基于控制權(quán)私有收益視角的企業(yè)投資行為研究綜述

竇 煒 姜 琳

（1.武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430081；2.武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司 研究院，湖北 武漢 430081）

一、企業(yè)投資行為研究回顧

回顧經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn):與企業(yè)投資有關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論大都根植于對(duì)企業(yè)性質(zhì)的基本認(rèn)識(shí)，并隨著對(duì)企業(yè)性質(zhì)認(rèn)識(shí)的不斷深入和企業(yè)理論研究的演進(jìn)而不斷拓展。在現(xiàn)代公司治理理論發(fā)端之前，公司財(cái)務(wù)以及企業(yè)投資理論的研究一直是在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的范式下展開，并由此形成了包括加速器投資理論、流動(dòng)性投資理論、新古典投資理論和Q理論①Q(mào)理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱托賓Q比率）。該系數(shù)為企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，用以衡量投資需求。等一系列較有影響的投資理論。這些投資理論的發(fā)展構(gòu)成了現(xiàn)代企業(yè)投資理論的一條技術(shù)型路線。然而，這些企業(yè)投資理論都有一個(gè)共同缺陷，就是均將企業(yè)視為一個(gè)質(zhì)點(diǎn)，將企業(yè)的投資決策過程視為一個(gè)“黑箱”來處理，從而忽視了資本市場(chǎng)、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等企業(yè)內(nèi)外諸多因素對(duì)融資成本、融資約束、決策權(quán)配置和收益分享等企業(yè)投資決策重要環(huán)節(jié)的影響，從而減弱了上述理論對(duì)實(shí)際企業(yè)投資活動(dòng)的解釋能力。事實(shí)上，在MM理論②MM理論，即由美國的Modigliani和Miller（簡(jiǎn)稱MM）教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。出現(xiàn)前，在這些新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下的傳統(tǒng)企業(yè)投資理論中，投資是一個(gè)純粹的“技術(shù)問題”，企業(yè)的運(yùn)營被看成是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)函數(shù)，在企業(yè)這個(gè)“黑箱”內(nèi)部任何東西都十分順利、流暢地運(yùn)行著，而企業(yè)投資行為則完全取決于固定的技術(shù)偏好和產(chǎn)出效率，獨(dú)立于金融因素之外。這種忽視資本市場(chǎng)作用的投資模型在20世紀(jì)70年代中期以前解釋企業(yè)投資需求時(shí)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。然而，20世紀(jì)70年代中期以后，隨著資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展與企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)投資行為決策不再僅僅是與企業(yè)融資和資本市場(chǎng)無關(guān)的純粹技術(shù)性問題，而是越來越與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)特征、融資約束等息息相關(guān)的公司財(cái)務(wù)決策行為。因此，在20世紀(jì)70年代以后，隨著委托代理理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、產(chǎn)權(quán)理論等一系列理論的成熟和發(fā)展，以及學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)本質(zhì)認(rèn)識(shí)的深入，另一沿著財(cái)務(wù)學(xué)路徑的企業(yè)投資理論逐步形成和發(fā)展，打開了企業(yè)“黑箱”，不再局限于純粹的企業(yè)投資決策技術(shù)性優(yōu)化問題，而是在MM理論的開創(chuàng)性思想引導(dǎo)下，通過放松諸多MM定理的嚴(yán)格假設(shè)條件，將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)特征、控制權(quán)配置和資本市場(chǎng)的信息非對(duì)稱性等眾多因素納入到現(xiàn)代企業(yè)投資理論的研究范疇，從而構(gòu)成了現(xiàn)代企業(yè)投資理論的完整框架，形成了一系列對(duì)現(xiàn)實(shí)世界企業(yè)投、融資行為具有高度解釋力的假說和理論，包括自由現(xiàn)金流假說、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說、短視主義行為假說、敲竹杠理論和融資約束理論等。

