理性概念的演化與現代金融理論展望

舒建平 ,王蘇生

(1.哈爾濱工業大學 深圳研究生院,廣東 深圳 518055;2.湘潭大學商學院,湖南 湘潭 411105)

理性概念的演化與現代金融理論展望

舒建平1,2,王蘇生1

(1.哈爾濱工業大學 深圳研究生院,廣東 深圳 518055;2.湘潭大學商學院,湖南 湘潭 411105)

理性概念的內涵決定金融理論的研究范式.對理性概念內涵的演化與現代金融理論的發展進行簡要評述,指出動態適應性理性引發了金融理論研究范式的真正革命,并重點介紹了基于動態適應性范式的適應性市場假說,在該理論框架下提出適應性效率及其演化研究思路.

理性;金融理論;范式;適應性市場假說;適應性效率

理性假設是金融理論邏輯和方法論的基礎,因此,關于理性概念內涵的差異是現代金融理論之間紛爭的焦點.本文將對理性假說的演化與現代金融理論發展進行簡要評述,重點介紹適應性理性和適應性市場假說,在對市場適應性效率進行精確定義的基礎上提出市場適應性效率及其演化的研究思路.

一、完全理性與有效市場假說

有效市場假說(EMH)是經典金融理論的基石,其理論框架實際上是新古典理性預期均衡分析范式在資本市場中應用的翻版,其核心前提就是投資者理性假定.

投資者理性表明:(1)投資者同時具備理性意識和理性能力;(2)投資者之間存在完全的交互理性,即投資者不僅在處理個人信息時具備完全的能力,而且還對他人的偏好、信息與決策等具有完全正確的判斷;(3)投資者以線性方式對信息作出反應.

考慮到上述理性假定過于理想,EMH的支持者們又發展出兩種弱化形式的理性假定:(1)非理性交易者行為不相關.即使市場中存在非理性交易者,但如果他們的行為不相關,那么,他們的行為就會互相抵消,不會扭曲資產的價格.(2)套利有效(或市場選擇).Alchian[1]和 Friedman[2]從市場動力學的觀點出發,認為在市場的進化過程中,非理性行為在與理性行為的競爭過程中總是會居于下風而逐漸為市場所淘汰,因而,理性行為最終會主導市場.

投資者理性、非理性交易者行為不相關和套利有效構成了EMH理性假說的主要內涵.在上述理性假定之下,投資者均擁有完全的理性并形成符合邏輯的同質性預期,基于同質性預期的決策行為的綜合作用產生了預期的結果,它反過來又證明了預期和決策行為的有效性,從而形成均衡.因此,資產價格將反映所有的信息,市場總是處于穩定的均衡和有效狀態.在理性范式下,出現了一系列基于投資者效用最大化的均衡模型,如資本資產定價模型(CAPM)、期權定價模型(OPT)和套利定價模型(APT)等.

二、有限理性與行為金融理論

EMH在20世紀70年代以前獲得大量實證結果的支持,占據現代金融理論的主流地位.然而,隨著新檢驗方法的使用,人們發現了許多市場異象,近、現代心理學和行為學的研究成果更是對其根基——理性假定提出質疑.

首先,投資者的決策達不到完全理性. (1)Simon[3-4]認為,由于自身經驗、閱歷、知識水平、技能等的限制,行為主體的決策往往達不到完全理性;Tversky和 Kahneman[5-6]、Camerer[7]認為,人類認知機制的固有局限使得在復雜的不確定性條件下的決策會產生系統性的偏差;精神因素如自我約束問題[8-9]、情緒[10-11]、貪婪與恐懼[12]等都會導致決策的有限理性.(2)盡管投資者努力試圖準確地猜測他人的行為,但由于資本市場信息極度分散,個體之間信息不完全和不對稱,所有個體的偏好特征更是無從得知,交互理性也不可能實現.(3)投資者往往以非線性的方式對信息作出反應,即只有當某些信息累積到一定程度之后,他們才會形成(或改變)預期.

