匯率利率聯動機制對珠三角中小外貿企業的影響

暨南大學經濟學院經濟系 梁春燕

從2010年下半年開始，利率-匯率頻繁波動，貨幣戰塵囂一時，對珠三角中小企業造成嚴重挑戰。

一方面，中國人民銀行從2010年10月19日至2011年7月6日間，總計上調金融機構人民幣存貸款基準利率5次。其中，金融機構一年期存款基準利率累計上調1.25個百分點，由2.25%提高到3.5%；一年期貸款基準利率累計上調1.25個百分點，由5.31%提高到6.56%；其他各檔次存貸款基準利率均相應調整。從2010年10月19日我國重啟加息通道后，我國利率一直處于高位運行狀態。

從2010年6月開始，央行調整了金融危機爆發后實施的人民幣盯住美元的匯率政策，人民幣匯率開始波動。進入2010年9月以來，人民幣兌美元匯率持續走強。從2010年9月1日到2012年5月31日間，人民幣累計升值7%。人民幣已進入升值快車道。

另一方面， “貨幣戰”成為了威脅世界經濟復蘇的主要風險之一。這場“貨幣戰”的主要內容是：以美國為首的發達國家在零利率政策的情況下進一步強化量化寬松政策，從而挑起與新興市場國家在貨幣政策上的沖突，對我國主要是逼迫人民幣升值。

珠三角外貿型中小企業是相對脆弱的經濟體，對匯率、利率的變動相當敏感，匯率升值重啟，加息周期再現，其面臨著從金融到貿易等多方面的挑戰，對政府宏觀調控也提出了新要求。

1 匯率利率聯動的理論分析

利率和匯率分別代表了貨幣在貨幣市場和外匯市場上的價格，二者都是調節宏觀經濟、引導資源配置的重要杠桿，是貨幣當局對內對外貨幣政策的重要工具。其中，利率是貨幣的對內價格，匯率是貨幣的對外價格，兩者必須保持動態平衡。實踐中，利率表現為資金的時間價格，匯率是貨幣的交換價格。

有關匯率利率聯動的理論流派，目前比較流行的有利率平價模型和匯率超調模型等。

利率平價理論從資本流動的角度，很好地解釋了遠期匯率變動與利率變動之間的關系，可以說，利率平價在完全市場條件下是一個自平衡的機制。一方面，在本幣利率調高情況下，國際套利資本流入，促使本幣即期匯率升值，同時，國際套利資本的流入會使國內貨幣市場資金供給相對充裕，國外貨幣市場資金供給相對不足，這將促使國內市場利率下降和國外市場利率上升，利差因此而縮小。有時本國政府會主動調低利率(或外國政府會主動調高利率)以縮小利差，阻止本幣持續升值。另一方面，套利資本為了規避匯率波動帶來的風險，會在遠期外匯市場上拋出本幣，促使本幣遠期匯率貶值(抵補利率平價)，或者是預期匯率貶值率增大(無抵補利率平價)。這兩個方面的情形都會使套利者最終套利收益(或預期套利收益)趨近于零，導致市場均衡，即利率平價成立。隨著套利資本逐漸期滿，資本流出，促使外匯市場上本幣供給增加而需求減少，實際未來即期匯率降值。而國際資本的流出造成國內市場利率上升，有時政府也會主動調高利率，進而又進入下一個自平衡周期。也就是說，在完全市場條件下，匯率利率聯動機制會通過市場途徑自動糾正外部力量造成的非平衡狀態。

匯率超調模型則認為，由于商品市場價格粘性的存在，當貨幣供給一次性增加以后，本幣匯率的瞬時貶值幅度大于其長期貶值幅度，這一現象即為匯率的超調。長期內價格是可以充分調整的，匯率應由彈性價格貨幣分析法的模型決定。但在短期內，貨幣供給的突然性增加會導致本幣利率的急劇下降，本幣大幅貶值，但由于商品市場物價水平的粘性，商品市場的價格會緩慢而非快速的上升。這作用到貨幣市場上，貨幣的需求就會上升，進而導致利率地逐步上升。根據利率平價原理，本國利率的逐步上升會造成本幣匯率的逐步上升。