盡管如此，眾多研究所得出的結(jié)論卻是不盡相同的，甚至不少經(jīng)驗(yàn)研究與理論假說的預(yù)期完全相反。理論界和實(shí)務(wù)界都開始思索一個(gè)問題:為何企業(yè)投資行為決策與理論預(yù)期存在矛盾呢？LLSV的法與金融系列研究文獻(xiàn)①La Porta R、Lopez－de－Silanes F、Shleifer A和Vishny R在1999年、2000年以及2002年就一國法律對(duì)金融和財(cái)務(wù)領(lǐng)域的影響主題聯(lián)合署名發(fā)表了多篇經(jīng)典論文。后來學(xué)者即將按照此研究框架和思路展開的研究統(tǒng)稱為LLSV范式。對(duì)此問題作出了回答:傳統(tǒng)的公司治理與企業(yè)投資行為研究都是在MM定理的基礎(chǔ)之上，以Berle－Means的股權(quán)分散治理模式為前提進(jìn)行探討的。這些理論假說都是圍繞管理者道德風(fēng)險(xiǎn)及其所導(dǎo)致的所有者與管理者之間的委托代理問題而展開分析。然而，LLSV的系列研究卻發(fā)現(xiàn)，在世界范圍內(nèi)股權(quán)分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征并不是普遍的，在大多數(shù)國家的資本市場(chǎng)上都存在著控制性大股東，甚至在以往被認(rèn)為股權(quán)高度分散的歐美國家上市公司中，也普遍存在著一個(gè)或者多個(gè)控制性大股東。這一研究結(jié)論打破了自從MM定理以來現(xiàn)代公司治理與企業(yè)投資行為的基本假設(shè)和出發(fā)點(diǎn)——將現(xiàn)代公司治理與企業(yè)投資行為決策問題歸結(jié)為所有權(quán)分散模式下股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突，以及在這種沖突模式下經(jīng)理人的諸多自利行為的研究體系。這種傳統(tǒng)的研究體系將股權(quán)進(jìn)行同質(zhì)化，認(rèn)為所有股東的目標(biāo)利益與行為函數(shù)都保持一致性，卻沒有考慮大股東與中、小股東之間的委托代理沖突以及公司實(shí)際出現(xiàn)的大股東控制問題［1－2］。然而，隨著研究的深入，以及現(xiàn)實(shí)生活中大股東問題的不斷顯現(xiàn)，開始有研究者關(guān)注所有權(quán)集中條件下的大股東控制問題，并探討大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求對(duì)公司治理及企業(yè)投資行為決策所產(chǎn)生的影響:大股東出現(xiàn)的原因是什么？大股東攫取控制權(quán)私有收益的方式是什么？控制權(quán)私有收益如何度量？大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求究竟會(huì)對(duì)公司治理及企業(yè)投資行為決策產(chǎn)生怎樣的影響？大股東的出現(xiàn)到底是降低了公司代理成本還是產(chǎn)生了更為嚴(yán)重的代理沖突？正如Shleifer和Vishny所言，隨著公司治理問題研究的深入，以控制權(quán)私有收益視角為切入點(diǎn)，基于所有權(quán)集中條件下大股東與中、小股東委托代理沖突的公司治理問題研究不僅影響和發(fā)展了傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)研究的理論假設(shè)和研究思路，而且兩者在現(xiàn)代企業(yè)理論中的并存與融合，為公司財(cái)務(wù)行為的理論和實(shí)證研究開辟了新的探索方向，逐漸成為現(xiàn)代公司治理研究領(lǐng)域新的熱點(diǎn)問題［1］。

二、控制權(quán)私有收益的相關(guān)研究

（一）所有權(quán)集中下控制性大股東出現(xiàn)的普遍性與成因

自從1932年Berle和Means開創(chuàng)性的研究認(rèn)為股權(quán)的廣泛分散是現(xiàn)代公司的重要特征，這一論斷對(duì)公司治理的理論研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)而持久的影響。在相當(dāng)長的一段時(shí)間里，公司治理框架下的現(xiàn)代企業(yè)投資理論，不論是“自由現(xiàn)金流假說”、“融資約束假說”還是其他公司非效率投資行為的理論都是集中在經(jīng)理人與股東之間的“第一類委托代理沖突”框架下的。然而，隨著時(shí)間的推移，越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn):即使是在美國這樣一個(gè)典型的Berle－Means式股權(quán)結(jié)構(gòu)國家的資本市場(chǎng)里，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一定的集中趨勢(shì)。21世紀(jì)初La Porta等人對(duì)49個(gè)國家最大的10家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度進(jìn)行了國際比較研究，結(jié)果表明在這些國家的上市公司中廣泛存在著較為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，一個(gè)或多個(gè)控制性大股東集中持股的現(xiàn)象非常普遍，即使在最發(fā)達(dá)的27個(gè)國家，也有大約64%的上市公司擁有控制性大股東［2－4］。Claessens等人對(duì)東亞9個(gè)國家或地區(qū)上市公司數(shù)據(jù)的比較研究發(fā)現(xiàn)，在新興經(jīng)濟(jì)體，尤其是投資者法律保護(hù)體系較弱的新興經(jīng)濟(jì)體，這種集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)更為普遍:在這些國家或地區(qū)中超過40%的上市公司擁有一個(gè)控制性家族股東［5］。與此相類，Lins對(duì)包括非洲、美洲以及亞洲等22個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的研究顯示，在這些新興經(jīng)濟(jì)體中大約有58%的上市公司擁有至少一個(gè)控制性大股東［6］。Maury等人分別利用芬蘭上市公司和西歐國家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本展開研究，均得到了與前述研究相似的結(jié)果［7－8］。所有這些研究都證實(shí)了同一個(gè)結(jié)論:現(xiàn)代企業(yè)并沒有象Berle－Means命題預(yù)測(cè)的那樣以分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)為特征，而恰恰相反，股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)都呈現(xiàn)出集中趨勢(shì)，所有權(quán)集中下的大股東控制已成為現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)安排中的普遍現(xiàn)象。

