明顯的“反歐洲”傾向。歐洲央行行長特里謝譴責國際信用評級機構是“寡頭壟斷”。歐盟委員會金融服務委員巴尼耶痛斥，評級機構在歐洲市場上所占有的地位過于重要，在歐債危機中影響“惡劣”。倫敦商學院經濟學家安德魯·斯科特（Andrew Scott）教授認為，“人們不必相信評級機構，金融危機的表現已經讓評級機構臭名昭著，目前來看三大評級機構的評級似乎已失去意義?！敝袊嗣胥y行行長周小川不止一次對穆迪、標普、惠譽這三大國際評級機構表示質疑，“評級在較短的時間內，加大了經濟的上下波動的振幅。結果起到了什么作用呢？一旦一個機構出了問題，就落井下石，加重了事態各方的發展。在情況好的時候，又把人家捧上天，實際上情況并不是那么好?！?/p>

三、對我國的啟示

1.深入實施擴大內需戰略，加快轉變經濟結構，

爆發歐債危機的“歐豬五國”等國家，普遍存在產業結構不合理，經濟和貿易對外依存度過高的問題，導致這些國家抗風險能力和自我修復能力較弱。與歐債危機中的國家相比，我國產業結構盡管在不斷努力后有一定調整，但仍以勞動密集型和附加值較低的加工業為主，經濟增長主要依靠投資和外貿拉動。雖然我國龐大的經濟總量和較高的人力資本彈性保證了我國比希臘等歐洲小國有更強的抗風險能力，但是也正因為我國的經濟規模巨大、國情復雜，導致我國的經濟政策的起效時滯往往更長，一旦經濟走入下滑通道，其慣性更大，難以在短期內扭轉局面。2011年12月中央經濟工作會議明確提出，2012年經濟工作基調是穩中求進，必須深入實施擴大內需，著力推進產業結構優化升級，這是中央對我國經濟問題極具針對性和預見性的舉措。只有切實轉變我國的經濟結構，將內需真正變成經濟增長的“三駕馬車”之一，才能保證我國增強抵御風險的能力，保證我國經濟穩中求進、又好又快發展。

2.牢牢把握發展實體經濟這一堅實基礎，穩健發展虛擬經濟

這次世界金融危機爆發是因為美國等發達國家的虛擬經濟過度膨脹、最終泡沫破滅而引發的。而歐債危機爆發的一個重要原因是政府從國外借來的資金不是投入實體經濟，而是為了維護高福利即主要用于公共福利支出，從而喪失了造血功能。當前我國同樣存在實體經濟資金不足、虛擬經濟資金過剩的問題，大量資金滯留在炒房、民間借貸等投機性領域，而不是投入到實體經濟中用于生產。對此，2011年11月中國國家主席胡錦濤在20國集團領導人第六次峰會上明確指出：“應該出臺新的有力舉措，把財政和貨幣政策落到實處，確保資金流向實體經濟部門，擴大生產，增加就業。”2011年中央經濟工作會議更是提出：“牢牢把握發展實體經濟這一堅實基礎，努力營造鼓勵腳踏實地、勤勞創業、實業致富的社會氛圍?！碧摂M經濟對社會經濟的發展有強大的促進作用，但虛擬經濟的發展必須與實體經濟的發展相適應，處理好實體經濟和虛擬經濟之間的關系，牢牢把握實體經濟的基礎性地位，防止虛擬經濟脫離實體經濟過度擴張。

3.合理制定與調整我國金融業發展戰略，加強我國金融業實力和地位

目前我國工商銀行、建設銀行和中國銀行分別排名世界第6、第8和第9，中國金融業在世界金融版圖上地位穩步上升，實力逐漸增強。但是不能否認的是，我國銀行業的利潤很大一部分是由我國政府的利差政策所提供，如果是在利率完全市場化的條件下，我國銀行業的盈利能力和績效水平到底處于什么樣的水平還有待研究。在這種情況下，我國金融業必須合理制定和調整發展戰略，對內保證國家宏觀調控制度的落實，促進經濟結構轉型和資金流向實體經濟，進一步提高服務質量和服務績效，對外必須爭取在國際金融領域的話語權，更加均衡合理地參與到國際金融競爭環境中，以提高中國銀行業在全球金融中的地位。

4.注意對國內金融創新的監督，構建我國金融業全面風險管理體系

金融危機和歐債危機再一次提醒我們，金融創新的動因除了提升金融業績效、提高金融業盈利外，也有規避金融監管的目的。過度的金融創新會導致信息不對稱問題加劇，普通公眾無法了解金融業務的具體實施過程，從而造成金融業從業人員道德風險加大并產生金融風險，再通過金融創新造就的高杠桿放大并擴散，導致巨大的系統性風險和虛假繁榮的泡沫經濟，最終對全球經濟造成沉重傷害。目前我國金融創新呈現蓬勃增長的態勢，各種新的業務品種、新的服務模式對優化金融業資本配置、降低資本消耗、提高資本利用效率和增加金融業盈利能力起到了重要作用。與西方金融業相比，當前我國金融創新還處在相對不足的狀態，但是也出現了一些規避金融監管的金融創新業務如信托理財、票據回購、同業代付等，這些業務通過表外向市場投入了大量流動性，在一定程度上削弱了中央宏觀調控政策的效果。因此，我國在鼓勵國內金融創新發展的同時，也必須注意加強對金融創新的監督，構建我國金融業全面風險管理體系，保證國內金融業的平穩較快發展。

四、結語

本次金融危機是自1930年“大蕭條”以來最嚴重的金融危機，盡管危機沒有動搖美國的金融霸權地位，但是對世界金融體系尤其是歐洲金融板塊產生了一定程度的沖擊。我們必須正視美國金融霸權的存在，研究美國金融霸權的實質、機理和影響，積極應對美國金融霸權的單邊挑戰和歐債危機的復雜影響，努力轉變經濟結構，保證經濟“穩中求進”，不斷增強我國金融行業的國際競爭力，以負責任的態度積極參與國際金融合作，有所作為，為建立公平、公正、包容、有序的國際金融新秩序作出應有的貢獻。

[1]邁克爾·赫德森.金融帝國：美國金融霸權的來源和基礎[M].北京：中央編譯出版社，2008：2-15.

[2]薩繆爾·亨廷頓.文明沖突與世界秩序的重建[M].北京：新華出版社，2010：35.

[3]謝世清.歷次主權債務危機的成因與啟示[J].上海金融，2011（4）：62-65.