利率調(diào)整對股市影響的理論分析＊

張志強，俞明軒

(中國人民大學商學院，北京 100872)

近幾年來，產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整、防范通貨膨脹和保經(jīng)濟增長成為我國宏觀調(diào)控的核心。為此，央行交替運用調(diào)整銀行存款準備金率和利率的貨幣政策。一次又一次的調(diào)整銀行存款準備金率和利率，形成了對銀行存款準備金率調(diào)高、調(diào)低和加息、減息的預期，這種預期和實際的調(diào)整對我國股市帶來一波又一波的沖擊。

一般而言，調(diào)整銀行存款準備金率將通過影響經(jīng)濟中的貨幣量而影響股票市場;調(diào)整利息將通過影響資金的成本而影響股票市場。政策制定者往往希望政策的調(diào)整在可控范圍內(nèi)，不引起較大的經(jīng)濟和市場波動;而投資者則希望能夠判斷政策調(diào)整引起的股票市場升降幅度，從而可以決定買進或賣出的時機。顯然，無論是政策制定者還是投資者，都需要事先對政策調(diào)整的后果做適當或充分的定量分析。

本文運用Gordon增長模型和ZZ增長模型測算在我國目前情況下加息或減息與股票價值變動的數(shù)量關系。一方面，可以讓投資者“心里有底”，減少政策調(diào)整的沖擊，減少投資者的過度反應，減少股市的震蕩。另一方面，也為今后有關宏觀調(diào)控政策出臺前的研究測算提供思路和方法，讓政策制定者“心中有數(shù)”。

一、利潤調(diào)整對股票價值影響的定性分析

加息或減息之后股票價格應該上升還是下降呢?先來看看我國股市的表現(xiàn)。表1列示了2006年8月以來我國歷次調(diào)整基準利率及其對股市影響的結果 (滬指)。可以看出，加息后多數(shù)情況下股指出現(xiàn)上升;而減息后股指漲跌互現(xiàn)。

如今流行一個說法，叫“用數(shù)據(jù)說話”。那么，是否可以根據(jù)表1的數(shù)據(jù)得出結論:加息后股票價格應該上升;而減息后股票價格應該下降呢?

其實，數(shù)據(jù)只是現(xiàn)象，我們應該力求認識事物的本質(zhì)，而不是為豐富多彩、紛繁復雜的現(xiàn)象所迷惑。科學研究的意義在于揭示事物的本質(zhì)，而不是停留在現(xiàn)象或?qū)嶋H數(shù)據(jù)上。金融科學要揭示的本質(zhì)是資產(chǎn)的價值，從而正好可以回答“股票價格應該上升還是下降”這樣的問題，因為價格作為現(xiàn)象在很大程度上是由價值這個本質(zhì)決定的。

表1 央行近年調(diào)整利率及調(diào)整后股市表現(xiàn)一覽

根據(jù)通行的金融理論，資產(chǎn) (如股票)的價值由其未來的風險與收益決定，或說等于其未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值總和。其中，現(xiàn)金流量代表對收益的考慮，而折現(xiàn)計算中的貼現(xiàn)率則代表對風險和資金成本的考慮。在其他條件不變的情況下，提高利率意味著投資者資金成本的提高，從而投資者要求收益率會隨之增加。投資者要求收益率正是用于折現(xiàn)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率;隨著貼現(xiàn)率的提高，各種資產(chǎn) (包括股票)的價值將會下降。同理，降低利率將減少投資者要求收益率，各種資產(chǎn) (包括股票)的價值將會隨之上升。

所以，金融理論告訴我們，加息后股票價格應該下降;而減息后股票價格應該上升。在上述16次利率調(diào)整中，只有4次 (2008年10月30日、11月26日;2010年12月25日;2011年2月9日)股價變動方向上符合這個理論關系;有12次不符合理論。如今還流行一個說法，叫“理論應該符合實際”，甚至有人認為“不符合實際的理論就是錯誤的理論”。上述金融理論基本不符合我國股市的“實際”，這意味著不是金融理論錯了，就是上述流行說法錯了。那么，究竟是金融理論錯了呢，還是流行說法錯了呢?