既然如此，那么為什么股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)都呈現(xiàn)出集中趨勢(shì)？這種現(xiàn)象出現(xiàn)的背后又有著怎樣的動(dòng)因呢？1980年，Grossman和Hart最早對(duì)此進(jìn)行了研究:他們認(rèn)為在分散型所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，大多數(shù)股東都有“搭便車”以及“用腳投票”的心理，“監(jiān)督”這一公共產(chǎn)品無從產(chǎn)生，因?yàn)楸O(jiān)督付出的成本由個(gè)人承擔(dān)，而帶來的收益卻由全體股東共享，因此，單純從公司治理角度來看，所有權(quán)集中和大股東的出現(xiàn)將在一定程度上緩解股權(quán)分散下的“搭便車”和“用腳投票”現(xiàn)象，因?yàn)楸M管眾多中小股東仍然具有“搭便車”心理，但對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督可以由利益集中的大股東來完成，從而彌補(bǔ)股權(quán)分散下公司內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷［9］。隨后，Shleifer和Vishny的研究進(jìn)一步通過企業(yè)利益的視角對(duì)該問題進(jìn)行了解釋:在企業(yè)契約觀下，企業(yè)實(shí)質(zhì)上是企業(yè)參與各方所組成的一種契約合同關(guān)系，但由于契約的不完備性，股東和經(jīng)理人雙方都無法實(shí)現(xiàn)激勵(lì)約束相容的最優(yōu)契約均衡而只能選擇次優(yōu)契約均衡，并由此產(chǎn)生剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的爭(zhēng)奪以及代理成本［1］。而相比于股權(quán)分散，當(dāng)公司出現(xiàn)所有權(quán)集中和大股東時(shí)，大股東有足夠的動(dòng)力來收集信息監(jiān)督管理層，并在某些情況下?lián)碛凶銐虻耐镀睓?quán)和控制權(quán)來向管理層施加壓力，或在更為極端的情況下通過代理權(quán)斗爭(zhēng)（proxy contest）和接管來更換管理層，從而降低公司的代理成本，提高公司價(jià)值，解決中、小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題。近期，Aggarwal等人的研究也都證實(shí)了大股東的存在不僅對(duì)企業(yè)的績效具有改善作用，而且也只有他們才能擁有足夠的動(dòng)力和控制力，對(duì)影響公司的決策和投資行為進(jìn)行監(jiān)督和控制，而這在股權(quán)高度分散的企業(yè)中是不可能做到的［10］。

（二）所有權(quán)集中下的“第二類代理問題”與控制權(quán)私有收益

盡管所有權(quán)集中和大股東的出現(xiàn)可以緩解企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突，解決了困擾于中小股東之間的“搭便車”難題，但是所有權(quán)的集中和大股東的出現(xiàn)同樣產(chǎn)生了新的問題，那就是股權(quán)異質(zhì)性條件下的大、小股東之間的委托代理問題。

