健全市場體系 完善市場機制推動中國產權市場健康發展（下）

■ 鄧志雄

（國務院國資委產權局，北京100053）

健全市場體系 完善市場機制推動中國產權市場健康發展（下）

■ 鄧志雄

（國務院國資委產權局，北京100053）

3 在清理整頓各類交易場所的工作中加強產權市場建設

2011年11月11日，國務院發出《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》，決定對“一些從事產權交易、文化藝術品交易和大宗商品中遠期交易等各類型的交易場所”進行清理整頓。這個文件，對于產權交易場所來說，是個大好事，可以去蕪存精。雖然國務院國資委選定的66家機構無一違規者，但也促進大家進一步強身健體，就進一步加強產權市場建設進行思考。

3.1 明確產權市場的目標定位

產權市場應該定位于：推動非標準化產權流轉，防止國有資產流失，優化產權配置，提升資產價值。可以說，“非標準化的產權流轉”都是產權市場服務的對象，“防止國有資產流失”是這個目標定位的核心，“優化產權配置、提升資產價值”則是告訴我們不能當坐商，而是要做行商，要主動出擊，深入到企業為他們提供資源配置和重組服務。今年春天召開的國務院國資委產權管理工作會議要求中央企業和地方國資委在2012年制定出“十二五”期間資本運作的綱要，即根據去年制定的“十二五”規劃，制定出各央企資本運作的具體綱要，并計劃好今年的工作重點。在這個過程中，產權市場應積極主動地深入到企業戰略運營中去，把產權市場的市場功能嫁接到企業的資本運作環節，通過率先開展某一環節的服務逐步引導更多的業務進場。通過這些工作，優化了企業的產權配置，提升了社會產權價值，實現產權市場的目標定位。

3.2 規范產權市場的運行方法

產權市場運行方法是：市場運行制度化，制度落實程序化，程序運轉信息化，信息系統規范化。如果產權市場能夠把這些都做到，我相信，不論是國內各機構部門還是國外機構部門，不論是國有企業還是民營企業，不論是國內公司還是外資公司，都會認識到產權市場是可以信賴的。有這樣的誠信打造，加上我們具備的專業水平，同時宣傳到位，這個市場肯定會越做越大。而運行方法這四條也是產權市場區別于其他市場的一個重要標志，產權市場運行10年交易項目沒有出現刑事敗訴案件也是因為有此作為保障。在此次清理整頓各類交易場所和應對公共資源交易中心成立的壓力面前，我們也應當把這個法寶這個武器用好、用足。

3.3 堅守產權市場的監管理念

作為企業國有產權的監管方，國資委對產權市場的監管理念與對國有產權管理理念在含義上是一致的。國資委對國有產權的管理理念是：“依法合規、市場機制”，即按市場機制來定規，按統一規范來入市。而對產權市場的監管理念是：“以規范為生命線、以創新為動力源”——即按規范的方式創新，以創新的方式規范。

在世界資本市場300年的發展歷史中有一個特征，就是先創新后規范。產權市場是不是也是如此呢？產權市場是把規范和創新放在了同等重要的位置上，在產權市場上這兩者是互為一體的。因為產權市場的一些創新的目的之一就是為了讓市場更規范，比如信息化的應用是產權市場重要的創新，同時也促使產權市場更為規范；而一些規范本身也是創新，比如《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，規范了企業國有產權交易，提出的“進場交易”即便在世界范圍內也屬于重要的創新。所以在今后的工作中我們也應當注意，不能割裂規范和創新，要將這兩者充分互動起來，這是產權市場發展的重要推動力。

3.4 抓住兩大創新機會

對產權市場來說，我感到當前有兩大創新機會。一個是抓住企業資本運作對產權市場的需求來創新，一個是抓住國企下一階段改革的需求來創新。

3.4.1 抓住企業資本運作過程中對產權市場的需求來創新

關于企業資本運作對產權市場的需求，我要介紹股權投資的“J曲線”。通過這個圖我們可以找到PE一直充滿自信的理由。所有的投資，所有的企業資本運作都有一個共性，有一條規律，就是這條“J曲線”，為什么這么說呢？有兩條理由：第一是任何事物的發展都會經歷起步、發展、高潮、衰落這樣一個過程，企業投資和資本運作自然也要遵從這個規律；第二是市場競爭的規律。在市場競爭下，創新出一個好的項目、好的模式就一定會有人去追隨，很多人去追隨這其中的利潤就會被攤薄，攤薄了這個項目或模式也就逐漸衰落了。那么如何保持一個企業基業長青成為百年老店呢？那就要求把這個曲線一個一個地嫁接起來，而在企業發展的各個階段則需要選擇好資本的運作方式。

我們看這個圖，企業資本運作分四個階段：誘導期、成長期、成熟期和衰退期。在誘導期，企業應該與VC/PE結合。在誘導期使用國有資本是不方便的，因為對于VC/PE來說，10個項目有7個失敗是正常的，但對于國有資本來說是交待不過去的，這也是為什么國有VC/PE發展緩慢的一個原因。正因為如此，在誘導期，這種著眼于未來的、帶有戰略性的國有企業要獲得發展，就應當與VC/PE結合，這就需要產權市場的幫助。產權市場如果能建立一個比較活躍的VC/PE的平臺，就會吸引國有企業的進入。

到了企業的成長期，現有資本滿足不了市場擴張的需要，為抓住有利時機，發揮成長的速度優勢，就應通過進入股市利用公眾資本擴大市場份額，以此壓制競爭對手。所以在成長期就應當積極通過IPO、SPO與資本融合。

