中國城市化投資需求的金融支持

◎ 夏 芳

中國城市化投資需求的金融支持

◎ 夏 芳

城市化進程中產生了巨大的投資需求，而我國地方政府財政很難滿足，因此解決金融支持問題顯得急迫且重要。本文首先分析了我國金融支持城市化存在的問題，然后借鑒發達市場經濟國家經驗，并提供了我國金融支持城市化發展的路徑和建議。

城市化 投資需求 金融支持

一、問題的提出

隨著中國城市化發展的不斷深化，近些年來中國學者們一直關注著城市化方面的重要議題。經濟學家斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz）也說過：“中國的城市化和美國的高科技是影響21世紀人類發展進程的兩大關鍵因素。”中國城市化發展的重要性可見一斑。2009年底，中央經濟會議提出要以穩步推進城鎮化作為擴大內需的依托，重點發展中小城市和小城鎮。城鎮化過程中的基礎設施建設、擴大公共服務、促進區域經濟發展、農村勞動力轉移等都需要大量資金的支持，而地方政府財力很難滿足如此巨大的資金需求。因此，研究我國城市化進程的金融支持問題，積極探索多元化的金融支持手段，創新金融工具，充分發揮金融業的資金融通功能和優勢，為城市化健康發展提供充足、穩定的資金保障，具有重要的學術價值和現實意義。

二、中國的城市化特點

1.中國城市化進程的四個階段

根據2008年《中國城市化率現狀調查報告》，中國城市化進程分為四個階段：第一階段是緩慢發展期（1949年至1964年）。這一時期中國的城市化進程發展緩慢，城市化發展一波三折。其間，1949年至1952年，城市化率每年降低一個百分點，由17.43%降為14.42%；1953年至1960年，城市化率增長近6個百分點，由14.85 %提高至20.74%；1961至1964年，城市化率由18.85%降低到16.56%。第二階段為停滯發展期（1965年至1975年）。這一時期城市化進程出現了停滯不前的狀態，十年間城市化率下降了1.26個百分點。第三階段是平穩發展期（1976年至1999年）。這一時期是中國城市化平穩發展期，城市化率逐步增長，從1976年的15.49%到1999年的25.51%，20多年間城市化率增加了10個百分點。第四階段是快速發展期（2000年至2006年）。這一時期城市化進程明顯加快，城市化率增長顯著。從26.08%至32.53%，7年間城市化率增加了近7個百分點，平均每年增加1個百分點。

2.中國進入快速城市化時期

1996年以來，我國城市化率年均增長1.3%，相對于同期世界城市化的年均增長速度為0.3～0.5%，中國進入快速城市化時期。美國著名的規劃大師約翰·弗里德曼（John Friedmann）（2006）稱之為“urbanizing at breakneck speed”（意為非常危險的城市化速度，就像快得要把頸骨折斷）。根據聯合國《世界城市展望2009修訂版》，中國的城市化速度在全球235個國家和地區中位居全球第4。2009年底，中國城市化水平已達46.6%，城鎮人口6.22億。而且，從中國的城鎮化規模來看，不論是年凈增量還是城鎮人口總量，都已經長期處于世界第一的位置。中國城鎮人口總量為美國人口總數的兩倍，比歐盟27國人口總規模還要高出1/4。《2010年城市藍皮書》預測，“十二五”期間，中國將進入城鎮化與城市發展雙重轉型的新階段，預計城鎮化率年均提高0.8～1.0個百分點，到2015年達到52%左右，到2030年達到65%左右。

三、城市化發展需要強有力的金融支持

我國自20世紀90年代中期進入快速城市化階段以來，初步估算，每年新增加1600萬左右的城市人口，這就需要大量的基礎設施、公共服務設施建設來滿足新增城市人口的巨大需求。關于城市化帶動的投資需求，已有很多相關研究。謝晶晶等（2004）根據1985～2001年我國城市化率與城鎮固定資產投資之間的關系，得出短期內城市化水平每提高1個百分點，將帶動8.9931%的城鎮固定資產投資需求增加。李通屏、成金華（2005）基于1980～2004全國30個省份的截面數據計算，投資相對于城市化率的彈性系數是1.97，即每增加1萬城市人口相應的全社會固定資產投資增加1.97億元。王建（2009）估算，從2003～2008年，每增加一個城市人口大約會引出50萬元的城鎮固定資產投資。根據以上有關城市化率提高與城鎮固定資產投資增加之間的定量關系，考慮到“十二五”時期我國仍將處于快速城市化時期，假設城市化率每年仍以1.2個百分點的速度提高，那么可以初步估算“十二五”時期城市化將帶動城鎮固定資產投資高達40～50萬億。如此巨額的投資需求，政府財政遠遠不能滿足，必須探索有效的金融支持路徑。

