多元化戰略、公司治理與績效：一個理論綜述

秦興俊，張 雨，宋涇溧，宋瑞卿

（1.山西財經大學 學報編輯部，山西 太原 030006；2.山西財經大學 工商管理學院，山西 太原 030006；3.南開大學 商學院，天津 300071）

多元化戰略一直被很多人視為是降低公司經營風險，最大化利用公司資源的一種有效手段。然而，20世紀80年代西方國家興起的歸核化運動，給多元化戰略蒙上了一層陰影。國外眾多學者的研究都表明，多元化經營對公司差的績效表現有著難以推卸的責任，即多元化戰略有損企業價值。相反，國內學者認為，由于我國外部資本市場、法制體系的不健全，企業實行多元化戰略很有必要，多元化經營能夠最大化利用公司資源從而帶來超額收益。與之相對應，公司治理機制與企業績效的關系，學術界也存在很多爭論。股權結構、董事會治理與高管激勵被認為是內部公司治理機制中最核心的三個領域，尤其是股權結構可以說是公司治理的基石。但是，現有研究關于公司治理與企業績效的關系有四種結論，究竟孰是孰非，依然成謎。本文以多元化戰略與績效、公司治理與績效為研究對象，通過對先前文獻的梳理，希望能夠對這兩個領域未來的研究做出初步的貢獻。

一、多元化戰略與績效：多元化戰略是企業發展的必由之路嗎

多元化戰略與企業績效的關系歷來是戰略管理領域研究的重點，然而自多元化戰略提出以來，其與企業績效的關系在學術界頗有爭議。一種觀點認為，多元化戰略可以有效克服外部資本市場的不完全性，通過建立有效的內部資本市場進而節省交易成本，為股東創造財富（Williamson，1975）[1]。另一種觀點認為，多元化戰略是股東與高層管理者利益沖突所產生的代理行為。在企業經營過程中，高層管理者由于風險偏好、成本偏好和權力偏好的不同，為追求自身利益的最大化，更易通過多元化戰略來確立自己在組織結構中的地位和聲望（Thomsen和 Pedersen，2000）[2]。盡管理論界存在兩種不同的觀點，但自20世紀80年代由發達國家發起的歸核化運動后，國外學者關于這兩者的關系已基本形成一致的結論，即多元化戰略會降低企業價值（Berger和 Ofek，1995[3]；Denis，1998[4]；Maksimovic和Philips，1999[5]；Yoshitaka和Tatsuo，2007[6]）。

與此同時，國內學術界關于這個問題的研究并未形成一致的結論。現有文獻中，關于二者的關系有三種判斷：一是多元化戰略與企業績效正相關（蘇冬蔚，2005）[7]；二是多元化戰略與企業績效負相關（姚俊、呂源、藍海林，2004[8]；陳信元、黃俊，2007[9]；韓忠雪、程蕾，2011[10]；魏鋒、陳麗蓉，2011[11]）；三是多元化戰略與企業績效不相關（劉力，1997[12]；朱江，1999[13]）。至于國內外學者研究結果產生差異的原因，一種解釋認為國外學者的研究所選取的數據多為發達國家的樣本，相較于發達國家而言，我國資本市場尚不完善，因此，所得到的結論也會有所差別。然而，多元化戰略與企業績效的關系究竟如何，理論界仍然沒有給出一個令人滿意的解釋。基于此，我們通過文獻梳理，以自變量、調節變量和因變量三個基本研究變量為線索來構建多元化戰略與企業績效的理論框架。①這個框架能為我們探究多元化戰略與企業績效的關系提供一種全新的視角和分析工具。在提出研究框架之前，本文先對傳統的文獻進行梳理。

（一）關于自變量的定義

理論界最早定義“多元化”的學者Gort（1962）[14]指出，多元化是指增加企業產品的市場異質性，它更加強調企業產品異質性而不是簡單的產品細分化。此后，多元化還被認為是通過投資、合資等手段，降低單一組織的經營風險，或者是提高企業在不同行業中的經營程度。在現有文獻中，對多元化戰略的測量方法是一個重點。國外學者Ansoff（1957）最早以產品的種類數來測量企業多元化程度。Gort（1962）在對多元化進行定義的基礎上首次使用了SIC編碼來對多元化進行測量。Gort通過計算主營業務的銷售份額來觀察產品的集中度，利用主營業務銷售份額占所在行業數的比例來最終測定多元化程度。此外，還有部分學者（Berry，1971[15]；Mcvey，1972[16]）使用Herfindahl指數來測量企業的多元化程度。

國內學者在測量多元化戰略時采用的指標主要是公司經營業務分部數目和基于收入的Herfindahl指數（朱江，1999[13]；蘇東蔚，2005[7]；陳信元、黃俊，2007[9]）以及基于收入的熵指數（姚俊、呂源、藍海林，2004[8]；蘇冬蔚，2005[7]；魏峰，2007[21]）。其中，公司經營業務分部指數多采用證監會發布的《上市公司行業分類指引》和SIC體系；Herfindahl指數指公司中的各類業務收入占總收入比例的平方和，該指數越高，多元化程度越低；與之相反，收入熵越高，多元化程度越高。