2 我國人民幣匯率與利率聯動關系的現實分析

當前人民幣匯率形成的機制尚未完全市場化，人民幣匯率主要是在銀行間的外匯市場上形成，外匯市場供求關系是決定人民幣匯率的基礎，但中國的銀行間外匯市場仍是一個相對封閉的外匯頭寸市場，還有一部分外匯供求關系還不能在外匯市場上實現。另外，中國目前實行對部分資本項目的外匯管理，在這種情況下傳統的利率平價理論在中國的作用還沒有彰顯，即人民幣利率和匯率之間還沒有通過市場機制緊緊聯系在一起，它們之間的互相影響還基本停留在通過商品市場傳導的階段上。利率變化對匯率的影響更多的是通過宏觀經濟形勢的變化和投資者的心理預期間接實現的。

造成這種情況的一個重要原因是人民幣匯率與利率之間的脫節，盡管利率與匯率有密切的聯系，但是我國曾一度忽視利率與匯率之間的相互傳導作用。長期以來，我國對人民幣業務與外幣業務實行分開管理。在政策上更談不上協調配合，本幣和外幣管理的脫節，人民幣利率調整主要考慮國內宏觀經濟政策需要、物價總水平、社會資金供求狀況等因素，而很少與匯率聯系起來。

根據中國人民銀行研究局課題組對利率變動與結售匯的關系公布的實證分析結果顯示：中外利差越大，短期資本通過經常項目下流入國內越多，滯留在國內的短期資本愈多。

3 匯率利率聯動機制對珠三角中小外貿企業的影響

當前，我國的匯率利率聯動，特殊的國情因素在起著重要作用。由于人民幣匯率被低估，發達國家一直在逼迫人民幣升值。人民幣升值預期的存在，導致大量的國際熱錢涌入我國，央行為了維持現行的比較穩定的匯率水平，不得不加大貨幣發行力度，導致通脹壓力大，于是不得不將提高利率作為選項之一。可是根據前面的測算，中外利差越大，短期資本通過經常項目下流入國內越多，反而更加助長人民幣的升值。央行為了經濟穩健擴張則不能拉大中美等國過高的利差，必須硬扛。

目前，央行雖對人民幣采取了緩慢升值的政策，但過去2年來，人民幣對美元匯率中間價已由2010年6月份的682.84上漲到2012年5月底的633.55，累計升值幅度已超過7.26%。根據中國人民銀行公布的官方數據，2012年5月末我國廣義貨幣M2余額已達90萬億，中國M2與GDP之比已超2倍。按此測算，為了抵御人民幣升值，央行至少超發了45萬億的人民幣，通脹時代來臨。可是為了不拉大利差，央行只能采取緩慢微調一年期貸款基準利率的方式，每次加息均為上調0.25個百分點，更多的是采取提高存款準備金率的方式來抵御通脹，收縮銀根。

珠三角的中小企業，尤其是外貿企業，在這樣一種特殊的匯率利率聯動機制下，打擊甚大，尤其在進出口和企業融資方面。

3.1 匯率利率聯動機制對珠三角中小外貿企業進出口的影響

目前，中國的對外貿易規模已經突破了3萬億美元，珠三角區域更是中國外貿出口的集中地，多年來，廣東省外貿進出口總額占全國三分之一，外貿依存度高達160.4%，中小企業出口40%的目標市場為美國。在金融危機的沖擊下，紡織品、服裝、塑料制品、玩具、鞋類等一些附加值較低、缺乏定價權的勞動密集型行業本已受到較大沖擊。雪上加霜的是，人民幣匯率的不斷升高，中小企業的出口進一步受到打擊，尤其受到越南和南美國家廉價產品的沖擊。但利率上升，銀根收緊，處于“寒冬”的珠三角中小外貿企業，得不到及時的“金援”，已大量倒閉。據統計，單在2008年金融危機一年，單單廣東東莞就有超過714[1]家企業關停外遷，占當地企業總數的4.8%。

匯率上升以及后金融危機的影響，導致珠三角中小外貿型企業國外需求的急劇下降，加上越南和南美國家廉價產品的沖擊，不少外向型企業的訂單呈現“自由落體”下降。為了與國外更加廉價的產品競爭，告別“訂單荒”，珠三角的中小外貿企業不得不壓低價格銷售。人民幣匯率不斷上升，國內通脹導致原材料價格上漲，但銷售價格卻在下降，使大量的企業毛利僅有3%、4%上下。同時，現在中小企業得到的訂單多為短期訂單、小額訂單，上萬的大單很稀缺，企業在這種狀態下，只能支撐無法運作，利潤大減，生產經營普遍困難。