其實，上面的分析只是運用了通行金融理論中的最基本道理。可以想象，如果說某個具體金融理論出現(xiàn)錯誤也許是可能的，但如果說金融理論中的最基本道理都是錯的可能性就不大了。因為與其他正規(guī)學科一樣，金融理論是從基本公理出發(fā)推演出各個具體理論的，公理是不需要證明就成立的結論。所謂最基本道理其實就是金融理論所依賴的公理，而公理是不太可能錯的，如這里所應用的“風險與收益決定價值”。如此說來，只能說是這個流行說法錯了。其實，這個說法也未必錯，問題是應該如何理解這個說法。

如果明白事物都有現(xiàn)象和本質(zhì)的區(qū)別，就應該理解:理論應該符合實際的本質(zhì)而不是現(xiàn)象。換句話說:不符合實際的現(xiàn)象而符合實際的本質(zhì)的理論恰恰是正確的理論，而不是錯誤的理論;而那種符合實際的現(xiàn)象 (表面上符合實際)而不符合實際的本質(zhì)的理論才是真正錯誤的理論。進而可以說，如果我們只認識事物的現(xiàn)象而沒認識到事物的本質(zhì)，或者在能夠認識事物的本質(zhì)之前，就無法判斷有關這個事物的理論是正確還是錯誤。須要提醒注意的是，作為現(xiàn)象的數(shù)據(jù)再多(如股票價格數(shù)據(jù))可能也未必能反映本質(zhì) (如股票價值);從作為現(xiàn)象的數(shù)據(jù)中找出的規(guī)律僅僅是現(xiàn)象規(guī)律，同樣未必能反映本質(zhì)。

那么，為什么在最近16次利率調(diào)整中出現(xiàn)多達12次股價變動不符合理論方向的情況呢?這其中原因較為復雜，每次股價變動的具體原因也多有不同。從主要的方面看，2006年到2007年，我國股市處于大牛市狀態(tài)，滬指從2006年的1 500點左右一路上升到2007年10月的6 000點左右。長期的牛市增強了投資者的信心，樂觀情緒彌漫股票市場。在這種情況下，任何消息，即便是利差消息，也被解釋成利好消息。比如，央行加息本來是利差消息，但大家會這樣理解:央行為什么要加息呢?是因為經(jīng)濟中貨幣量(錢)過多了 (當時確實流行流動性過剩的說法)。既然是錢多，還怕股票價格不上漲嗎?于是，加息成為股票價格要上漲的證據(jù)。所以，表1中前6次股票價格“非合理”變動主要是當時的牛市環(huán)境決定的。接下來的第7次 (即2007年12月)利率調(diào)整雖然股市已經(jīng)從高點下跌了近兩個月，但處于階段性止跌反彈的起點，而且多數(shù)投資者的“牛市心態(tài)”并沒有消失，也有投資者形成了“加息=股價上漲”的錯誤意識。于是，造就了又一次加息“導致”股價上漲的結果。到2008年，長期的“熊市”又培育了投資者的“熊市心態(tài)”，任何消息都容易被解釋成壞消息，于是，該年9月和10月的減息也就“引起”了股票價格下跌。

最近三次利率調(diào)整后的股市“非合理”反應各有不同原因，不一一分析。可以理解的是，股票價值不同于價格。價值對價格有決定性作用，但不是唯一的決定因素。股票價格可能還受其他因素影響而出現(xiàn)方向上與價值不一致的變動。理論上，股票價值由其風險和收益特征決定(雖然具體評估結果未必正確)，但股票價格還受市場供求因素 (包括市場炒作)的影響。這就意味著股票價格可能原本處于非合理狀態(tài)，從而，利率調(diào)整后，股票價格向價值“回歸”導致方向上與價值不一致的變動。最可能的情況是，投資者因預期到利率調(diào)整而提前采取了相應的措施，即預期利率提高而賣出股票，或預期利率降低而買進股票，從而造成在利率調(diào)整前，股票價格相應處于低估和高估狀態(tài)。可以想象，這種低估和高估難免“過度”，從而調(diào)整利率后，就會出現(xiàn)方向上與價值不一致的變動。

