歐債危機縱深談

李嘉

目前的歐洲債務危機，已處于“3×3”多重惡化中。在危機演變的階段層面，主權債務危機、銀行業危機和財政緊縮三大危機已成相互糾纏之勢，針對其中單一危機的處理都會牽一發而動全身。在區域層面，危機已經由外及內，從希臘、愛爾蘭和葡萄牙這些深陷困境的歐元區外圍，全面蔓延到意大利和西班牙這兩個岌岌可危的中堅，并且正在撼動法國和德國兩大歐元區核心。

圖1 歐洲債務危機的3×3多重惡化

在此背景下，歐盟出臺新的危機全面應對方案，力求通過希臘債務減免、銀行提高資本水平和EFSF（歐洲金融穩定基金）擴容三管齊下，在中短期內延緩債務危機的惡化。市場對于方案的初步反應比較正面，但由于希臘和意大利等債務危機國的政治存在高度不確定性，方案效果難料。

在“3×3”多重惡化的歐洲債務危機影響下，歐洲經濟面臨很高的下行風險，2011年四季度至2012年末存在短暫衰退的可能，預計2012年歐元區GDP增速可能低至0.5%，包括德法在內的各國經濟都將受到很大的負面影響，未來5年歐元區經濟增速很難恢復到2008年金融危機前的長期水平。歐洲債務危機的中期恢復需要3-5年，根本性解決需要8-10年。如果危機繼續發生超預期的惡化，不排除未來有成員國退出歐元區的可能性，盡管目前看這種可能性較小。

一、主權債務——銀行業——財政緊縮，三大危機牽一發而動全身

（一）主權債務危機持續惡化，尚未見緩解跡象，避險國債成風險

希臘債務危機2009年12月爆發，此后歐洲主權債務危機持續惡化，希臘、愛爾蘭和葡萄牙分別于2010年5月、2010年11月和2011年4月向歐盟及IMF尋求資金援助，2011年7月主權債務危機向意大利和西班牙實質性蔓延，8月法國和比利時等非債務危機國的主權信用評級也面臨可能下調的風險，9-10月意大利和西班牙的主權信用評級遭降，10月銀行等私人部門持有的希臘國債減值比例提高到50%。

長期來看，歐洲主權債務危機持續惡化的核心原因是債務危機國的經濟結構缺乏競爭力，高社會福利的不可持續，以及歐元區財政分散和貨幣統一的“二元化”結構。中短期來看，政治風險是導致主權債務危機持續惡化的關鍵因素。

（二）銀行業危機惡化，國債拖累深，融資壓力大，信貸緊縮再現

表1 歐元區關鍵國家的主權信用評級

表2 2010-2011年歐洲銀行業壓力測試結果（融資額單位：億歐元）

2010年7月和2011年7月，歐盟兩度公布2010年和2011年銀行業壓力測試結果。由于兩次壓力測試均未考慮希臘國債違約/減值的可能性，其結果未能起到穩定市場信心的效果，歐洲銀行業風險逐漸凸現。2011年7月21日，歐盟峰會宣布銀行等私人部門持有的希臘國債將減值21%，銀行業危機加速惡化。隨著債務危機向意大利和西班牙蔓延，加上希臘國債減值比例從21%提高至50%，銀行業風險接近美國次貸危機期間的水平。

（三）財政緊縮危機，減財政赤字未必能減債務，經濟復蘇無力

在這一輪減少財政赤字周期中，由于歐元區各國主要通過壓縮開支而不是經濟增長來改善財政狀況，這將壓制其國內總需求增速。2011-2014年歐元區政府開支預期增速分別為2.6%、2.3%、1.9%和2.1%，其1999-2007年的政府開支名義金額平均增幅為7.1%。受到財政緊縮和其他因素的影響，歐元區2011-2013年整體經濟增速預計將放緩至1.5%、0.5%和1.3%，低于其1996-2008年的長期平均增速2.2%。

二、從外圍到核心的蔓延

現階段歐洲債務危機的地域演變已經深化為三個層面，首先是希臘、愛爾蘭和葡萄牙這些已經深陷危機的歐元區外圍成員國，其次是意大利和西班牙這兩個岌岌可危的重要成員國，最后是法國和德國兩大歐元區核心成員國。從外至內，歐洲債務危機惡化的概率遞減；但由外及內的蔓延一旦發生，對全球經濟的沖擊卻是呈幾何倍數遞增。