珠三角的中小外貿企業中，很多屬于來料加工企業，接訂單后，企業需要先墊付資金購買原材料，而又只能預收客戶20%～30%的定金。但由于國內利率上升，導致大部分的中小企業信用緊縮，現金流吃緊，兩相夾擊下，很多中小型的外貿企業是來了訂單也不敢接，尤其是新客戶的訂單。采購經理人指數(Purchasing Managers Index, 簡稱PMI)是衡量制造業活動的一個重要指標，PMI高于50表示經濟擴張，低于50則反映經濟萎縮。從目前我國的采購經理人指數來看，也從側面反映了珠三角地區外貿企業的生存狀況。根據已公開的數據，我國的采購經理人指數在2010年6月到2012年5月來一直維持在50~55間，可以說經濟復蘇情況一般。而在采購經理人指數分項指數中顯示，過去兩年，新出口訂單指數基本都在臨界點之上，2012年以來才出現小幅攀升，但在今年5月又再次下調了2%，這也印證了珠三角的中小企業在人民幣匯率和利率雙重上升的打擊下，復蘇困難。

3.2 匯率——利率聯動機制對珠三角中小外貿企業融資的影響

根據相關統計數據，隨著人民幣升值趨勢的預期日益強烈，在人民幣匯率快速上升，中美利差擴大的狀態下，我國的美元貸款呈現明顯增長，尤其是外貿型企業，美元貸款劇增。目前，珠三角很多外貿型企業都采取了外匯應收賬款來辦理美元貸款的形式，一方面，企業采取此種形式相當于提前結匯，鎖定匯率風險；另一方面，美元貸款利率低，能降低企業融資成本，可謂一舉兩得。

相比人民幣貸款利率，目前美元的貸款利率要低不少，能為企業降低融資成本。按照最近調整后的利率標準，期限六個月以內(含六個月)的人民幣貸款基準利率為6.10%，一般企業貸款需要上浮10%，即實際貸款利率為6.71%，而目前同期的美元貸款利率則僅為4.8%，兩者相差1.91%，利差還是比較明顯的。

人民幣升值對出口企業本是不利的，但通過辦理美元貸款，出口企業不僅能化解匯率風險，而且還能坐享一筆收益，實現化“危”為“機”。以100萬美元的美元貸款為例，當初美元兌人民幣匯率為6.81，現在人民幣升值后變成6.33，那么企業現在只需購入633萬人民幣歸還美元貸款，比當初少支出48萬元，相當于凈賺了48萬元。在當前人民幣升值預期較為強烈的情況下，出口企業到銀行辦理美元貸款，等以后再用收到的美元貨款去還貸款，相當于提前鎖定了匯率，有效地規避了人民幣升值的風險。

人民幣匯率上升使我國的利率有上漲的壓力，但我國為了避免中美利差的繼續擴大，目前主要是采取提高準備金率，而非提高利率的方式來預防通脹，同時，由于前段時間央行發行了過多的貨幣，在前期流動性充裕的情況下，優質大企業不差錢而小企業資金需求旺盛的市場格局也對銀行資金出路形成了很大壓力，從而迫使銀行面對中小企業。因此，此次匯率上升，利率小幅上漲，優質的中小外貿企業融資成本雖然上升，但并沒有對其融資造成太大的壓力。

根據央行發布的2012年一季度金融機構貸款投向統計報告顯示，今年一季度中小企業貸款增速高于大型企業貸款。從規模看，3月末，主要金融機構及農村合作金融機構、城市信用社和外資銀行人民幣企業貸款余額37.24萬億元，同比增長15.2%。其中，小微企業貸款余額10.38萬億元，同比增長20.5%，比同期大、中型企業貸款分別高8.6個和6個百分點，比全部企業貸款高5.3個百分點。預計隨著支持小微企業政策的延續，對小微企業貸款增速還將保持較高增長的趨勢，中小企業的貸款在結構上繼續改善。

