家族企業公司治理與績效關系研究——基于投資者保護視角

沈陽工業大學 韓曉舟 萬國強

一、引言

近年來對家族企業的許多研究表明，股權大部分集中在少數股東手中。在股權集中的情況下，作為控股股東的家族企業對企業具有相對的甚至達到絕對的控股權，可以直接或者通過金字塔控股決定家族企業的董事會結果，外部經理人的聘用，以及公司的日常決策。當大股東的控制權給其帶來的利益高于股東收益時，此時大股東往往會通過操縱企業的資源或者通過決策來增加個人或者家族收益，他們可以利用關聯交易轉移企業資源或者轉嫁風險，通過財務安排轉移公司利益，制定有利于大股東的政策等。在這一環境下，大股東和外部投資者之間的代理問題就成為公司治理中的熱門和主要問題。

二、文獻綜述

對于家族企業公司治理與企業績效關系研究，無論在在國內還是在國外都取得了許多的研究成果，國內研究學者郎咸平等（2004）與周立新（2006）分別針對我國現階段的家族企業的發展狀況，得出家族企業無論在績效還在在發展前景上都勝過非上市家族企業；何云、劉斌（2008）研究表明，對家族企業的內部治理進行有效的制約有助于提高企業績效。石本仁、石水平、于健南（2008）通過運用全回歸和逐步回歸的方法得出家族持股比例、董事長和總經理兩職合一與企業績效有正相關關系。Fama和Jensen（1983）的研究表明，家族企業在監督和約束決策代理人方面有比較明顯的優勢，一方面家族成員掌握著家族企業的絕大多數股權，另一方面家族成員又與決策代理人之間存在特殊的私人關系；William（2001）通過引入激勵機制，認為對非家族成員實施激勵機制能有效提高公司的業績，而對家族成員卻沒有這一效果，得出利他行為和相互信任是家族成員具有自我約束能力，有利于企業進步和發展；McConnell和Servases指出，經理人持股與企業的價值正相關，是一種重要的控制機制，對引入職業經理人提供了理論依據。張燁（2004）根據投資者保護過程中政府的立法和執法的不同，關于投資者保護的理論可以分為契約論和法律論兩種；陸秀芬和藍文永（2010）指出I O SC O（證券委員會國際組織）明確指出證券監管的精髓和核心就是投資者保護，而確定這一精髓和核心的實質就是保護投資者的平等參與證券交易和相關信息的獲取。

三、研究設計

（一）研究假設 具體如下：

處于經濟快速發展的現階段，市場化程度高的地區有著企業發展良好的市場制度和市場環境。

H1：市場化指數與家族企業績效呈相關

隨著市場的開放程度的擴大，政府對企業的干預越來越少，這樣企業自身的自主決策能力越來越獨立，可以具體根據企業自身的實際情況來經營決策，提高決策的效率。

H2：政府對企業的干預越少越有利于企業績效的提高

在實際情況中，投資者的投資在很大程度上依賴于法律對其的保護程度，即法律體系越完善投資者的投資信心越強。

H3：法制化水平越高，家族企業的績效越好，即法制化水平與家族企業績效正相關

（二）樣本選取與數據來源 本文樣本選自于滬深兩市2009年家族企業，樣本數量222家。有關數據來自于國泰安數據庫。

（三）變量選取 本文的變量選取如下：（1）關于公司績效指標的選取，根據我國實際情況，由于各種會計類績效指標存在盈余管理的成分，所以公司績效指標為本文選取每股收益、每股凈資產和托賓Q值，然后利用因子分析得出一個綜合績效（val）來反映家族公司績效。（2）自變量的選取。本文選取了內部治理變量總經理持股比例、總經理持股數量、董事長持股比例、董事會人數、獨立董事人數、領取報酬的董事人數、高管前三名薪酬、董事前三名薪酬和領取報酬的監事人數，為了避免變量間多重共線性對回歸結果的影響，對自變量同樣采取因子分析得出四個綜合變量F1、F2、F3、F4。F1綜合了總經理持股數量、總經理持股比例和董事長持股比例三個變量，稱F1為持股因子；F2綜合了董事會人數、獨立董事人數和領取報酬的董事人數三個變量，稱F2為董事因子；F3綜合了高管前三名薪酬總額和董事前三名薪酬總額兩個變量，稱F3為薪酬因子；F4代表了領取報酬的監事人數。（3）投資者保護變量選取。樊綱、王小魯和朱恒鵬提供的我國各地區市場化指數得分、減少政府干預度得分和市場中介發育和法律制度環境得分，來分別衡量市場化程度、政府干預度程度和法制化水平。