Grossman和Hart的研究認(rèn)為大股東有動(dòng)力使用絕對(duì)多數(shù)的投票權(quán)來轉(zhuǎn)移或獲取公司資源以及公司型大股東所實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)（synergy），從而獨(dú)占小股東無法分享的收益，他們稱其為控制權(quán)私有收益（private benefit），并將控制權(quán)收益分為控制權(quán)共享收益（security benefit）和控制權(quán)私有收益兩類，認(rèn)為控制權(quán)私有收益是公司控制權(quán)實(shí)際的擁有者（管理層或大股東）所獲得的，不能為其他人所分享的收益［9］。雖然Grossman和Hart的研究最早提出了控制權(quán)私有收益概念，但是他們卻并沒有能夠明確解釋控制權(quán)私有收益出現(xiàn)的內(nèi)在機(jī)制和動(dòng)因。Shleifer和Vishny的研究針對(duì)此進(jìn)行闡述:在所有權(quán)集中條件下，由于企業(yè)控制性大股東有足夠的動(dòng)力和能力去監(jiān)督管理者的行為，此時(shí)股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突不再那么明顯了，但是與之相對(duì)應(yīng)的是，在所有權(quán)集中條件下由于企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東在掌握公司完全的控制權(quán)時(shí)，卻并沒有擁有與之相匹配的現(xiàn)金流權(quán)，而為了獲得與控制權(quán)相匹配的利潤分配，大股東可能會(huì)利用其所掌握的控制權(quán)進(jìn)行各種非效率投資行為，獲取控制權(quán)私有收益，降低企業(yè)價(jià)值，侵害中小股東的利益［1］。這種大股東與小股東之間的利益沖突定義為“第二類委托代理沖突”，他們認(rèn)為在所有權(quán)集中模式下，大、小股東之間的委托代理沖突將成為公司治理及其財(cái)務(wù)決策的首要問題。而Bebchuk等人的研究則進(jìn)一步分析了控股大股東分離控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的三種方式，即金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和二元股份結(jié)構(gòu)［11］。控股股東通過上述三種方式分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，這樣他們可以在只擁有上市公司較少現(xiàn)金流權(quán)的情況下卻牢牢掌握公司的控制權(quán)，并通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移利潤、內(nèi)部定價(jià)等方式獲取控制權(quán)私有收益，侵占中、小股東的財(cái)富。Claessens等人的研究通過追溯西歐五個(gè)經(jīng)濟(jì)體和亞洲九個(gè)經(jīng)濟(jì)體的上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)了這一研究結(jié)論［5］。他們發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中模式下，控股大股東往往通過交叉持股、雙重投票權(quán)、金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式分離公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，控股大股東在掌握企業(yè)控制權(quán)實(shí)質(zhì)的同時(shí)，卻僅僅擁有相比于其控制權(quán)來說相對(duì)較小的所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，而且隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度的增加，企業(yè)非效率投資行為越來越嚴(yán)重。2002年，La Porta等人的研究將Jensen和Meckling提高管理者現(xiàn)金流權(quán)有利于管理者利益與股東利益協(xié)調(diào)一致的假設(shè)擴(kuò)展到控股大股東，并建立了控股大股東的激勵(lì)效應(yīng)模型，研究結(jié)果表明:控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越大，對(duì)小股東的掠奪越小，企業(yè)價(jià)值越大；法律對(duì)小股東權(quán)利的保護(hù)越好，對(duì)小股東的掠奪越小，企業(yè)價(jià)值越大［4］。Denis等人的研究更進(jìn)一步，在總結(jié)了關(guān)于控股股東對(duì)公司治理作用的文獻(xiàn)后指出:通過侵害小股東的利益而攫取控制權(quán)私有收益是控股股東掌握控制權(quán)的主要目的之一［12－13］。

從度量控制權(quán)私有收益的實(shí)證研究中可以發(fā)現(xiàn)，不同方法度量的控制權(quán)私有收益亦有所差別，而且由于控制權(quán)私有收益的隱蔽性，對(duì)控制權(quán)私有收益的測(cè)度更是難以進(jìn)行直接觀測(cè)和確認(rèn)。正如Dyck和Zingales在其2004年的研究中所說:“直接測(cè)量控制權(quán)私有收益是非常困難的，甚至是不可能的。如果控制權(quán)私有收益能夠直接觀測(cè)，那么這些收益就不是私人的，因?yàn)橥獠抗蓶|可以通過法律保護(hù)來要求補(bǔ)償這部分損失。”［14］縱觀現(xiàn)有研究，對(duì)控制權(quán)私有收益的測(cè)度都是通過間接方法進(jìn)行的，主要有兩種:一是以Barclay和Holderness為代表的大宗股權(quán)交易溢價(jià)法［15］；另一種是以Zingales為代表的不同投票權(quán)交易溢價(jià)法［16］。

雖然近年來圍繞著“第二類代理沖突”及控制權(quán)私有收益度量及其影響因素的研究成為公司治理及其財(cái)務(wù)決策領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題，但是，相對(duì)于控制性股東通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易等方式獲取控制權(quán)私有收益對(duì)中、小股東利益的直接侵占而言，由控制性股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求而產(chǎn)生的非效率財(cái)務(wù)決策行為，尤其是非效率的資本配置行為，對(duì)公司價(jià)值以及對(duì)中、小股東利益帶來的隱形或間接損害可能更為嚴(yán)重，也更值得關(guān)注。因?yàn)椋捎诜审w系的限制以及侵占行為所存在的隱匿成本，控制性股東對(duì)中小股東利益的直接侵占可能十分有限，而且控制性股東的利益侵占行為一旦被發(fā)現(xiàn)，其聲譽(yù)將遭受損失，并可能受到法律的懲罰，從而使相對(duì)直接的利益侵占行為受到一定節(jié)制。

