中國傳媒企業美國證券市場融資探析

文/朱丹紅

在國際大型傳媒集團以各種方式進入我國之際，我國的傳媒企業也逐步邁向國際資本市場。傳媒企業的國際融資是中國文化傳媒業走出去的重要途徑和形式。傳媒企業作為承載著文化使命的經濟實體，國際融資除了能夠為企業獲得資金支持之外，還有利于向世界傳播中華文化，并且學習國際傳媒公司的先進經營管理經驗，為中國傳媒企業的發展壯大提供有力的技術支持。

目前，登陸美國證券交易所的中國公司共有240家。[1]2010年，在美國IPO(首次公開募股)的34家中國企業中，TMT（科技、媒體和通信）類行業拔得頭籌，有14家，占全部IPO數量的41%，募集資金額的46%，公司總市值的54%。[2]在14家TMT企業中，4家屬于軟件行業，其他10家均屬于傳媒行業。新一代的科技、媒體和通信類企業，一般打著科技概念的旗號，在美國股市上，被納入中國概念股的行列。在美國股市交易的40家左右中國概念股中，有60%為傳媒企業。

然而，2011年在美國上市的中國公司的情形卻急轉直下。僅2011年3月～5月，至少有18家企業被停牌或退市，其中8家是傳媒類企業，占45%左右的比例，涉及印刷、廣告、視頻、網絡等多個領域。此后，眾多傳媒企業跌破發行價，一時之間遭受重創。

一、中國傳媒企業美國股市受挫的原因分析

曾幾何時，當中國風刮到美國上空的時候，給美國資本市場注入新的血液，中國傳媒類股票在美國證券交易市場上頗受青睞。然而，僅僅半年時間，中國公司經歷了從風光到尷尬。突如其來的改變，令傳媒企業放緩了腳步，2011年7月底原本計劃在美國上市的兩家傳媒企業迅雷和盛大文學宣布暫緩IPO。中國傳媒企業開始了反思。

（一）美國動蕩不安的宏觀經濟環境，影響傳媒企業上市融資

2008年開始的國際金融危機，令美國深陷泥淖，難以自拔。動蕩不安的宏觀環境，造成股票市場飄忽不定，企業赴美上市難以籌集到預想的融資額度。

2010年12月，剛在紐交所上市的當當網就與主承銷商摩根士丹利展開了一場爭辯，主要原因即所籌集的資金與預期相差甚遠。通常，國際投行除了上市公司的承銷業務之外，還有基金和客戶理財等業務。投行在上市公司和投資者之間的利益權衡，將會導致上市公司的籌資額度受限。

目前，美國的宏觀經濟環境并未走向企穩回升，震蕩的股票行情，令機構投資者的投資組合日益謹慎。2011年6月初，美國經紀商盈透證券公司[3]宣布，禁止其客戶動用借入資金買入大約90只在美國上市交易的中國公司股票，其中的主要成員是2010年以來在納斯達克上市的中小公司和網絡概念公司。[4]機構投資者對中國概念股的封殺，無疑給需要融資的傳媒企業帶來雪上加霜的打擊。

（二）赴美上市企業資質各異，股價漲跌是市場的自然選擇

一直以來，納斯達克市場以低準入門檻著稱，吸引著全球眾多的高成長性公司。2008年以來，紐交所進行了大刀闊斧的改革，一些沒有醒目的財務報表和驕人的業績的企業，僅僅依靠未來的贏利預期也開始進入紐交所市場。

1．業績是支撐公司股價的原動力

在2010年赴美上市的公司中，最引人注目的當屬優酷網。作為一家網絡傳媒公司，在沒有任何贏利記錄的情況下，僅僅憑著良好的未來前景登陸紐交所，并創下5年來美國IPO表現最好的個股記錄。然而，網絡傳媒的神話并未一直延續。2011年第一季度，國內互聯網風險投資金額近7億美元，幾乎是2010年全年互聯網投資金額的總量，但是人人網、網秦、世紀佳緣等上市當天或不久都宣告破發，多只中國概念股股價低迷，缺乏核心業務，成交量冷淡。

正如巴菲特所說，只有當潮水退去的時候，我們才知道誰在裸泳。事實證明，在股市中，僅僅憑借所謂的高科技概念，很難獲得持久的市場地位。即使依靠概念成功走向美國交易所，也有可能經不起時間的檢驗，敗下陣來。而依靠業績存活下來的股票，其生命力遠遠高于依靠概念炒起來的股票。以百度為例，它能持續維持股價高位，在眾多中國傳媒股折戟之時，依然傲立于美國股市，業績是支撐它的原動力。