另一方面，股票價值的定量評估在金融理論上并沒有完滿的解決方法。投資者即便已知或正確預期到了下次利率調(diào)整的幅度，也未必有能力根據(jù)相應的利率變動“準確”推測出股票價值的變動幅度或比率。而這正是本文力圖解決的問題，也是本文的研究意義所在。如果本文的方法同時兼有理論上的合理性和應用上的方便性，也將有助于“價值投資”理念的“落實”，減少常態(tài)情況下股票價格偏離價值的幅度，從而減少利率調(diào)整政策出臺后市場出現(xiàn)與價值不一致的意外變動情況和幅度。相信至此讀者已經(jīng)明白，股市是在不斷發(fā)展的過程中，金融理論也在不斷發(fā)展的過程中。通過這樣的發(fā)展，市場機制會越來越完善，投資操作也會越來越合理。如表1所顯示的股市“歷史”未必會“重演”。

二、Gordon增長模型與ZZ增長模型

貨幣政策的制定和股票投資決策依賴定性分析遠遠不夠，必須從定量上把握。而這種定量要“落實”到市場上，必然依賴于股票價值評估模型。在各種價值評估模型中，具備理論上合理和應用上方便特性①筆者認為，金融或財務理論及其分支，如投資理論、價值評估理論等，屬于廣泛應用的社會科學，其模型必須追求兼有理論上的合理性和應用上的方便性。理論上的合理性的道理是顯而易見的，任何科學都不應該有理論上的錯誤。應用上的方便性在金融科學領域也顯然是必要的，由其應用領域和使用對象的廣泛性決定，如果應用上不方便，則模型也就失去了應用價值。的主要有Gordon增長模型與ZZ增長模型。

Gordon增長模型如公式 (1)所示，是1962年由Gordon教授推導建立的，目前已經(jīng)成為各主流財務、金融、投資、價值評估課本必然或唯一介紹的股票價值評估模型，在實踐中也有廣泛應用。

在Gordon增長模型中，P代表股票價值，D代表本年度 (即過去12個月)中的股票紅利，g為預期未來無限長時期中股票紅利的永續(xù)增長率 (即無限長時期中的年均增長率)，k為投資者要求收益率 (即無限長時期中的年均要求收益率)。

ZZ增長模型如公式 (2)所示，是筆者推導建立的，最早見于《財經(jīng)問題研究》2008年第1期，至今只在一定范圍內(nèi)得到認可，還沒有得到廣泛介紹和應用。

在ZZ增長模型中，P代表股票價值，E代表本年度 (即過去12個月)中的股票每股收益，g為未來可預見時期中每股收益的年均增長率，n為投資者要求回收期。

Gordon增長模型理論上和應用上都有局限性，相對而言，ZZ增長模型有更多優(yōu)勢，可以突破Gordon增長模型的局限。因此，從兼顧讀者的認知習慣和應用效果考慮，本文同時選用Gordon增長模型與ZZ增長模型對照分析利率調(diào)整對股票價值的影響。

Gordon增長模型與ZZ增長模型都具有理論上的合理性。首先，兩個模型都是基于易于理解的常見金融概念嚴格推導出來的，不是根據(jù)主觀想象或簡單判斷直接提出來的［1－3］，也不是通過主觀猜測選擇模型變量和模型形式并通過一套特殊時間、地點、條件下的過去數(shù)據(jù)模擬出來的;換句話說，模型揭示的關系具有邏輯上的嚴謹性和現(xiàn)實中的普適性 (普遍適用性)。其次，兩個模型都綜合考慮風險與收益來評估股票價值;而且在模型中，收益高 (如D或E大以及g高)則股票價值大，風險高 (如k大或n小)則股票價值小，從而全面、正確、清晰地體現(xiàn)了風險與收益決定價值的基本金融公理。

另一方面，Gordon增長模型與ZZ增長模型也都有應用上的方便性。首先，簡單而清晰的邏輯自然有助于其應用的方便。其次，模型中的變量不多，每個變量都是常見的財務指標且有確定的概念，不需要尋找替代指標來定量，從而具備概念上的確定性，而且變量估計的工作量不大。再次，模型的形式不復雜，涉及的計算基本是簡單的加、減、乘、除、乘方等，有初中數(shù)學知識已經(jīng)完全可以理解，也便于掌握和應用。