（四）模型構建 本文構建以下模型：

val1=α0+α1F1+α2F2+α3F3+α4F4+α5M A R+ε1val2=β0+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+β4G O V+ε2val3=X0+X1F1+X2F2+X3F3+X4F4+X4L A W+ε3四、實證結果分析

（一）描述性統計 結果如表1所示。

表1 變量的描述性統計

（二）回歸結果分析 三個模型的回歸結果如表2所示。從回歸結果可以看出，三個模型分別都在1%的顯性水平上通過了F檢驗。在家族企業公司內部治理方面F2和F3分別在10%和1%的水平上通過了t檢驗，而且其系數都為正，說明董事因子和薪酬因子都對家族企業的績效有正相關關系，其中董事會規模、獨立董事人數和領取報酬的董事人數在10%水平上與家族企業績效val正相關；高管前三名薪酬總額和董事前三名薪酬總額都在1%的顯性水平上與家族企業績效val正相關，這說明我國現階段對高管的激勵主要還是依靠薪酬激勵，持股激勵還沒有發揮應有的作用。三個模型中持股因子都沒有在10%的顯性水平上通過t檢驗，說明了目前持股激勵還沒有得到充分的發揮。在投資者保護方面，模型1和模型3分別在5%和10%的顯性水平上通過了t檢驗，并且系數都為正，這說明市場化指數的得分越高越有利于家族企業績效的提高，市場中介發育和法律制度環境得分越高越有益于家族企業績效的增加，這些都與前面的假設相符合。這證明了隨著我國市場化程度的加深，為家族企業的發展提供良好的市場大環境，法律體系的完善使投資者利益得到很好的保護，從而增加外部投資者的投資的信心，為家族企業募集資金和增加融資渠道提供方便，有利于家族企業的健康持續發展。投資者保護變量中減少政府對企業的干預度沒有通過檢驗，這可能與家族企業自身的性質有關，可能由于家族企業在政策上過于依賴政府政策指導，另一方面當前我國政府對企業的直接和間接干預還大量存在，出于地方實際情況或者地方保護主義的思想，地方政府還沒有對企業管理完全放開。

表2 回歸結果

（三）穩健性檢驗 分別對市場化程度、減少政府干預度程度和法律環境完善程度的2次和3次方進行回歸，結果表明三個投資者保護變量與家族企業績效val有沒有多次方關系，即投資者保護變量與家族企業績效沒有曲線關系。只有F2、F3、市場化程度和法律環境程度不是庸余變量，D-W值接近2，這些檢驗結果都用力的證明了上述三個模型回歸結果的可靠性。

四、結論

通過對2009年222家家族企業公司治理與績效關系的分析表明，在內部治理方面，高管前三名薪酬總額、董事前三名薪酬總額、董事會規模、獨立董事數量和領取薪酬的董事數量都與家族企業績效顯著正相關，而總經理持股數量、總經理持股比例和董事長持股比例都與家族企業績效無顯著的關系。這說明股權激勵機制在我國家族企業中還沒有得到廣泛應用，同時也說明在目前家族企業治理中家族企業要充分認識股權激勵的重要性和必要性，改變傳統觀念，敢于分權給外部經理人，充分調動其內在的積極性。在投資者保護方面，研究結果表明目前只有市場化指數得分和市場中介與法律環境得分與家族企業績效有顯著的正相關關系，而減少政府干預度得分與家族企業績效關系不顯著，這說明目前政府可能存在過多干預企業的情況，沒有把自主權完全交給企業自身。

［1］郎咸平、易憲容等：《公司治理》，社會科學文獻出版社2004年版。