2．市場的理性選擇致使股價趨于合理的水平

當市場激情逐漸褪去，投資者開始回歸理性客觀地看待上市公司的股價。當前一部分曾經虛高的股票價格的下跌，是市場機制的理性選擇，趨于平穩的股價，將更加真實地反映企業的贏利能力和成長性。

根據國際慣例，市盈率在14～20之間為正常，低于這個值，股票價格可能被低估。高于這個值，股票價格可能被高估。而人人網上市之時，市盈率高達440倍，即使考慮中國經濟增長速度以及公司的高成長性預期，其股價依然存在巨大的泡沫。早年在美國上市，并且表現一直良好的網絡概念股，其市盈率雖然高于其他行業的平均水平，但是也并未如此離譜。百度的市盈率為60倍，搜狐為52倍，新浪為40倍。從長遠來看，市場上過高的市盈率與股價的理性回歸，有利于建立規范、健康的市場，從而為傳媒企業的發展提供良好的融資平臺。

（三）財務制度及資本市場運作機制的信息不對稱

由于文化與經濟的差異，中美兩國的財務制度及資本市場運作機制存在很大的差異，由于信息不對稱，中國傳媒企業容易造成理解上的偏差與誤會。

1．財務制度的理解偏差

財務作假與信息披露失真是中國概念股在美國股市上飽受詬病的兩項重要指標。為了能夠進入國際資本市場，國內某些公司在賬目處理上，確實存在迎合美國證券市場需要，進行賬目調整的行為，即所謂的“包裝上市”，但并非所有的賬目調整都屬于有意欺瞞。

國內的財務、稅收等政策、法規、制度與歐美國家大相徑庭，中國公司在本土經營，要適應本國的市場環境與經濟政策，因此賬目更多地滿足中國財稅部門的要求；對信息的披露也以中國市場需求為藍本，對美國市場的規定不甚了解，所以存在理解誤區。

中美兩國財務指標和統計口徑等各方面存在出入，在報表的表達上也存在差異。例如，小型公司剛上市的時候，投資者可能會要求與之簽訂“對賭協定”。而美國的會計準則規定“對賭協定”中的利潤部分不計入當年利潤。這將導致公司的市盈率過高，對公司的股價造成負面影響。[5]

新興傳媒企業一般以網絡等高科技為依托，前期投入較大，贏利水平不高，在經過幾年的打磨之后，利潤大幅度上升。例如亞馬遜在成立之初就一直處于虧損狀態，直到近幾年才逐漸開始贏利。中國的傳媒企業為了吸引投資者，有時候會選擇平衡贏利水平，將贏利分攤到各個階段，從而造成國內外財務報表的出入。

然而美國市場并沒有給中國公司足夠的寬容與時間來適應，從2011年在美國資本市場流通的中國股票來看，有些中國概念股甫一上市就遭受圍追堵截，致使股票價格跌至谷底，甚至遭受停牌或退市的厄運。在對中國公司違規質疑中，最具說服力的一項指標就是，公司上交給美國證監會的財務報表，與它們上交給中國財稅部門的財務報表有出入。在中美各種現實差異以及溝通不暢的情況下，中國公司損失慘重。

2．對資本市場運作機制缺乏了解

中國傳媒企業在美國資本市場上的挫敗，很大程度上源于中國傳媒企業對美國資本市場的運作機制缺乏深入的了解。

（1）美國資本市場完整的上市與退出機制

美國上市的審核較為寬松，準入門檻低，耗費時間較短，因此與中國資本市場嚴格的準入機制相比，美國股市更具吸引力。許多新興傳媒企業并沒有炫目的財務報表，僅依靠未來的贏利預期就敲開了美國交易所的大門。

美國股市歷經了200余年的洗禮，市場化程度頗高，股票的波動不受限制，短時間內，股票的漲幅或跌幅均能達到驚人的地步。而做多和做空機制又對股票的漲跌起到推波助瀾的作用。

與中國股市的大幅度擴容不同的是，美國證券市場有完善的退出機制。每年紐交所和納斯達克市場上市的公司數量與退市的公司數量基本持平。財務標準或市場化標準不達標、法人違規都可能導致企業退市。因此，對于傳媒企業來說在美國上市并非一勞永逸的選擇，在上市之后，并不能放松對企業的經營管理，而要通過上市來進一步規范企業運作。

（2）美國資本市場完善的監督管理機制

美國證券市場實行金字塔式的多層監管。美國證券交易委員會對整個市場進行全面的監督與管理。各州的監管機構對所轄區域進行有效監管。行業自律組織接受政府監管機構的管理與指導，監督市場交易及其成員的活動。此外，民間還存在諸多的自發監管者。