實事求是地講，Gordon增長模型在嚴格意義上其實沒有應用可行性，這也是筆者苦心鉆研建立新的股票定價模型的原因。Gordon增長模型中的g為未來無限長時期中預期股票紅利的年均增長率，而根據(jù)ZZ增長悖論［3－4］，由于無限長時期中公司必然倒閉，由此可以推出永續(xù)增長率必然為負，這與目前應用中習慣的正的永續(xù)增長率相矛盾。既然永續(xù)增長率為正還是為負都搞不清楚，顯然，Gordon增長模型沒有應用可行性。不僅如此，Gordon增長模型評估出的股票價值還對這個永續(xù)增長率g過度敏感。g不到一個百分點的變動就會引起評估的股票價值幾十倍、上百倍的變動［5］。由此可知，目前Gordon增長模型的廣泛應用其實多數(shù)是“擺樣子”而已，因為永續(xù)增長率的預測已經(jīng)超出人類的智力極限。此外，由于常規(guī)情況下投資者要求收益率k多在10%左右，一般不超過15%，而應用Gordon增長模型要求g＜k，這就造成應用Gordon增長模型評估高增長公司的股票價值異常困難。

ZZ增長模型可以克服Gordon增長模型所有上述缺點，如模型中的g是股票每股收益在可預見時期的年均增長率，這使得增長率的預測有了可行性;不僅如此，模型中的 g可以取大于－100%的任何實數(shù)，①g=0時，ZZ增長模型變?yōu)?P=nE。同時模型的評估結果對g不是過度敏感，這大大增加了ZZ增長模型的適用范圍以及評估結果的可靠性。ZZ增長模型之所以具備這些優(yōu)勢，是因為它采用了與Gordon增長模型完全不同的全新的價值評估思路。Gordon增長模型采用的評估思路是折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法，這也是目前金融理論提供的唯一的絕對價值評估方法。這種方法的致命缺陷是無法回避ZZ增長悖論揭示的永續(xù)增長率的正負問題。從某個角度講，折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法即Gordon增長模型是依據(jù)投資者對收益的要求 (即要求收益率k)來評估股票價值;而ZZ增長模型是依據(jù)投資者對回收期的要求 (即要求回收期n)①請注意，首先，要求回收期是指要求多長時間 (年)回收投資，體現(xiàn)了投資者對風險的考慮，即風險越大，則要求回收期越短，它不同于實際回收期，也不同于預測或預計回收期;其次，要求回收期的估計并不困難，它是年均要求收益率 (如Gordon增長模型中的k)的倒數(shù)。來評估股票價值。這是一個同樣綜合考慮風險與收益評估股票和資產(chǎn)價值的全新的價值評估方法。這樣的評估方法有不考慮要求回收期后收益的缺點，但這同時也是它的優(yōu)點，因為這樣它就只須考慮收益在有限期內(nèi)的增長率，避免了永續(xù)增長率正負的悖論問題。

綜上所述，ZZ增長模型突破了Gordon增長模型的多種局限，在理論合理性和應用方便性之上，具備較為廣泛的應用可行性和可靠性。基于強大的評估能力和應用潛力，ZZ增長模型有多方面的應用價值，本文的應用僅是其中之一［6］。盡管如此，考慮到ZZ增長模型還沒有得到廣泛傳播和應用，為照顧廣大投資者和研究者的習慣，本文下面同時應用Gordon增長模型與ZZ增長模型對照分析利率調(diào)整對股票價值或價格的影響，希望可以給讀者更多的選擇，也有助于讀者更好地認識股票價值和價值評估。

三、利率調(diào)整對股票價值影響的定量分析

加息或減息后，企業(yè)的利息成本隨之變化，同時產(chǎn)品或服務價格也會有所變化，進而導致企業(yè)盈利發(fā)生變化。盈利的變化會隨行業(yè)及企業(yè)的不同而不同。比如，輕資產(chǎn)行業(yè)可能受影響不大，利息成本的變動可以忽略不計;有一些行業(yè)可能可以略微提高產(chǎn)品價格，補償利息成本的增加;競爭性行業(yè)可能無法提高產(chǎn)品價格，從而盈利會有所下降，而壟斷性行業(yè)也許會提高價格超過增加的利息成本，因此盈利會有所增加。