三、控制權(quán)私有收益視角下企業(yè)投資問題的研究評(píng)述

企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同表現(xiàn)形式，不僅代表了各利益相關(guān)方對(duì)投資收益現(xiàn)金流的分配權(quán)，而且還涵蓋了以所有權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置，顯然是企業(yè)投資決策研究不可忽略的重要影響因素。正如Hanlock所言，無論是非對(duì)稱信息理論下的“融資約束假說”，還是基于“第一類代理沖突”中代理成本分析的“自由現(xiàn)金流假說”，其對(duì)投資決策行為的解釋都無法脫離特定的所有權(quán)結(jié)構(gòu)背景，而且即使是在相同的理論假說下，不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生不同的投資決策行為［17］。然而如前所述，早期公司治理框架下的企業(yè)投資行為決策研究就所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式而言，大多僅考慮了股權(quán)分散下的股東－經(jīng)理人代理沖突對(duì)企業(yè)投資決策行為的影響，而忽視了所有權(quán)集中模式下由股權(quán)異質(zhì)性產(chǎn)生的“第二類代理沖突”以及控股股東攫取控制權(quán)私有收益行為對(duì)企業(yè)投資決策行為產(chǎn)生的影響。近年來，隨著LLSV法律與金融系列文獻(xiàn)的發(fā)表，“第二類代理問題”逐步進(jìn)入學(xué)者們的研究視野，在控制權(quán)私有收益視角下，基于控制性股東利益主導(dǎo)的投資決策行為成為了近期公司治理以及財(cái)務(wù)決策領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題。

首先將股權(quán)集中模式下的“第二類委托代理沖突”納入到投資行為決策框架下進(jìn)行研究的是Shleifer和Vishny，1997年他們?cè)贘ournal of Finance發(fā)表文章探討了所有權(quán)集中條件下公司委托代理沖突與投資行為決策之間的相互關(guān)系，并得出結(jié)論:公司非效率投資行為與股權(quán)集中度呈非線性相關(guān)關(guān)系［1］。這一研究結(jié)論的重要之處在于其與股東－經(jīng)理人之間的“第一類委托代理”理論的假說預(yù)期不符，因?yàn)槿绻髽I(yè)非效率投資行為的產(chǎn)生根源是由于股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突，那么隨著股權(quán)集中度的提高，這種代理沖突應(yīng)該隨之緩解，而企業(yè)非效率投資行為也應(yīng)該有所抑制。那么，為何企業(yè)的非效率投資行為沒有像傳統(tǒng)委托代理理論所預(yù)測(cè)的那樣，隨著股權(quán)集中度的提高而逐步緩解呢？La Porta等人的研究將其歸因于控制權(quán)私有收益，他們認(rèn)為控股大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的攫取行為在很大程度上將對(duì)所有權(quán)集中條件下的企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生影響，而控股大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的攫取實(shí)質(zhì)上是大股東在使用控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的過程中，通過企業(yè)的各種非效率投資行為對(duì)控制性資源和中小投資者財(cái)富進(jìn)行再分配［2］。

（一）資源控制激勵(lì)假說與過度投資

Shleifer和Vishny的研究認(rèn)為，如果獲取控制權(quán)私有收益是控制性股東進(jìn)行非效率投資行為的目的，那么控制性資源的獲取就是企業(yè)非效率投資行為的重要影響因素［1］。因?yàn)椋刂茩?quán)私有收益的獲取通常要求控股股東掌握一定的控制性資源作為其通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式獲取控制權(quán)私利和侵占利益的物質(zhì)載體，而且，顯然企業(yè)控制性資源的集聚規(guī)模越大，控股股東就越有可能也越容易通過其控制的資源在時(shí)間和空間維度上的分配制定有利于大股東自身的投資、融資等財(cái)務(wù)決策。Wang則通過一個(gè)規(guī)范研究建立一個(gè)聯(lián)立的隨機(jī)動(dòng)態(tài)模型，研究了控制權(quán)私有收益對(duì)于企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)政策的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在低投資者保護(hù)水平下，控制權(quán)私有收益水平將會(huì)與公司規(guī)模、非效率投資行為正相關(guān)，從而證明了上述資源控制激勵(lì)假說與過度投資之間的相互關(guān)系［18］。La Porta等人的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也得到了一致的結(jié)論:投資者保護(hù)水平越低的國家，伴隨著越嚴(yán)重的過度投資問題、較低的托賓Q值，更高的投資收益變動(dòng)率、更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和利率［2］。