其次,非理性行為具有相關性.認知心理學研究表明,基于社會選擇的人類認知機制存在"當大部分人都作出相同判斷時,那么,該判斷正確的可能性非常大"的潛觀點,該機制在信息不完全和非對稱的情形下表現得更為明顯,處于信息劣勢(或自認為處于信息劣勢)的人們具有強烈模仿他人行為的動機.實證結果中所發現的羊群效應(或從眾行為)就是非理性行為具有高度相關性的一個極佳例證[13-18].

最后,套利(市場選擇)的現實制約.套利有效要求滿足的理性交易者主導市場、無成本賣空且僅理性交易者可以賣空、非理性交易者必須在意識到偏差后即刻調整其行為等3個條件在現實市場中不能成立[19],非理性交易者如噪聲交易者[20-22]、過度自信的交易者[23]能通過正反饋交易進一步扭曲資產價格戰勝理性交易者而在市場中長期存活.

有限理性范式是描述性的,使研究視角從探究經濟規律轉向尋找影響"理性不及"的潛在心理和認知因素,并采用實證研究的方法,分析基于投資者有限理性認知和行為以及投資者之間的有限(非)理性互動對市場的整體影響.

然而,行為金融理論至今未能在有限理性假說的基礎上建立起比EMH更合理、完善的理論體系.除行為變量難以定量、假說的不一致性等因素外,更主要的原因在于,理性假說和有限理性假說本質上都是從人的認知程度和相關約束條件來考察決策行為的理性,均屬于認知論范疇的靜態理性概念,而人類理性具有動態的適應性特征,因此,無論是EMH還是行為金融理論都沒有抓住市場動態演化這一本質特征.

三、基于適應性理性的動態分析范式

基于演化思想的動態適應性理性概念的提出是對現有金融范式的真正革命.正如Hayek所認為的,演化是歷史的本質,人類社會在物種、文化、心智三個層次上都是演化的,因此,更準確地刻畫行為主體決策特征的理性不是靜止的,而是基于抉擇過程的、動態的適應性理性.

作為環境的產物,人的理性是在主客觀相互建構的過程中逐步進化和發展的,通過適應、協調、學習,不斷對環境變化作出能動的反應,在演化過程中不斷修正和改進自己的行為,學習模仿成功的策略,使自身的心智模式與情境達到平衡與匹配;另一方面,行為主體作用于外在約束而不斷改變外在約束,也即不同的行為主體依照不同心智模式進行的決策內嵌于特定的制度環境中,其心智模式不斷適應環境的變化,同時,如果環境的變化被某一心智模式反復認可,則該心智模式將穩定下來,成為共享的心智模式.可見,人的適應性是一種動態的、隨環境變化而變化的主動的適應.

正是由于行為主體具有不斷調整自身抉擇行為以適應并能動地影響內在和外在約束條件的能力,西蒙[4,24]、Denzau等[25]、Mantzavinos等[26]主張考慮行為形成過程的程序理性(procedural rationality),并運用"適應"范疇去解釋行為的動態形成過程.

投資者理性的動態適應性特征引導人們運用動態演化的視角去理解投資者的決策行為和金融市場的運行,進化論方法被越來越多的學者引入到金融市場的分析中,例如:

(1)市場中投資者行為的進化研究.Welch[14]研究了學習導致發行新股中的價格估計問題;Brock等[27]認為,異質投資者行為的不斷演化最終導致市場出現復雜的混沌狀態;Sandholm[28]研究了金融市場中投資者偏好、行為的動態演化過程;Cason等[29]認為金融市場中投資者的交易行為應該在進化博弈的框架下進行,并強調了交易者適應性的重要性.

(2)不同策略的市場選擇研究.與生物圈爭奪食物相似,投資者運用不同的策略爭奪資金以適應市場競爭.Sandroni[30-31]研究了基于消費者最大期望折現效用的一般均衡模型,認為信念的準確性決定投資策略的存廢;Amir等[32]考察了不完全短期資產市場上投資策略的市場選擇過程;Follmer等[33]認為,投資者在根據他們對未來價格的預測形成對資產的需求時會適應其他交易者的行為而發生改變;Levy[34]則認為,決定投資策略的風險偏好在很大程度上是由后天學習獲得的.