首先，美國股市在進入的時候門檻較低，這與其成熟的投行、審計等一套完整的體系密不可分。許多前期的審核任務由主承銷商、會計師事務所、律師事務所等機構承擔。根據美國法律，一旦上市公司財務報表被其他機構或個人揭露造假，其審計機構將難辭其咎。目前，已有至少24家在美上市中國公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務問題。2011年3月11日，德勤會計師事務所宣布辭去中國高速頻道公司的外部獨立審計工作，隨后該公司遭到了停牌的厄運。而馬龍·貝利會計師事務所（Malone Bailey LLP）不僅辭掉幾家中國公司的審計工作，還向美國證監會舉報了涉嫌財務造假的客戶，隨后這些公司收到停牌、退市的通知。尤其是反向收購的上市公司，往往為了節約成本而聘請美國不知名的小型審計公司，而這些公司又將項目承包給中國本地公司，由于距離和語言的障礙，抑或利益驅使，就容易在審計過程中出現問題。[6]

其次，美國有成熟的集體訴訟程序，一些律師專門盯住在美國交易所上市的企業，任何風吹草動都逃不過他們的法眼。一旦發現財務作假或信息披露不完善，他們就出面為投資者代理訴訟，并從中獲利。他們以自身利益為出發點，專門尋找上市公司的瑕疵，成為美國證券市場上民間監督的一股重要的有生力量。

再次，做空公司是另一股為牟取自身利益而主動擔任民間監督角色的力量。做空公司一旦發現上市公司的財務報表或信息披露存在問題，立即建立空頭頭寸，然后在證券市場上出具報告，披露問題，甚至借助律師展開訴訟，待公司股票下跌后，買回股票平倉，從中獲利。事實上，空頭消息放出來后并不一定被證實，但是只要股價下跌，空頭者就可以從中贏利。因此在某種程度上，做空者放大了中國概念股的負面新聞。

2011年以來，在華爾街遭遇停牌、退市或股價大跌的很多股票，遭受了做空公司的獵殺。作為資本市場的新手，中國傳媒股票在遭遇美國做空公司攻擊的時候，基本上毫無還手之力。看著股價下跌，直到難以承受的地步，然后接受停牌或退市的厄運。

二、傳媒企業全球資本運作的多元化視角

隨著全球資本市場合作的不斷加強，中國傳媒企業融資的選擇日益增多，企業應該謹慎判斷，慎重選擇。

1.優化資本結構，合理選擇融資渠道

隨著宏觀調控政策對流動性的收緊，銀行貸款融資渠道趨緊，傳媒企業逐步轉向直接融資來籌集資金。直接融資有股權融資和債權融資兩種方式。目前傳媒企業經營者們大多強調股權融資方式，而忽視了債權融資方式。誠然，股權融資能夠降低風險，一旦虧損，由股權人共同承擔損失，不會給經營者造成額外的負擔；然而股權的稀釋，對于企業的所有者而言，卻有可能造成贏利流失。債權融資需要到期還本付息，對于企業而言，無論贏利還是虧損，都需要按期償還；然而債權人收取的只是本金和利息，不影響企業的股權結構和股東決策。

傳媒企業在大舉進軍股市的同時，可以適當考慮發行債券來進行融資，統籌規劃債權融資和股權融資之間的比例，構建合理的資本結構，降低資金成本，提升資金使用效率，實現企業價值最大化。

2.放眼全球證券市場，選擇最合適的股票發行市場

隨著資本市場的發展，我國企業可以選擇的股權融資市場也不斷增多。目前國內已經開放的市場包括A股主板市場、B股市場、中小企業板塊市場、創業板市場，國際板市場也已經論證多次，正處于呼之欲出的狀態。本國資本市場的發展壯大，為傳媒企業的融資提供了良好的平臺，傳統的大型傳媒集團已有數家在A股上市。目前國家政策大力支持傳媒企業進入資本市場融資，國內資本市場向傳媒企業敞開了大門。

香港證券市場也加大了對內地企業的支持力度。根據深圳證券交易所的報告顯示，同類企業在香港市場上市的市盈率高于內地市場，而內地市場的市盈率又高于東南亞其他國家。[7]因此，香港資本市場不失為傳媒企業上市的理想選擇之一。

東南亞、歐洲等世界各地的證券市場都向中國企業敞開大門，推出各種優惠政策，吸引中國公司前往融資。傳媒企業需要綜合考量上市過程、上市時間、上市成本、企業估值、企業后續融資、品牌宣傳、企業國際策略、團隊激勵機制以及公司法律結構（股本結構）等一系列問題，來最終確定融資的證券市場。