此外，Carney和Gedajlovic還從非金錢收益的角度對(duì)資源控制激勵(lì)假說進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為控制性股東利益主導(dǎo)下的企業(yè)投資決策由于受到控股股東個(gè)人偏好或認(rèn)識(shí)局限性的影響，通常都會(huì)考慮非金錢收益（例如權(quán)利、影響力、知名度等）也是控制權(quán)私有收益的重要組成部分之一，而控制更大規(guī)模的企業(yè)往往可以為控制性股東帶來更大的精神愉悅和聲譽(yù)價(jià)值，這將導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的非最優(yōu)化增長以及過度投資行為的產(chǎn)生［19］。

（二）投資收益門檻降低假說與過度投資

Wu等人的研究認(rèn)為，在控制權(quán)私有收益視角下驅(qū)使控制性股東進(jìn)行過度投資行為的原因不僅僅是控制性資源所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)，即使是非效率投資行為可能使公司控制性資源產(chǎn)生減損，控制性股東依然有可能進(jìn)行這樣的投資項(xiàng)目［20］。他們通過建立一個(gè)兩階段模型證實(shí)了上述猜想，并將這種非效率投資行為產(chǎn)生的原因歸結(jié)為投資收益門檻的降低。因?yàn)椋谕ǔ２豢紤]控制權(quán)私有收益的情況下，企業(yè)不可能從事投資項(xiàng)目收益率為負(fù)或低于最低投資收益門檻值的項(xiàng)目，然而在考慮了控制權(quán)私有收益以后，由于控制權(quán)私有收益屬于控制性股東獨(dú)自享有的收益，那么可能出現(xiàn)的情況是控制性股東控制下的投資決策可以接受的最低投資收益門檻值實(shí)質(zhì)上是包含了控制權(quán)私有收益的部分，項(xiàng)目實(shí)際收益率是低于無控制權(quán)私有收益時(shí)以全體股東利益最大化為決策目標(biāo)的最低投資收益門檻值的。這將導(dǎo)致以中小股東或公司價(jià)值視角看來，收益率很低甚至凈現(xiàn)金流為負(fù)的投資項(xiàng)目在控制性股東眼中卻是有利可圖的，從而產(chǎn)生過度投資行為。同時(shí)，他們的研究還發(fā)現(xiàn)少量的控制權(quán)私有收益可以緩解由非對(duì)稱信息產(chǎn)生的投資不足問題，反而有利于公司價(jià)值的增長，但同時(shí)他們也認(rèn)為，當(dāng)其股權(quán)比例增加時(shí)，會(huì)減輕過度投資，但是卻會(huì)加劇投資不足問題，即控制性股東控制權(quán)收益主導(dǎo)下的非效率投資行為是利益侵占效應(yīng)和利益趨同效應(yīng)交互影響的結(jié)果。Morellec Erwan等人的研究則在上述模型基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在隨機(jī)動(dòng)態(tài)框架內(nèi)，研究了控制性股東投資時(shí)點(diǎn)的選擇問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對(duì)于不考慮代理沖突下的最優(yōu)投資時(shí)點(diǎn)，控制性股東的這種機(jī)會(huì)主義行為將會(huì)導(dǎo)致新項(xiàng)目的投資時(shí)點(diǎn)提前，因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)的提前將使控制性股東更早獲得控制權(quán)私有收益，而從投資的時(shí)間維度來看，投資時(shí)點(diǎn)的提前在時(shí)間截面上就表現(xiàn)為一種過度投資行為［21］。他們甚至更進(jìn)一步認(rèn)為，相對(duì)于傳統(tǒng)意義上的股東與經(jīng)理人的沖突，基于控制性股東與中小股東利益沖突的“第二類代理問題”對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)行為的扭曲具有更大的解釋能力。