(3)市場的歷時進化研究.Brock等[35]利用L TL模型,解釋異質交易者相互競爭的市場動力學行為;Lux等[36]發現,真實現匯市場的許多異常現象在具有遺傳學習算法的自適應投資行為的模擬市場中可觀測到;Bottazzi等[37]認為市場結構對市場動力的時間序列特征具有關鍵的影響;Hens等[38]研究了不同投資策略之間的內生財富動力特征.

動態適應性范式是對傳統靜態分析范式的真正革命,它更真實地刻畫了有限理性個體動態學習、決策過程和市場運行的復雜性特征,強調從投資策略而非投資者個體的角度去認識金融市場,以進化的視角看待市場中各種投資策略的博弈,為金融理論的發展指出了一個新的方向.

四、適應性市場假說與適應性效率

1.適應性市場假說

作為市場參與者最基本的素質,適應性的強弱反映了其在市場中的存活能力,并最終決定整個市場的適應性能力和效率.適應性理性演化的長期性和曲折性決定市場是一個復雜的動態系統,而不會是單向、直線式演化的.

基于演化經濟學、進化心理學和社會生物學動態演 化 的 思 想,Farmer等[39]、Lo 等[40-42]、Farmer[43]結合有效市場假說和行為金融學的合理成分,提出了適應性市場假說(adaptive market hypothesis,AMH):

(1)資本市場如同一個生態圈,其中的套利機會是投資者賴以生的"食物",投資者的適應性驅使他們積極尋找并利用套利機會獲利而在市場中生存下來.

(2)投資者是有限理性的,因此,套利機會總是存在的;但投資者同時又具有自我啟發、自我適應的特征,作為其在市場中"生存"的手段,投資技術和策略必須不斷適應市場環境而變化,投資者的適應性使得市場中不可能存在一成不變的獲利策略.

(3)舊的套利機會消失,新的套利機會又會出現,使得市場變化如同生物圈的盛衰榮枯一樣,具有周期性的循環特征,而非單向直線式的.

雖然AMH被正式提出的時間并不長,但由于它綜合了演化經濟學、進化心理學、社會生物學等領域的前沿成果,同時吸收了經典金融理論、行為金融理論的合理成分,因此極有可能成為未來的主流投資理論.

2.適應性效率及其演化的研究框架

在資本市場理論中,市場效率是一個核心概念,不同內涵的理性對應不同的市場理論,并引出不同的效率定義.

理性假說和有限理性假說本質上均屬于認知論范疇的靜態理性概念,因此,雖然它們對市場運行的解釋存在分歧,但在關于市場效率的定義方面是沒有區別的,即市場效率刻畫了資產價格反映信息的程度.

以適應性理性為基礎的適應性市場假說所定義的效率是一種動態的適應性效率.適應性效率最早由North提出,他在研究經濟長期增長績效時將適應性效率定義為"經濟系統適應變化而動態調整的能力",認為適應性效率最本質的特征在于動態適應性.

目前關于資本市場適應性效率的研究不多,僅有Daniel等[44]提出了如下定義:在一個適應性有效的市場中,雖然存在著股價異常現象,但如果投資者從歷史價格信息中觀察到這些異常現象,則異常現象不會持續很長的時間.

周東生等[45]在Daniel等的基礎上,參照 EMH的效率劃分,提出了適應性弱有效、適應性半強有效和適應性強有效的概念.可以看出,Daniel等關于市場適應性效率的二分法仍然具有靜態分析范式的影子,而周東生等參照EMH所進行的效率劃分也難以為實證分析提供明確的分析思路.

事實上,適應性效率的動態本質使得在研究時還必須兼顧其動態演化特征,而且,為了定量分析各類因素對適應性效率及其演化的影響,必須從一個全新的角度對適應性效率進行定義并展開相應的研究.

在AMH看來,市場是一個動態演化的系統,當新信息進入市場后,資產價格開始發生變化,出現套利機會,具有高適應性理性的投資者率先作出決策,獲得超額利潤,隨著高適應性理性的投資者力量(數量和資金實力)增強,市場上的超額利潤就會減少,直至消失,此時,資產價格完全反映信息;舊的套利機會消失后,又會有新信息的到來導致新的套利機會出現,再消失,如此周而復始.因此,市場的適應性效率取決于市場對非均衡狀態的調整和適應性能力,也就是套利機會出現后消失的速度,它刻畫了"資產價格反映信息的速度".