為集中考慮核心問題，本部分的定量分析假定加息或減息不影響公司的盈利前景，從而不影響每股收益 (E和g)和每股紅利 (D和g)，只影響投資者購買股票的資金成本，即只影響Gordon增長模型中的k和ZZ增長模型中的n。可以理解，在這個假定下得出的測算模型或方法，同樣可以應用于分析公司盈利和分紅前景變化的情況。

我國近年來多是按照加減某個百分點來調(diào)整利率，而不是按某個比率調(diào)整。用x表示這個利率加減的百分點。一般而言，利率調(diào)整會相應引起無風險利率的同幅度變動，即投資者對無風險證券的要求收益率會按照利率調(diào)整幅度而變動。假設對股票投資的要求收益率也按照同樣幅度調(diào)整，即投資者要求收益率將從利率調(diào)整前的k變動到k+x。

1．根據(jù)Gordon增長模型測算

根據(jù)Gordon增長模型，利率調(diào)整前的股票價值見公式 (1)。利率調(diào)整后的股票價值為:

在公式 (1)中，要求k＞g。在公式 (4)中，k+x為利率調(diào)整后的投資者要求收益率，因此，要求k+x＞g，即k+x－g＞0。這意味著，加息即x＞0時，股票價值變動比率X為負，即股票價值將下降;而減息即x＜0時，股票價值變動比率X為正，即股票價值將上升。顯然，這在方向上符合本文第一部分定性分析的結論。

根據(jù)我國經(jīng)濟和股市情況，設想一個基準案例，某股票目前價格為10元;預計下年度紅利D1=D(1+g)為0.1元，未來紅利年增長率g為8%。則有:

加息前后股票價值比較，下降2元，即如果沒有其他因素干擾，股票價格應該下降20%。

將上述基礎數(shù)據(jù)代入公式 (4)可得:

顯然，根據(jù)公式 (4)的計算結果與前面通過計算股票價值變動得到的結果相同。

2．根據(jù)ZZ增長模型測算

注意要求回收期的估計并不困難，它是年均要求收益率 (Gordon增長模型中的k)的倒數(shù)。投資者要求收益率原來為k，利率調(diào)整后為k+x;對應地，投資者要求回收期原來為1/k，利率調(diào)整后為1/(k+x)。根據(jù)ZZ增長模型，

利率調(diào)整前的股票價值為:

一般情況下，未來預測期中收益的年均增長率g為正，也有少數(shù)情況下為負。根據(jù)公式(7)，在g為正的情況下，(1+g)＞1，加息即x＞0時，1＜ (1+g)1/(k+x)＜ (1+g)1/k，即0＜［(1+g)1/(k+x)－1］＜ ［(1+g)1/k－1］，因此，股票價值變動比率X為負，即股票價值將下降;而減息即x＜0時，股票價值將上升。顯然，這在方向上符合理論。在g為負即公司在未來預測期中負增長的情況下，(1+g) ＜1，加息即x＞0時，0＞ (1+g)1/(k+x)－1＞ (1+g)1/k－1。注意|(1+g)1/(k+x)－1|＜ |(1+g)1/k－1|，因此0＜ ［(1+g)1/(k+x)－1］/［(1+g)1/k－1］＜1，即［(1+g)1/(k+x)－1］/［(1+g)1/k－1］－1 ＜0，即X為負，股票價值將下降;同理，減息即x＜0時，股票價值將上升。所以，在g為負的情況下，股票價值變動在方向上也符合理論。

同樣考慮前面基準案例，原來的數(shù)據(jù)為:股票目前價格為10元;預計下年度紅利D1=D(1+g)為0.1元，未來紅利年增長率g為8%。這些已知條件是為便于應用Gordon增長模型而設計的，但不太適合ZZ增長模型。為便于兩模型相互對照分析，下面盡可能從這些數(shù)據(jù)推測出相應ZZ增長模型需要的數(shù)據(jù)。