（三）控制權(quán)維持假說與投資不足

不管是資源控制激勵(lì)假說，還是投資收益門檻降低假說，通常的理論研究都認(rèn)為控制權(quán)私有收益會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資的非效率投資行為，然而Gilson和Gordon的研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)成本的存在有可能會(huì)抑制企業(yè)的過度投資行為，甚至?xí)l(fā)企業(yè)投資不足的非效率投資行為。他們將控制權(quán)成本分為控制權(quán)形成成本（ex－ante cost）和控制權(quán)維持成本（ex－post cost），從長期角度看，為了獲取未來潛在的控制權(quán)私利，控股股東如何在長期內(nèi)維持對(duì)公司的控制權(quán)將是其制定企業(yè)戰(zhàn)略的重要考慮因素，尤其是股權(quán)融資決策。因?yàn)楝F(xiàn)代公司制度要求如果控制性大股東維持對(duì)公司的控制權(quán)，從法律意義上必須盡可能地避免股權(quán)融資，因?yàn)樾碌挠型镀睓?quán)股權(quán)資本介入，將會(huì)導(dǎo)致控制性大股東的控制權(quán)被稀釋，甚至可能因此而喪失控制權(quán)。因此，控制性股東為了維持其控制性地位，可能放棄外部融資機(jī)會(huì)，產(chǎn)生融資約束，由此導(dǎo)致一些凈收益為正的投資項(xiàng)目不能得到實(shí)施，即產(chǎn)生投資不足的問題［22］。Poutziouris等人對(duì)英國企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，50%的所有者不會(huì)考慮通過發(fā)行外部股權(quán)進(jìn)行融資，即便是當(dāng)企業(yè)面臨良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)也是如此，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，保持既存所有人的控制權(quán)或維持家族對(duì)企業(yè)的控制，是企業(yè)所有者考慮的主要經(jīng)營目標(biāo)［23］。Filatotchev等人的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中度與外部股權(quán)融資之間存在“駝峰型”的非線性關(guān)系，當(dāng)大股東所有權(quán)比例處于25%～49%時(shí)，面臨良好投資機(jī)會(huì)和盈利能力的成長性企業(yè)更傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資而不是外部股權(quán)融資，而當(dāng)控制性大股東為機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)則更多的傾向于進(jìn)行銀行貸款的債務(wù)融資［24］。從動(dòng)態(tài)角度來看，為獲取未來潛在的控制權(quán)私有收益，維持公司的控制權(quán)將是控制性股東制定企業(yè)戰(zhàn)略的重要考慮因素，特別是股權(quán)融資決策。

不僅股權(quán)融資存在控制權(quán)的維持成本而產(chǎn)生融資約束問題，F(xiàn)ilatotchev等人的研究還發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資同樣可能存在控制權(quán)的維持成本，因?yàn)樵跇?biāo)準(zhǔn)的債務(wù)合約下，企業(yè)債務(wù)資本比率的升高將增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，使得企業(yè)控制權(quán)由所有者向債權(quán)人進(jìn)行轉(zhuǎn)移，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避較高、盈利性較差而又十分重視控制權(quán)的企業(yè)控制人來說，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模會(huì)小于最優(yōu)債務(wù)融資規(guī)模，從而產(chǎn)生投資不足［24］。另一些研究者運(yùn)用Shapley指數(shù)衡量了大股東喪失控制權(quán)可能性的高低，并基于英國上市公司1997～2001年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果不僅發(fā)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)喪失的可能性與股權(quán)融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且發(fā)現(xiàn)其與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)［25］。他們對(duì)這一研究結(jié)論的解釋是，控制性股東為了維持其控制權(quán)而放棄股權(quán)融資的行為將導(dǎo)致企業(yè)更加依賴于債務(wù)融資，而這將導(dǎo)致債務(wù)融資成本的上升，進(jìn)一步提高了控制性股東可接受的投資收益率門檻，進(jìn)而加劇了企業(yè)投資不足的問題，甚至減緩企業(yè)的增長。