（一）希臘、葡萄牙和愛爾蘭：深陷危機，有可能再度惡化

2010年1月至2011年11月，希臘、愛爾蘭和葡萄牙的2年期國債收益率分別從5%、3%和3%以下升至90%、7%（最高22.3%）和15%（最高19.4%）以上。

希臘財政赤字和總債務占GDP比重長期超標，2008-2009年金融危機后更是大幅飆升。2010年主權債務危機爆發后，盡管實施了嚴厲的財政緊縮，2011年財政赤字仍將超過8.6%，預計到2014年才能降至3%以下；即便私人部門減免希臘債務1000億歐元，其總債務也要到2020年才能降至120%。希臘財政改革前景仍有很大的不確定性，未來5年經濟復蘇預期疲弱，預計希臘主權信用評級的下行壓力中短期內難以改善，債務危機仍可能再度惡化，不排除希臘未來退出歐元區的可能性。

葡萄牙財政赤字和總債務狀況好于希臘，預計財政赤字2014年降至3%以下，總債務2013年見頂然后逐年下降，2020年降至100%。由于未來5年的經濟復蘇預期疲弱，預計財政和債務狀況改善緩慢，主權信用評級的下行壓力中短期內難以改善，債務危機可能繼續惡化。

表3 希臘、葡萄牙和愛爾蘭的總債務/GDP比重和預期（年）

愛爾蘭2008-2009年金融危機前財政狀況良好，但金融危機后大幅飆升。預計財政赤字2016年后降至3%以下；總債務2013年見頂然后逐年下降，2020年降至100%。愛爾蘭經濟復蘇前景相對較好，財政緊縮和經濟改革開始較早且阻力較小，預計財政和債務改善有望穩定推進，主權評級下行壓力可能在3年內逐步改善，危機進一步大幅惡化的可能性較小。

（二）意大利和西班牙：淪陷邊緣，太大而不能倒&太大而很難保

2011年7月以前，意大利和西班牙國債市場表現相對正常。歐洲債務危機7月進一步惡化，兩國國債收益率明顯飆升；即使歐洲央行自2011年8月起入市購買意大利和西班牙國債以平穩市場，兩國10年期國債收益率在11月仍然突破到7%以上的水平。2011年9-10月，意大利和西班牙的主權信用評級分別被三大國際評級機構下調。2011年11月，倫敦清算所宣布上調意大利國債交易的初始保證金要求。這些跡象表明，兩國正在滑向淪陷邊緣。對于歐盟乃至全球而言，由于意大利和西班牙的經濟及國債市場規模巨大，它們是“太大而很難?！眳s又“太大而不能倒”。

意大利主權債務比重長期過高，但財政赤字并不嚴重。2010年主權債務危機爆發后，由于實施了嚴厲的財政緊縮，預計財政赤字2012年降至3%以下；總債務2013年見頂然后逐年下降，2020年回落至106%。由于歷史債務負擔沉重，未來5年經濟復蘇預期疲弱，預計意大利債務狀況改善緩慢，主權信用評級的下行壓力中短期內難以改善；政局和經濟改革的不確定性大，危機可能進一步惡化。

西班牙在2008-2009年金融危機前的財政狀況良好，但2008-2009年金融危機后大幅飆升。2010年主權債務危機爆發后，盡管實施了嚴厲的財政緊縮，除非西班牙經濟增速恢復到危機前的長期水平3.6%附近，否則財政赤字難以回落至3%以下。由于與社保相關的結構性支出規模龐大，預計未來5年內總債務仍將繼續攀升，主權信用評級的下行壓力中短期內難以改善，危機可能進一步惡化。

（三）法國和德國：主權信用評級、金融體系和出口面臨三重拖累

1.對危機國的援助成本導致本身的AAA主權信用評級前景面臨風險。法國和德國此前的財政狀況都表現正常，2008-2009年金融危機導致它們的財政赤字和總債務飆升，但仍處于G7集團內的最好水平。兩國2010年以來都實施了嚴厲的財政緊縮，正常情況下，預計法國財政赤字將在2014年降至 3%以下，總債務在2014年后逐年回落至 2020年的80%；預計德國財政將在2014年實現預算平衡，總債務2011年開始已逐步降低，2020年可能回落至68%。

但如果歐洲債務危機繼續惡化，導致EFSF資金全部使用，法國2012年總債務將接近94%，德國接近90%；如果危機惡化到意大利和西班牙只能依靠歐盟與IMF的援助，法德債務可能升至100%以上。在這種情況下，兩國的AAA主權評級都存在很大的下調風險，其中法國風險首當其沖，評級機構穆迪2011年10月和11月已兩度警告法國的主權評級前景。