套利機會意味著市場中出現了股價異象,因此,通過股市異象出現后的變化規律就可以對市場的適應性效率及其演化作出評價.

為了對市場的適應性效率進行全面的分析,根據影響資產價格反映信息速度的因素,可將市場適應性效率分為:基于市場信息傳遞的適應性效率(信息傳遞渠道的通暢性)、基于市場理性水平的適應性效率和基于制度變遷的適應性效率.在實證研究中,可以通過代表性的股價異常變化規律對各類適應性效率進行評價.

五、結 語

本文對理性概念的演化和現代金融理論發展進行了簡要評述,指出動態適應性理性引發了現代金融理論研究范式的真正革命,重點介紹了基于動態適應性范式的適應性市場假說,并在該假說下提出了適應性效率及其演化的研究思路.動態適應性范式的提出是金融理論研究的一次重大革命,目前國內外相關研究尚停留在理論探索的萌芽階段,要構建完整的理論體系及并展開相應的實證研究還有待于進一步的努力.

[1]ALCHIAN A A.Uncertainty,evolution,and economic theory[J].Journal of Political Economy,1950,58(3):211-221.

[2]FRIEDMAN M.The case for flexible exchange rates[M]//FRIEDMAN M.Essays in Positive Economics.Chicago: University of Chicago Press,1953.

[3]SIMON H A.A behavioral model of rational choice[J]. Quarterly Journal of Economics,1955,69(1):99-118.

[4]SIMON H A.Bounded rationality and learning[J].Organization Science,1991,2(1):125-134.

[5]TVERSKY A,KAHNEMAN D.Judgement under uncertainty:heuristics and biases[J].Science,1974,185 (4157):1124-1131.

[6]KAHNEMAN D,TVERSKYA.Prospect theory:an analysis of decision making under risk[J].Econometrica,1979, 47(2):263-291.

[7]CAMERER C F.Progress in behavioral game theory[J]. The Journal of Economic Perspectivesmer,1997,11(24): 167-188.

[8]SHEFRIN H M,THALER R H.The behavioral life-cycle hypothesis[J].Economic Inquiry,1988,26(4):609-643.

[9]DONOGHUE T O,RABIN M.Choice and procrastination [J].The Quarterly Journal of Economics,2001,116(1): 121-160.

[10]KAUFMAN B E.Emotional arousal as a source of bounded rationality[J].Journal of Economic Behavior&Organization,1999,38(2):135-144.

[11]HANOCH Y.The effectsof emotionson bounded rationality:a comment on Kaufman[J].Journal of Economic Behavior and Organization,2002,49(1):131-135.

[12]LO A,REPIN D,STEENBARGER B.Fear and greed in financial markets:a clinical study of day-traders[J].Cognitive Neuroscientific Foundations of Behavior,2005,95 (2):352-359.

[13]BANERJ EE A.A simple model of herd behavior[J]. Quarterly Journal of Economics,1992,107(3):797-818.

[14]WELCH I.Sequential sales,learning and cascades[J]. Journal of Finance,1992,47(2):695-732.

[15]BIKHCHANDANI S,HIRSHLEIFER D,WELCH I.A theory of fads,fashion,custom,and cultural change as informational cascades[J].Journal of Political Economy, 1992,100(5):992-1026.

[16]BIKHCHANDANI S,HIRSHLEIFER D,WELCH I. Learning from the behavior of others:conformity,fads, and informational cascades[J].Journal of Economic Perspectives,1998,12(3):151-170.

[17]AVERY C,ZEMSKY P.Multidimensional uncertainty and herd behavior in financial markets[J].American Economic Review,1998,88(4):724-748.

[18]HIRSHLEIFER D,SIEW H T.Herd behavior and cascading in capital markets:a review and synthesis[J].European Financial Management,2003,9(1):25-66.

[19]SHLEIFER A,VISHNY R.The limits to arbitrage[J]. Journal of Finance,1997,52(1):35-55.

[20]DELONGJ B,SHLEIHER A,SUMMERS L H,et al. Noise trader risk in financial markets[J].Journal of Political Economy,1990,98(4):703-738.