3.多方權衡，慎重選擇合作伙伴

對于擬上市的傳媒企業而言，良好的合作伙伴至關重要。投行、會計師事務所、律師事務所以及反向收購企業對“殼”的選擇，都將影響企業融資目標的實現。

首先，投行在傳媒企業的上市過程中扮演著導演的角色。在對投行的選擇上，傳媒企業要明確目標，仔細衡量，在成本與效率之間進行權衡。在上市過程中，既要盡力配合投行完成企業的審計等各項業務，又不能盲目迷信國際大投行，始終堅持企業的立場，切忌急于求成，為了追求上市目標，而盲目聽信合作者不合理的意見與建議。

其次，會計師事務所和律師事務所的選擇也需要慎重。一方面，要選擇有經驗的審計公司，為企業的上市計劃提供有力的支持，協助企業調整不規范操作，完善財務報表。另一方面，企業要以誠實守信為原則，對違反原則、不遵守職業道德，過于迎合企業需求的會計師、律師、審計師要慎重對待，切忌為了實現上市，而無視各項法律、法規。企業的經營管理者要對各項財務指標理解透徹，當遭遇投資者非難之時，及時澄清事態，維護企業的誠信，樹立企業的形象，增強投資者的信心。

再次，對于反向收購的企業來說，“殼”的選擇尤為重要，這直接關乎企業資金籌集的成敗。企業在選擇合作的“殼”的時候，首先要對“殼”進行全面的了解，從經營行業、經營業績、財務狀況，到“殼”在市場上交易的價格等信息掌握清楚，對信息加以分析，預測上市成本以及上市之后的籌資金額，以免上市之后陷入資金匱乏的被動局面。

4.盡快適應國際資本市場的企業宣傳和信息披露原則

海外上市的傳媒企業需要與國際運營方式接軌，按照國際資本市場需求進行企業宣傳和信息披露。

國外投資者對中國企業的了解較少，平時能接觸到的媒體信息對中國企業的報道也有限，企業要想拔高股票定價，籌集足夠的資金，就需要積極宣傳，讓投資者了解企業。上市公司的股份營銷是一個系統工程，對公司的財務數據指標、業務模式和增長方式進行精心策劃，并有針對性地向相應子行業的投資基金進行推介。

其次，在海外證券交易所上市是傳媒企業融通資金、開展業務的新開端，是投資者對企業過去的業績和未來發展的肯定，而不是企業經營的結束。投資者的最終目的是贏利，因此對企業的經營狀況和贏利水平尤為關注。跨國投資受地域所限，投資者僅能依靠財務報表和企業的信息披露來了解企業，因此企業要按照美國證券市場的需求，及時、真實、完整地披露信息。規范企業財務運作，按照國際標準編制會計報表。謹防由于企業經營管理者的疏漏，導致企業股價下跌，從而給企業的整體價值帶來損失。

當前，傳媒企業在資本運營過程中，要從多個角度出發，考慮企業的籌資方式，選擇最合適的融資渠道。在股權融資過程中，不要急于求成，在合適的時機，選擇合適的證券交易市場發行股票。在上市過程中，慎重選擇合作伙伴，并規范企業運作及各項制度，以國際視角來審視傳媒企業的經營與運作。

傳媒企業是文化傳播的重要載體，在合理運用國際資本發展壯大企業的同時，還肩負著中華文化全球化傳播的歷史使命。傳媒企業在對外合作過程中，努力從資金交流的層面，逐步邁向文化層面的現實交流與溝通，以實現中華文化的國際交流與拓展。

注釋：

[1]數據截至2011年11月2日，其中紐交所上市72家，納斯達克上市168家，數據來源于紐交所和納斯達克網站。這一數據僅包括在紐交所和納斯達克掛牌交易的中國企業，不包括在場外市場交易的企業。

[2]紐約證券交易所北京代表處.2010年中國公司美國IPO研究報告.www.nyse.com.cn.

[3]盈透證券成立于1977年，是美國最大的非銀行券商，目前在全球80多個國家和地區開展證券經紀業務。

[4]沈瑋青.美國一“券商”封殺中國概念股［N］.新京報，2011-6-9

[5]王康.60%中國在美國上市公司幾乎無交易［N］.21世紀經濟報道，2011-3-31

[6]薛玉敏.看這些說謊者［N］.投資者報，2011-6-27

[7]才靜涵，王一萱.中國企業海外上市市盈率比較研究（深證綜研字第0154號）[EB/OL].http://wenku.baidu.com/view/b80b062ced630b1c59eeb5e4.html.