四、發達市場經濟國家金融支持城市化的經驗

從各國的城市基礎設施建設投融資情況來看，大致可以分為歐洲模式、美國模式和混合模式。其主要表現為，歐洲的城市建設融資主要是依靠銀行信貸；而美國則更多面向資本市場發行市政債券融資。市政建設融資結構的差異，是與不同國家的財政結構、銀行體系特征、資本市場傳統等因素結合在一起的。

1.歐洲模式

在歐洲，地方政府信貸以有組織的市政銀行為主，較少發行市政債券。主要原因是歐洲的金融自由化過程所受抑制較多，并且地方政府財權較小，地方債券發行成本較高，同時有很多專門向公共部門貸款的銀行，地方政府經常向它們融資以彌補財政赤字。此外，各種市政基金和資產證券化產品也被用來為城市建設項目融資。其中銀行信貸占基礎設施融資的比重在60%以上。

2.美國模式

美國城市基礎設施建設依托發達的資本市場真正實現了多元投資主體和融資體制。在純公共物品性質的基礎設施領域，政府主要依托財政性融資手段，采取發行市政債券和政府采購的方式發揮主導作用。1990年以來美國市政債券發行量在2000～4500億美元，相當于美國國債的1/2、公司債的1/4，2008年末余額為2.6萬億美元。美國的市政債券分為一般責任債券和收益債券，衛生保健、高等教育、交通（高速公路、收費公路、港口和機場）和公用事業（供水、污水處理、電力、天然氣）等項目主要發行收益債券，一些收益不足償還債務的建設項目，如會展中心、路燈系統，地方政府則發行一般責任債券，通過特定的銷售稅、燃料稅或兩者結合起來償債。美國的一些州政府，每年通過發行長期債券為公共資本支出提供60%左右的資金，在城市基礎設施建設中發揮了極其重要的作用。比如美國水務市場（含供水、污水處理、污水管網、河道疏浚等），每年的建設性投資需求為2300億美元，其中85%來自市政債券，政府財政投資僅占15%。

此外，美國還積極利用資產證券化、基礎設施投資基金等方式為城市建設融資。資產證券化始于美國，在某些基礎設施行業，如電力和能源，由于建造資金成本大，回收期限長，但同時又具有較為穩定的現金流入，資產證券化被廣泛應用。美國的基礎設施投資基金品種很多，包括電力建設基金、通訊建設基金、公路建設基金和航空建設基金等。由于為各項投資基金提供了完備的法律保護和法律監管基礎，投資基金在美國發展也十分迅速，有效地使資金供給和需求盡量平衡。

3.混合模式

混合模式的代表是日本和德國，主要表現為一方面市政債券的發行規模較高，另一方面由于這類國家銀行主導或綜合性大銀行主導的金融結構傳統，銀行信貸仍然在市政建設中扮演了重要角色。以日本為例，日本的中央政府在城市建設中承擔責權較多，主要通過金融市場依托政策性金融機構的中長期信貸和發行地方公債為城市建設融資。1951年日本政府成立了“開發銀行”，由中央政府全資擁有，取代此前的“復興金融金庫”，主要向國內能源、交通等基礎設施部門提供長期低息貸款。該銀行的資金大部分來自財政投融資計劃，同時也在國際債券市場上發行由中央政府擔保的債券。政策性金融不僅促進了基礎設施部門的高速增長，還對民間資本產生了很好的引導作用，大量民間金融機構開始向政策性銀行投資的部門提供貸款，有效地保障了大規模基礎設施建設對資本的需求。

日本的地方債券十分發達，以市場規模來衡量，其發行量僅次于美國的市政債券，位居第2，2008年市場規模達到2萬億美元。日本的地方債券包括地方公債和地方公營企業債兩種類型，其中地方公債是地方債券的主體。地方公債是地方政府直接發行的債券，主要用于地方道路建設、地區開發、義務教育設施建設、公營住宅建設、購置公用土地以及其他公用事業；地方公營企業債是由地方特殊的公營企業發行、地方政府擔保的債券，使用方向主要集中于下水道、自來水和交通基礎設施等方面。日本的地方債券并不是真正意義上的市場性融資，與美國等西方國家的市政債券制度有比較大的區別，具有比較強的私下協調的財政性質。