到了成熟期，企業的股價會降低。以某鋼鐵公司為例，6元的凈資產，0.48元的分紅，卻只有4元多的股價，這表明這個行業的成長性不被看好。因此一個處于成熟期、收益也許很高的企業應該積極進行資本運作，通過出售、退出或者并購等贏得新的成長空間。要抓住機會并購重組，不能等到衰退期再去轉型，那就來不及了。

第四個階段就到了衰退階段。這個階段需要公司退市或資產剝離操作。原在股市運作的資產會轉移到產權市場中來。

所以我們看企業發展這四個階段，股市能夠完全參與的只是在成長期，成熟期可以參與一部分，第一階段、第四階段以及成熟期的一部分是產權市場參與的空間。在企業資本運作的整個過程中，產權市場可以有所作為的機會更多。

3.4.2 抓住國企改革發展的需求來創新

國企產權改革的下一目標狀態如下圖。國有企業的發展最終應該實現可持續發展，要實現這個目標，就要“嫁接三種企業、融通三類資本、用活三個市場”。

所謂的三種資本就是國有資本、公眾資本和機構資本。要注意的是，這三類資本在量上的排序，國有資本遠遠小于公眾資本，公眾資本在增量上則低于機構資本。由于國有資本來自于稅收，來源于其他企業上繳的利潤，所以國有資本的量是最小的，而公眾資本比國有資本要大，機構資本則更大，所以國有企業的發展更要注重利用好這兩種資本。當然，目前中國的國有企業還不太善于與機構資本結合，所以接下來要大力融通機構資本，而融通機構資本就意味著國有企業必須與PE/VC結合。國有企業必須清楚，帶來機構資本的是PE/VC，帶來公眾資本的是股市和投行，帶來國有資本的則是出資人。

明白了資本的來源，就可以根據這三類資本的特點采用三種企業制度，也就是要“嫁接三種企業”，因為你如果不是國有企業你就拿不到國有資本，不是上市公司就拿不到公眾資本，而想要拿到機構資本，你通常就需要實行有限合伙制度。要指出的是，有限合伙制度更強調激勵約束，更強調周期性運營，更強調權責一致，管理層可以分得20%的利潤，但他們要承擔無限責任，能更有力地保證管理層盡心盡力、盡職盡責。這是有限合伙制度的優勢。

三種資本對應的是三種企業制度，三種企業制度的資本形成則對應著三個市場，國有資本對應著國資經營預算和債券市場，公眾資本對應的則是股票市場，PE/VC的對應市場，我認為應該是產權市場。當然這取決于產權市場自身的發展努力。

3.5 加快產權交易機構的體制機制創新

清理整頓各類交易場所的工作促進了產權市場的規范和創新，必然促使產權交易機構主動創新，這是題中應有之義。產權交易機構的創新分為體制創新、機制創新和監管創新。

體制創新就是要更多考慮實行公司制，在實行公司制的基礎上實行會員制，在實行會員制的基礎上考慮實行特許制。現在還沒有一家交易所把這三種制度都做到。公司制是實現這三種制度的基礎，三個制度結合是未來有前景、有潛力也最能激發產權市場發展動力的制度，各個機構可以多考慮如何逐步實現這種體制創新。

機制創新包括產權的形成機制、運營機制和流轉機制這三方面的內容，特別是要考慮將平臺機制和中介機制進行有機結合。

監管創新包括內部監管、外部監管和聯合監管。內部監管就是形成“監管層、運行層、經紀層”的三層治理結構；外部監管就是接受省級政府及相關部門的監管；聯合監管則是在國家層面上，按照進場交易資源分類，由某一交易資源的監管部門作為牽頭監管部門，聯合其他部門形成多部門的聯合監管。這里要講一下，這個機制并不能產生統一的像證監會、保監會、電監會那樣的“產監會”，產權市場不存在成立這樣一個集中監管機構的機會，也不需要產生這樣一個機構。原因是，產權市場是一個長尾市場，標的種類繁多、千差萬別，且每個標的有可能只交易一次，同時也沒有相應的信息系統和工作流程與統一的監管相適應，所以標準化的交易需要國家專門有一個監管機構，非標準化的交易需要的是一個分類的聯合監管，而不是成立一個獨立的、統一的部門監管。

3.6 推動產權交易網絡平臺的創新

第一是打造多機構信息化聯合的網絡平臺，我們已經能夠看到這方面的趨勢。比如企業國有產權監測系統就是一個多機構共用、統一的信息系統，北京金馬甲產權網絡交易有限公司也是全國40多家機構共用的網絡交易平臺，總之多機構共用的網絡平臺是產權市場信息化發展的一個方向。這個共用的平臺是一個還是幾個可以再討論，但大家要向這個方向努力。

第二個是企業國有產權交易機構要統一規則、統一系統、統一操作、統一監測，并且在“四統一”的基礎上再做兩個統一：統一的信息披露，統一的網絡競價。這些目標可以分步實現。要指出的是，如果交易在同一個平臺上進行，這就表示所有機構均使用同一個交易系統，接受同一個系統的監測。同時，統一的競價交易也是可以實現的，當統一披露信息以后，某一個機構的項目產生了兩個以上的受讓方，就可以在同一個競價平臺上進行競價。因此，產權交易機構協會的任務很重，今年上半年要完成統一信息披露，然后就要朝統一競價交易邁進。至于什么時候才能實現統一網絡競價交易，我認為目前技術上已經具有一定基礎，在市場組織上尚需做大量工作，制度上也需要形成一套新的規則才可能推動下去。

（本文為國務院國資委產權局局長鄧志雄2012年3月17日在第七屆中國產權市場創新論壇上的演講，根據錄音整理，未經本人審閱）