首先，在公司紅利政策 (收益用于分紅的比率)不變的情況下，每股紅利的年增長率g就等于每股收益的年增長率g。從概念上講，Gordon增長模型中的g是永續(xù)增長率，而ZZ增長模型中的g是可預見時期中的增長率，兩者并不相同。然而，根據(jù)前面的分析，靠人類的智力不可能預測出永續(xù)增長率。既然只能預測出可以預測的增長率，可以理解，它肯定不是永續(xù)增長率，而是可預見時期中的增長率。所以，基準案例中的8%就是可預見時期中的年增長率，即可以作為ZZ增長模型中g的數(shù)值。

其次，根據(jù)要求收益率與要求回收期互為倒數(shù)關系，可得，加息0.25%前，要求回收期為1/k=1/9%=11.11年;加息0.25%后，要求回收期為1/(k+0.25%)=1/9.25%=10.81年。在已知下年度紅利為0.1元的情況下，要知道相應的每股收益，需要知道分紅比例。為得到目前即加息前股票價值為10元，運用單目標求解可得分紅比例應為16.892%。湊巧的是，這個分紅比例也較為符合我國目前上市公司的平均情況。所以，下年度每股收益E1=E(1+g)為0.1/16.892%=0.592元。因此，

加息前股票價值為:

加息前后股票價值比較，下降0.4元，即如果沒有其他因素干擾，股票價格應該下降4%。同樣一只股票，加息0.25%后，根據(jù)Gordon增長模型測算，股票價格應該下降20%;而根據(jù)ZZ增長模型測算，股票價格應該下降4%。這表明兩個模型的測算有較大差異。究竟哪個測算更合理或更可信呢?相信讀者不難做出判斷。

將上述基礎數(shù)據(jù)代入公式 (7)可得:

顯然，根據(jù)公式 (7)的計算結果與前面通過計算股票價值變動得到的結果相同。

容易理解，雖然上面只針對基準案例演示了加息引起股票價值變動的測算，但顯然，有了公式 (4)和公式 (7)，其他情況下的利率調(diào)整對股票價值或價格的影響也不難測算。比如，減息情況下股票價值變動的測算，某行業(yè)或某板塊以及整體市場股票指數(shù)的變動等。當然，究竟采用Gordon增長模型還是ZZ增長模型來測算，那就由讀者自己決定了。應該提醒的是，由于Gordon增長模型要求k＞g和k+x＞g，這意味著高增長行業(yè)或公司特別是風險相對不大 (因而k不大)的高增長行業(yè)或公司無法應用Gordon增長模型來測算。

如表1所示，近些年來我國每次利率調(diào)整的幅度往往是0.25個百分點。在要求回收期為5—12年 (要求收益率約8%—20%)、增長率在0%—50%之間的情況下，根據(jù)ZZ增長模型或公式 (7)，可以計算出加息或減息0.25%引起的股票價值變化的情況，如表2和表3所示。注:當g為0%時，ZZ增長模型變?yōu)镻=nE;相應地，公式 (7)變?yōu)閗/(k+x)－1。①推導過程如下:利率調(diào)整前股票價值為P=nE=E/k;利率調(diào)整后股票價值為P’ =E/(k+x)。X=P’/P－1=［E/(k+x)］/［E/k］－1=k/(k+x)－1。讀者自己不難判斷，這時同樣存在:加息 (x＞0)將引起股票價值下降 (X＜0)，減息(x＜0)將引起股票價值上升 (X＞0)。