總之，由于金融和經濟體制、領土規模、城市分布等具體因素的影響，各國的市政建設融資體系也不盡相同。但有幾個基本的特征是具有一般性的：一是政府財政性資金支持的比例逐漸縮小，主要集中于重大的、非盈利的領域，或者為了起到引導性作用；二是金融機構參與市政建設融資的比重普遍存在并具有重要地位，在此過程中的信貸模式，既保持了商業金融的基本原則，也具有某種政策性金融特征；三是包括市政債券在內的市場化融資手段的重要性不斷提高，這往往伴隨著一國資本市場發展與結構金融深化的過程而更加明顯。

五、中國金融支持城市化發展存在的問題

改革開放以來，雖然我國融資管道不斷多元化，但金融體系仍不發達，金融抑制和金融缺損現象并存，尤其間接融資占比過高一直是我國金融市場長期面臨的突出問題之一，需要加快金融深化和金融發展，提高金融效率。

1.投資比例偏低，投資總量不足

根據國際發展的一般經驗，城市基礎設施投資占國內生產總值和固定資產投資的比例，會隨著經濟發展程度的提高而有所下降。世界銀行曾做過統計,“發展中國家對新建基礎設施的投資一年為2000億美元——相當于其國民產出的4%和投資總額20%”。世行的統計是針對經濟基礎設施，其統計口徑與建設部《城市建設統計年鑒》中對基礎設施的界定范圍基本一致，所以在進行國際比較時選取建設部城市建設投資口徑。1996年～2009年，我國城市建設基礎設施投資占全社會固定資產投資年均5.61%，最高為8.03%，占GDP比重年均僅為2.37%，最高為3.3%，均未達發展中國家的平均水平，逐年累積形成了巨額的投資欠賬。

2.依托金融市場的融資模式單一，以間接融資為主

改革開放以來，雖然我國融資管道不斷多元化，但金融體系仍不發達，間接融資占比過高一直是我國金融市場長期面臨的突出問題之一。在城市建設融資領域，間接融資比重近50%，直接融資比重基本不到1%，絕大部分是債券。1999年～2007年間，我國城市建設資金來源中財政撥款、國內貸款和自籌資金各占1/3，考慮到自籌資金中有相當一部分實際是銀行貸款，金融支持城市建設的融資比重大概有50%，其中絕大部分是銀行信貸。在資本市場尚不發達的階段，銀行信貸成為城市建設的主要資金來源是必要的，但同時也使得銀行體系與地方經濟發展產生了更加復雜的關聯和風險因素。

3.債券市場規模小，很不成熟

目前中國不存在真正意義上的市政債券，基礎設施直接融資主要是以地方債或城投債的形式，其中地方債性質類似于美國市政債中的一般責任債券，城投債類似于收入債券。2009年，中國首次公開發行地方政府債券，由財政部代理發行，規模僅有2000億。參照聯合國推薦的發展中國家城市基礎設施投資舉債額度，我國地方政府發行債券規模應控制在發債城市當年GDP的1%～2%，每年滾動發行，余額控制在該城市當年GDP的20%以內。以北京為例，2009年GDP為11866億元，按2%發債，一年可發237億元，然而2009年我國地方債額度的區域分配中，除廣東、四川兩省分到100億元以上的規模，其他省份都在30～80億之間。此外地方債券期限很短，僅為3年，不能適應城市基礎設施建設投資期限長的要求。地方政府債券在我國剛剛起步，缺少法律基礎，在定價機制、期限設計等方面還存在一系列問題，以至于2009年地方債上市后出現了“破發”、2級市場“零交易”等現象。

地方政府通過債券為基礎設施建設融資的第二種方式就是依托城市建設投資公司發行的城投債。近年來，由于城市建設的巨大需求，城投債發展迅速，2005年～2008的4年間，城投債累計發行739.5億元，到2009年城投債則進入高速發展階段，全年共發行城投類企業債133支，發行金額2194.3億元。2010年發行金額雖然較2009年有所下降，但發行支數仍有上升。而2011年前6個月，發行金額就已占到了2010年全年的81%，較2010年增長迅猛。但是城投債募集的資金仍遠遠不能滿足城市建設的資金需求，而且城投債長期存在擔保機制不健全、信用主體不明確、信用評級不透明、信息披露不全面等問題，阻礙了城投債有效、健康的發展。