2.銀行業持有大量PIIGS風險頭寸，可能導致直接損失和信貸緊縮。截至2011年6月，法國銀行業持有“歐豬五國”風險頭寸6807億美元，德國銀行業持有5446億美元。盡管2011年3-4季度德法銀行業大幅減持相關風險頭寸，但整體規模仍然巨大。一方面，壞賬風險的提高對金融市場造成直接沖擊；另一方面，在歐盟更高的資本要求下，德法銀行業收縮信貸的傾向增強，導致經濟活力下滑。

3.債務危機導致內需下滑，歐盟內部貿易增速放緩，德法經濟增速受損。德法經濟對歐盟市場的依賴很大，它們在歐盟區域內的出口約占兩國出口總量的60%。債務危機已經導致“歐豬五國”的私人消費持續下滑，歐盟內部貿易增速放緩，德法兩國2011年下半年的出口增速也明顯回落。如果債務危機惡化導致歐元區2012年發生經濟衰退，德法出口可能下滑10%-15%，并對兩國經濟增速造成3個百分點以上的拖累。

三、歐盟出臺全面應對方案，力圖延緩危機惡化，效果仍難料

歐盟2011年10月27日出臺針對歐洲債務危機的全面應對方案。從本質來看，該方案的目的是：先協議減免希臘主權債務，由銀行等私人部門承擔相關損失，再加上歐盟和IMF的低息長期貸款，幫助其債務負擔逐漸恢復至可持續水平。然后，承受損失的銀行業進行融資或重組，無法通過市場完成的部分由政府或EFSF兜底，來增強市場對銀行業的信心。同時，EFSF擴容，防止危機繼續向意大利和西班牙蔓延。通過這三管齊下，歐盟力圖在中短期內延緩危機惡化。但該方案無法解決危機的深層次問題，危機解決的關鍵仍在于經濟復蘇和建立統一的財政聯盟與單一貨幣相匹配。

（一）銀行等私人部門持有的希臘主權債務減值50%

根據方案，銀行等私人部門持有的希臘國債減值比例由2011年7月歐盟峰會提出的21%提高至50%。歐盟官方預計，減免后的希臘主權債務將在2020年回落至120%。該估算假設，希臘經濟逐年回升，至2016年增速升至3%以上。但從目前形勢來看，希臘政治不確定性太大，該增速預期偏樂觀。即使希臘主權債務到2020年回落至120%，該水平也仍然過高，未來10年內基本失去財政政策的彈性空間，其經濟抵抗外部風險的能力很弱。

（二）要求主要銀行將核心一級資本充足率提高至9%

官方預計所需融資額為1060億歐元左右，銀行需在2012年6月前完成融資或重組。根據歐元區銀行業的債務到期結構來看，2012年將有超過30%的債務到期且需要再融資；同時，歐元區各國政府2012年也有約34%的主權債到期且需要再融資。因此，2012年將成為歐洲銀行業和政府大規模融資的高峰期，兩者對融資資源的競爭可能導致融資成本上升。

（三）EFSF操作杠桿化放大至1萬億歐元以上

杠桿化的方式尚未明確公布，預計歐盟主要將通過擔保方式為歐元國債提供擔保，以吸引投資者重新進入；同時，EFSF將設立SPV，吸引中國、巴西、日本等國的主權基金進入。我們認為歐洲央行至少應該在1年內堅定保持對歐元國債市場的干預，EFSF的桿杠化操作也應盡快實施；同時，意大利等債務危機國必須迅速穩定國內政治局面，嚴格執行受市場認可的改革措施。惟有數管齊下，增強市場信心，吸引投資者重新流入，債務危機才能緩和。

（四）歐洲央行重啟降息，但信貸緊縮難免，警惕緊縮的外部蔓延

在要求銀行業提高資本水平的同時，歐盟也聲明，各國監管機構將確保銀行不會通過“過度”收緊信貸來達到更嚴格的資本要求，避免信貸緊縮重現導致歐洲經濟二次衰退。另外，歐洲央行2011年11月重新開始降息以增強經濟活力。從目前的經濟前景來看，預計歐洲央行的寬松貨幣政策至少將持續到2012年底。但從歷史來看，一旦經濟下行風險顯著提高，監管機構很難有效阻止歐洲銀行業的信貸緊縮。而如果銀行業沒有通過在歐洲“過度”收緊信貸來達標，則它們將在全球其他區域實施緊縮，例如歐洲銀行業投資最多的美國和亞洲市場，進而影響到這兩個區域的經濟活力和金融市場穩定。