但正如前面所言，長期以來因為風險和成本等關鍵因素，中小企業從事對外貿易一直飽受資金缺乏的困擾，嚴重阻礙了中小企業開展對外貿易的步伐，尤其是2008年的金融危機及其后引發的歐債危機，嚴重地影響了國外交易對象的金融能力，造成了貿易付款條件的急劇惡化，直接給國內的中小企業帶來了沉重的資金壓力。同時國內利率的上漲，銀根收緊，讓本來就困難重重的融資貸款雪上加霜。以深圳為例，中小企業數量接近29萬家，但能從銀行獲得貸款的不超過5萬家。銀行是不會“雪中送炭”的，在珠三角中小外貿型企業過“寒冬”時，由于銀根的收緊，導致大量的中小企業倒閉，勉強支撐下來的企業也陷入了有訂單不敢接的狀態。

4 匯率利率聯動機制下珠三角中小外貿企業的應對之策

4.1 政府

(1)政策上給予扶持。政府可設立中小企業融資擔保基金，成立中小企業外經貿擔保公司為中小企業融資提供擔保，同時在稅收方面給予一定的減免等。

(2)強化服務，正確引導。政府應密切關注全球經濟態勢與各國政策變化，及時了解和掌握企業經營情況，幫助企業規避風險；做好信息發布、風險提示等宣傳引導工作，第一時間將信息傳遞給出口企業，引導我國外貿企業多參加境內外展覽會，鞏固傳統市場，開拓新興市場。同時大力培育持續穩健發展的流通外貿企業。指導企業積極參與國際市場競爭，應對反傾銷、反補貼。及時發現并幫助協調解決外經貿企業在生產經營過程中遇到的各種困難和問題,對不能協調解決的及時向上反映，切實為企業排憂解難,與企業共度難關。

(3)加強協調,主動作為。一是加強調度。政府各部門可建立聯席會議，共同研究解決企業反映的突出問題，創造良好的外貿經營環境。二是加強溝通。密切與海關、國檢、國稅、外管、金融、信保等部門的協作和信息溝通，增強合力，提供我市外貿出口便利化。

4.2 企業

(1)加強自主創新，加快產業升級。外貿企業應及早開始自主創新，依靠持續大量資金投入形成自主品牌和技術。同時，企業要敢于放棄，堅持進行產業升級。盡早進行產業升級才能使企業增強抵御風險的能力。

(2)開拓新市場。盡管市場開拓是一個漫長且復雜的過程，面對當前全球市場低迷，很多企業還是把目光投向了國內市場和海外新興市場。中國市場大，不同地方需求不一樣，企業應投入人力資源研究如何擴大內銷，以最快時間形成內銷市場規模。 同時，面對困難的形勢，企業家應該到市場中去，掌握第一手市場信息，并迅速據此調整策略。

(3)避免盲目投資，確保企業資金鏈安全。避免盲目的投資，“集中優勢兵力”做好核心產品是正確的策略，企業才能更好的應對風險。

(4)完善企業內部管理保實力。面對當前的形勢，保住員工隊伍，同時苦練內功，完善企業內部管理應成為外貿企業抗風險的重要手段。團結好骨干隊伍，防止隊伍散，將來面對再大的市場才能占領得住。

4.3 制度

(1)加快改革和創新金融體制。目前，民間借貸非常活躍，但卻沒有一個合法的身份。政府可加快改革和創新金融體制，區別對待處于地下的非正規金融組織，使一部分能滿足民營企業發展需要的地下金融走向規范，逐步合法化，可能是更好的監管選擇。

同時，監管部門可適應中小企業的需求，分企業類型以及產品品種給予銀行一定自主權，而不能用一個標準模板來要求銀行。在中小企業風險防控方面，監管部門更應防范系統性風險，而不是監管個案。此外，政府也要加大扶持力度，給中小企業減負以便讓其能承受較高的融資成本。

(2)創新 “外貿融資”產品，破解中小企業外貿融資難題。當前金融機構針對中小企業的貿易融資面臨三座大山！其一是給中小企業融資風險極高！另一方面給中小企業融資信息不對稱，無法了解其貿易、控制其貿易信息情況！第三方面，中小企業融資數額較少，銀行如部門成立專門部門及專人跟進等會成本過高！因此，可建立第三方完美地了解及全面掌握中小企業信息流、資金流、物流三流合一中間商來降低銀行借貸給中小外貿企業的所需了解的安全及收益問題，搭構金融機構面向中小企業融資的平臺，搭起銀行和中小外貿企業之間的融資橋梁。如目前的一達通及建行聯手阿里巴巴在浙江啟動的信用貸款都將是一個很好的創新，應加以推廣。

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