六、我國金融支持城市化發展路徑

城鎮化需要大量基礎設施投資，但建設項目資金不足將是各地普遍存在和亟待解決的問題。為此，我國應建立多層次的融資體系，為城鎮化基礎設施建設提供可靠而有力的資金保障。

1.政策性金融應在城鎮化過程中發揮先導作用

選擇政策性金融作為首要的融資來源，是由于其他融資方式如商業銀行和財政撥款，難以成為城鎮化基礎設施建設資金的主要來源。城鎮化的基礎設施建設項目大多具有超前性、社會性、公益性，而且投入巨大、建設周期長、沉淀成本高、需求彈性小，這與商業銀行經營的盈利性和流動性相矛盾，因此商業銀行大多不愿介入。同時，由于地方財政收入有限，所以也很難滿足城鎮化過程中巨大的資金需求。只有政策性金融機構有可能成為城鎮化建設融資的先導力量。國家應出臺相應政策措施，促進國家開發銀行、農業發展銀行等金融機構開展有針對性的貸款，也可以成立新的開發性金融機構，專門滿足城鎮化中基礎設施建設的貸款需求。

2.采用BOT、BTO等項目融資方式，盤活社會資本

BOT即“建設—經營—轉讓，是指政府通過契約授予私營企業（包括外資企業）以一定期限的特許專營權，許可其融資建設和經營特定的公用基礎設施，并準許其通過向用戶收取費用或出售產品以清償貸款，回收投資并賺取利潤；特許權期限屆滿時，該基礎設施無償移交給政府。除了BOT以外，還有BOO（建設—擁有—經營）、BTO（建設—轉讓—經營）、BOOT（建設—擁有—經營—轉讓）等類似項目融資方式。此類融資方式能減少政府的財政投入，通過盤活社會資本來建設基礎設施，可以為滿足城鎮化建設的資金需求提供良好的途徑。目前，這種融資方式已經在我國的污水處理、公路建設等領域得到了一定程度的應用，收到了良好的效果。

3.試行和發展基礎設施資產證券化

基礎設施建設中的證券化融資，是指運用證券化的方式，對已有的能產生現金流的基礎設施資產或者在未來能產生現金流的基礎設施資產進行證券化，以實現融資目的的過程，所轉變成的證券能夠在金融市場上出售和流通。很多基礎設施項目具有投資額大，建成后現金流量穩定等特點，這使得基礎設施資產非常適合證券化。在城鎮化基礎建設中推進基礎設施的資產證券化能夠廣泛動員大量資金，緩解建設資金的不足，減輕財政支出壓力；同時，基礎設施的資產證券化可以支持建設者在短期內收回項目投資，加快資金周轉；最后，通過證券化手段，項目的投資風險在資本市場中也得到了分散。推進基礎設施資產證券化，要盡快構建和完善資產證券化的有關法律法規體系，比如《資產證券化法》、《公司法》等；完善和規范基礎設施資產證券化的技術體系，成立必要的相關金融機構；為基礎設施資產證券化創造有力的政府支持機制和監管機制，抓緊研究相關細則；培育和規范基礎設施資產證券化的運行環境，包括信用環境、市場環境等。

4.審慎允許地方政府發行債券

由于城鎮化基礎設施建設資金量需求巨大，而各地政府的財政狀況參差不齊，因此應設法解決地方政府尤其是欠發達地區地方政府的融資途徑問題。發行地方政府債券可以作為理想的選擇。2009年在國際金融危機大背景下，為保障地方經濟增長和緩解地方財政壓力，中央同意由財政部代地方發行債券。雖然發行地方政府債券對緩解資金需求可以起到一定作用，但是我們也要清楚地意識到其中蘊含的風險，一旦地方債務難以清償，將導致公眾對政府的信任危機。因此在允許發行地方政府債券的同時，也應對其進行嚴格的風險防范：一是嚴格控制發債規模，二是加強地方政府募集資金使用管理，三是建立完善的地方政府債券信息披露制度，通過信息的透明化來防范風險。

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作者簡介：夏芳，暨南大學財務管理在讀博士，廣東金融學院經濟貿易系講師，研究方向為財務與資產定價。

（責任編輯：陳丁力）

Financial Support for Investment Demand of Urbanization in China

Xia Fang

Tremendous investment is needed in China’s urbanizing progress, but it is difficult for the local government finance to meet this demand.In that case, financial support for investment demand of urbanization became an urgent and important problem to be solved.This paper first analyzes the problems in the progress of financial support for urbanization, and then references to the experience of developed countries, and provides various channels and advices for resolving these problems.

financial support; investment demand; urbanization

F299.21