[21]DELONGJ B,SHLEIHER A,SUMMERS L H,et al. The survival of noise traders in financial markets[J].The Journal of Business,1991,64(1):1-20.

[22]HIRSHLEIFER D,SUBRAHMANYAM A,TITMAN S.Feedback and the success of irrational investors[J]. Journal of Financial Economics,2006,81(2):311-338.

[23]HIRSHLEIFER D,LUO Guoying.On the survival of overconfident traders in a competitive securities market[J]. Journal of Financial Markets,2001,4(1):73-84.

[24]SIMON H A.Rationality in psychology and economics[J]. Journal of Business,1986,59(4):209-224.

[25]DENZAU A T,NORTH D C.Shared mental models: ideologies and institutions[J].Kyklos,1994,47(1):3-31.

[26]MANTZAVINOS C,NORTH D C,SHARIQ S.Learning,institutions and economic performance[J].Perspectives on Politics,2004,2(1):75-84.

[27]BROCK W A,HOMMES C H.Heterogeneous beliefs and routes to chaos in a simple asset pricing model[J].Journal of Economic Dynamics&Control,1998,22(8-9):1235-1274.

[28]SANDHOLM W H.Preference evolution,two-speed dynamics,and rapid social change[J].Review of Economc Dynamics,2001,4(3):637-679.

[29]CASON T N,FRIEDMAN D.Buyer search and price dispersion:a laboratory study[J].Journal of Economic Theory,2003,112(2):232-260.

[30]SANDRONI A.Do markets favor agents able to make accurate prediction?[J].Econometrica,2000,68(3): 1303-1341.

[31]SANDRONI A.Market selection when markets are incomplete[J].Journal of Mathematical Economics,2005,41(1-2):91-104.

[32]AMIR R,EVSTIGNEEV I V,HENS T,et al.Markets selection and survival of investment strategies[J].Journal of Mathematical Economics,2005,41(1-2):105-122.

[33]FOLLMER H,HORST U,KIRMAN A P.Equilibriums in financial markets with heterogeneous agents:a probabilistic perspective[J].Journal ofMathematicalEconomics,2005,41(1-2):123-155.

[34]LEVY M.Is risk-aversion hereditary?[J].Journal of Mathematical Economics,2005,41(1-2):157-168.

[35]BROCK W A,HOMMES C H,WAGENER F.Evolutionary dynamics in markets with many trader types[J]. Journal of Mathematical Economics,2005,41(1-2):7-42.

[36]LUX T,SCHOMSTEIN S.Genetic learning as an explanation of stylized facts of foreign exchange markets[J]. Journal of Mathematical Economics,2005,41(1-2): 169-196.

[37]BOTTAZZI G,DOSI G,REBESCO I.Institutional architectures and behavioral ecologies in the dynamics of financial markets[J].Journal of Mathematical Economics, 2005,41(1-2):197-228.

[38]HENS T,SCHENK-HOPPEK R.Evolutionary stability of portfolio rules in incomplete markets[J].Journal of Mathematical Economics,2005,41(1-2):43-66.

[39]FARMER D,LO A.Frontiers of finance:evolution and efficient markets[J].Proceedings of the National Academy of Sciences,1999,96(18):9991-9992.

[40]LO A,REPIN D.The psychophysiology of real-time financial risk processing[J].Journal of Cognitive Neuroscience,2002,14(3):323-339.

[41]LO A.The adaptive markets hypothesis:market efficiency from an evolutionary perspective[J].The Journal of Portfolio Management,2004,30(15):15-29.

[42]LO A.Reconciling efficient markets with behavioral finance:the adaptive hypothesis markets[J].The Journal of Investment Consulting,2005,7(2):21-44.

[43]FARMER D.Market force,ecology and evolution[J].Industrial and Corporate Change,2002,11(5):895-953.

[44]DANIEL K,TITMAN S.Market efficiency in an irrational world[J].Financial AnalystsJournal,2000,55(6): 28-40.

[45]周東生,唐煥文.有效市場假說與市場適應性有效[J].管理科學,2005(3):76-80.

1671-7041(2012)02-0001-05

F830.9

A*

2011-11-01

中國博士后科學基金資助項目(20100480988)

舒建平(1975-),男,博士后,副教授; E-mail:sjpsxy@163.com