（四）外部融資成本的提高與投資不足

在MM定理以后，現(xiàn)代企業(yè)投資行為研究始終圍繞著如何打破MM定理一系列嚴(yán)格而又與實(shí)際不相吻合的假設(shè)而展開。Myers等人的經(jīng)典研究將不對(duì)稱信息引入資本市場(chǎng)，構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的兩期一般均衡模型，首先打破了MM定理在外部完全競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)假定下內(nèi)部資金的機(jī)會(huì)成本和外部融資的成本一致的假設(shè)條件，建立了企業(yè)投資與融資約束相互關(guān)系的研究框架［26］。他們認(rèn)為，由于經(jīng)理人與外部資本提供者之間存在信息不對(duì)稱，使得資本市場(chǎng)上的資本供給者無法區(qū)分不同的企業(yè)質(zhì)量而只能向市場(chǎng)上所有的企業(yè)索取一個(gè)相同的收益率，導(dǎo)致質(zhì)量較好的企業(yè)資本成本高于完全競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)條件下的資本成本。因此，相對(duì)于企業(yè)內(nèi)部資金來說，外部融資具有高昂的融資成本，使具有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)無法得到最優(yōu)投資所需的資金支持，而只能依賴內(nèi)源融資，從而產(chǎn)生融資約束問題，并進(jìn)一步引發(fā)企業(yè)的投資不足。需要特別說明的是，Myers等人的經(jīng)典研究將由企業(yè)融資約束而引發(fā)的投資不足歸因于由公司管理層獲取控制權(quán)私有收益行為而引發(fā)的其與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。雖然這一研究結(jié)論是基于股權(quán)分散條件下公司管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為而產(chǎn)生的，然而控制權(quán)私有收益的存在卻是依附于企業(yè)控制權(quán)的存在而存在的，當(dāng)公司控制權(quán)由股權(quán)分散條件下的管理層轉(zhuǎn)移到股權(quán)集中條件下的控股股東時(shí)，那么控股股東對(duì)控制權(quán)私有收益的攫取行為同樣可以引發(fā)公司內(nèi)部股東與外部潛在投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而產(chǎn)生企業(yè)投資不足行為。隨后大量的實(shí)證研究也證實(shí)了上述理論的正確性。Fazzari等人用股利支付率衡量企業(yè)剩余內(nèi)部資金作為融資約束的代理變量，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同股利支付水平的公司具有不同的投資支出水平，而低股利支付水平組則表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的投資－現(xiàn)金流敏感度［27］。他們對(duì)這一結(jié)論的解釋是:如果公司內(nèi)外部融資成本的差別不大，則公司會(huì)支付較高的股利而只保留較少的留存收益，當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，公司采用外部融資即可滿足投資需求；而如果外部融資成本明顯高于內(nèi)部融資成本，則面臨融資約束的公司會(huì)減少股利發(fā)放，保留大部分現(xiàn)金流以備新投資之需。因此，如果融資約束假說成立，那么具有融資約束問題的企業(yè)（低股利支付率公司）在面臨高昂的外部融資成本時(shí)籌集資金一定會(huì)高度依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生較高的投資－現(xiàn)金流敏感性。Hoshi等人的研究則以日本上市公司為樣本，將其按是否屬于大工業(yè)集團(tuán)進(jìn)行分組，認(rèn)為屬于大工業(yè)集團(tuán)的企業(yè)較容易獲得外部融資，因此融資約束較小。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這類企業(yè)的確表現(xiàn)出較不明顯的投資－現(xiàn)金流敏感度，從而證實(shí)了融資約束說［28］。為了避免使用單一變量作為融資約束替代變量的局限性，Cleary將企業(yè)樣本按股利支付率程度分為股利支付率增加、減少和不變?nèi)悾M(jìn)行多言判別分析，并以判別分析的判別值作為融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)［29］。Whited等人通過股利支付啞變量、銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率和長期負(fù)債資產(chǎn)比等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)，按照歐拉投資等式進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建了公司外部融資約束指數(shù)，并以此為基礎(chǔ)展開研究［30］。在國內(nèi)，馮巍參照Fazzari等人的研究，對(duì)中國上市公司的研究數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)低股利公司和非國家重點(diǎn)公司面臨信息不對(duì)稱帶來融資約束問題［31］。姜秀珍等人則發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與融資約束成反比，規(guī)模越小越可能面臨融資約束問題［32］。魏峰等人通過利息保障倍數(shù)、流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)造了一個(gè)反映融資約束程度的指數(shù)，用以考察公司融資約束與固定資產(chǎn)投資行為之間的相互關(guān)系［33］。徐曉東等人發(fā)現(xiàn)融資約束與股權(quán)集中度和企業(yè)規(guī)模呈正向相關(guān)關(guān)系，并且企業(yè)融資約束問題越嚴(yán)重，其對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性依賴程度越高［34］。況學(xué)文等人也同樣發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場(chǎng)上，高融資約束公司的投資－現(xiàn)金流敏感性顯著高于低融資約束公司［35］。

四、結(jié)語

隨著企業(yè)理論的發(fā)展以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論和契約理論等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在企業(yè)財(cái)務(wù)理論研究中的應(yīng)用，企業(yè)投資問題的研究逐步從以新古典框架下的傳統(tǒng)企業(yè)投資理論將企業(yè)視為一個(gè)“黑箱”并關(guān)注企業(yè)某種技術(shù)偏好下的投入產(chǎn)出效率，過渡到以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)、現(xiàn)代公司治理理論框架下的現(xiàn)代企業(yè)投資理論，其研究范式不僅突破了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下企業(yè)投融資相互分離的研究假設(shè)，而且其研究重點(diǎn)進(jìn)一步涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資約束和代理沖突等公司治理機(jī)制如何影響企業(yè)的投資行為及其效率問題。而上世紀(jì)末期，隨著股權(quán)集中的公司治理模式被廣泛關(guān)注，以“第二類代理沖突”為基礎(chǔ)的控制權(quán)私有收益視角下的企業(yè)投資行為研究已成為目前研究公司投資行為的方向和熱點(diǎn)。未來研究將會(huì)沿襲這一研究思路與框架，就控制權(quán)私有收益形成、分配和轉(zhuǎn)移過程中公司投資行為的形成機(jī)理、驅(qū)動(dòng)因素、效率高低、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等相關(guān)問題展開探討。這不僅能夠從理論上對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)形成補(bǔ)充和完善，而且對(duì)于我國上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中狀況下的企業(yè)投資和財(cái)務(wù)決策行為具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

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