表2 加息0.25%引起的股票價值變化百分比

表3 減息0.25%引起的股票價值變化百分比

從表2和表3可以看出，隨著股票收益增長率和投資者要求回收期的增加，加息或減息0.25%引起的股票價值變化比率也逐漸從2%左右增加到15%左右。可見，加息或減息后，不同股票價值的變化理論上有較大差異。根據(jù)表2和表3，收益增長潛力大同時風險低的股票受利率變化影響大，而收益增長潛力小同時風險高的股票受利率變化影響小。如果將收益增長潛力大同時風險低的股票定義為好股票，②這里只是為表達方便而采用的定義。其實，市場上沒有絕對的好股票和差股票。從投資獲利角度講，低估越嚴重的股票越是好股票。而隨著市場的波動，股票之間的相對低估和高估關系也是不斷變化的。則可以說，好股票的利率風險大，而差股票的利率風險小。這是ZZ增長模型揭示出的新發(fā)現(xiàn)。原因在于，收益增長潛力大意味著目前股票價值中有更大部分來自于未來較遠期的收益，這些遠期收益的價值更容易受利率變動的影響;另一方面，風險低意味著原來計算價值時所用的貼現(xiàn)率較小 (即要求回收期較長)，從而，同樣幅度的利率變化(如0.25%)代表更大百分比的貼現(xiàn)率 (或要求回收期)變化。

不難看出，這些道理對投資決策和操作有重要的指導意義。一方面，大盤、行業(yè)、板塊以及具體股票的階段性“頂”和“底”在何處，以往多根據(jù)技術分析來判斷，缺少價值指標做依據(jù)。現(xiàn)在根據(jù)股票價值模型特別是ZZ增長模型，可以較為清晰地測算利率調(diào)整的定量而不僅僅是方向上的影響，從而，為投資者確定合適的買進或賣出時機提供了方便。另一方面，ZZ增長模型還揭示出，利率調(diào)整還會帶來股票漲跌幅度不同的結構變化，這也為投資者特別是機構投資者及時調(diào)倉換股、完善投資組合結構提供了價值指標的依據(jù)。比如，如果預期未來近期內(nèi)可能加息，則應該更多地賣出好股票 (收益增長潛力大同時風險低的股票);如果預期未來近期內(nèi)可能減息，則應該更多地買進好股票。

四、總結與建議

本文以股票價值為標準探討了利率調(diào)整對股市影響的測算。需要提醒注意的是，影響股票價值和價格的因素有很多。當利率調(diào)整在市場上相對不是重要因素時，不可以依據(jù)本文的方法測算股票價格的走向。下面將有關結論及投資和政策建議總結如下:

從定性上講，加息將引起股票價值下降，而減息將引起股票價值上升;因而，在沒有其他因素影響的情況下，加息或加息預期將引起股票價格下降;而減息或減息預期將引起股票價格上升。如果利率調(diào)整或其預期是股市上影響最大的消息，投資者應該相應調(diào)整倉位，即加息或有加息預期時及時減倉;而減息或有減息預期時及時加倉。

從貨幣政策角度講，由于利率調(diào)整及其預期將引起股市波動以至動蕩，在經(jīng)濟條件許可(如不與其他政策相沖突)的情況下，應該力爭“逆市操作”，即存在牛市前景時加息，存在熊市前景時減息，從而有利于股市的平穩(wěn)發(fā)展，也有利于保護投資者的利益。從表1可以看出，我國過去的貨幣政策已經(jīng)有這方面的考慮和追求。

從結構上講，好股票 (收益增長潛力大同時風險低的股票)隨減息和加息而價值升降幅度更大，而差股票 (收益增長潛力小同時風險高的股票)價值升降幅度更小。因此，如果利率調(diào)整或其預期是股市上影響最大的消息，投資者應該更多地注重好股票倉位的增減，即減息或減息預期時及時加倉好股票，而加息或加息預期時及時減倉好股票。

從定量上講，按照本文的第三部分的模型和方法，可以具體測算一次利率調(diào)整引起股票價值變化的幅度，從而可以為政策制定和投資決策提供確切的定量依據(jù)。關于利率調(diào)整引起公司盈利變化的情況同樣可以應用本文的方法加以考慮，限于篇幅，不再舉例演示。需要注意的是，好的模型和方法并不能保證測算結果的正確或可靠。一個顯然同等重要的條件是模型或方法所需的基礎數(shù)據(jù)必須準確，至少沒有大的偏差。在輸入的基礎數(shù)據(jù)有問題的情況下，再好的模型或方法也不可能得出正確或可靠的結論。

［1］Gordon，M.J.The Savings Investment and Valuation of a Corporation［J］.The Review of Economics and Statistics，1962，44(1):37 －51.

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(責任編輯:楊全山)