由上可知，國內學者在研究中所采用的自變量全部是測量多元化戰略的程度，而對多元化戰略的類型、模式和組合分析不夠。關于多元化戰略的類型，Wrigley（1970）[17]使用專業化比率和相關比率將多元化戰略劃分為單一業務型、主導業務型、相關業務型和非相關業務型。Rumelt（1974）[18]在Wrigley（1970）研究的基礎上運用專業化比率、相關比率和縱向一體化比率又將多元化戰略分解為九種類型，分別是：單一業務型；主導業務型中包含垂直主導型、約束主導型、關聯主導型和不相關主導型四種類型；相關業務型中包含約束相關型和聯系相關型；不相關業務型中包含被動不相關型和并購集團型。他認為，相關多元化不僅能使核心技能在不同業務間的轉移性成為可能，更能帶來潛在的協同效應。多元化戰略的模式主要指內部發展和外部并購，在這兩種模式中，理論界針對多元化并購與企業績效的關系研究較多。李善民、朱滔（2006）[19]考察了多元化并購的長期績效，研究結果顯示多元化并購公司的股東在并購1～3年內財富價值折價6.5%～9.6%。韓忠雪、程蕾（2011）[10]的研究結果顯示，短期內多元化并購比同業并購的市場累積超額收益率更高，長期內多元化并購比同業并購市場年度回報率更差。

（二）關于因變量的定義

理論界研究多元化戰略與企業績效關系時，對因變量——企業績效的測量不盡一致。國外學者多選擇托賓Q值作為測量指標（其選擇的根據在于國外完善的資本市場），而我國并未形成完善的資本市場，因此，國內學者多采用的測量指標主要是：資產收益率（ROA）和托賓Q值（魏鋒，2007[21]；2011[11]）；資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）（姚俊、呂源、藍海林，2004）[8]；凈資產收益率（ROE）（陳信元、黃俊，2007）[9]。

（三）關于調節變量的定義

現有文獻中，學者們關于調節變量的選取多側重于組織因素，如資產負債率、公司成長性、主營業務收入增長率、公司規模和股東結構等（魏鋒，2007[21]；2011[11]）；公司成長時間、公司規模、杠桿系數等（姚俊、呂源、藍海林，2004）[8]；公司規模、公司資產可轉移程度、業務收入增長率（陳信元、黃俊，2007）[9]。值得注意的是，陳信元（2007）等人在調節變量中，還設置了行業虛擬變量來控制行業因素的影響作用。此外，楊林、陳傳明（2005）等人基于產業組織經濟學的研究邏輯（環境—戰略—行為—績效），認為產業因素（產業集中度、增長速度、產業收益率和進入壁壘等）也是一個重要的調節變量。他們在文章中引用Schmalensee（1985）[22]的研究成果，認為決定企業間收益率差異的因素中，產業因素可能比組織因素具有更大的影響作用。

二、公司治理與績效：完善的公司治理機制必然帶來高績效嗎

公司治理理論在我國的發展經歷了中國企業公司治理機制構建、公司治理評價研究以及公司治理指數研究三個階段，然而，公司治理與企業績效的關系尚不明朗。完善的公司治理機制是否必然能為企業帶來好的績效表現，學術界關于這個問題的爭論依然眾說紛紜。基于先前的研究，本文從股權結構、董事會治理和高管激勵三個方向分別論述了其與企業績效的關系。

（一）股權結構與企業績效

在某種程度上，股權結構是公司治理理論的基石。Berle和Means（1932）在《現代公司與私有產權》一書中，提出所有權與控制權相分離的結論，為公司治理領域的研究做出了開創性的貢獻。此后，Jensen 和 Meckling（1976）[23]提出的“代理成本”的觀點，極大地推進了企業理論中代理成本學說的研究。他們關于管理者所有權的“激勵相容”觀點，奠定了管理層持股研究的理論導向。之后，集中股權結構理論的提出，不僅否定了原先分散股權結構的觀點，更對之后的公司治理理論的研究產生了巨大影響。John Coffee（1999）[24]認為，分析集中股權結構觀點的形成原因，以及運用國際化差別法律觀點來對其進行全新的解釋，導致了法金融學分支學科的建立。自此，企業股權結構與企業的關系便成為了經濟學、管理學中的一個熱點問題。然而，學術界關于此領域的研究并不一致。目前，學者們的研究可分為兩個方面：一是集中股權結構與分散股權結構哪個更能為企業帶來更高的績效；二是股東身份是否與企業的高績效有著必然的聯系。

1.股權集中度與企業績效

關于股權集中度，于東智（2001）[25]認為，上市公司中同時存在著國有持股“股權集中度過高”與中小股東持股“股權集中度過低”兩種現象。因此，對于股權集中度與企業績效關系的研究則具有很大的現實意義。當前，學者們對于股權集中度與企業績效的關系主要有四種觀點：一是認為股權集中度與企業績效正相關（Jensen 和 Meckling，1976[23]；Shleifer和Vishny，1986[26]；Crossman 和 Hart，1980[27]；孫永祥、黃祖輝，1999[28]）；二是股權集中度與企業績效呈“U”型關系（曹廷求、楊秀麗、孫宇光，2007[29]；吳淑琨，2002[30]）；三是股權集中度與企業績效不相關（Demsets和 Lehn，1985）[31]；四是股權集中度與企業績效負相關（劉芍佳、孫霈、劉乃全，2003）[32]。

持股權集中度與企業績效正相關觀點的學者們的分析邏輯是，現代企業的基本特征是企業所有權與控制權相分離。在兩權分離狀態下，股東們基于個人利益最大化的選擇很可能做出不利于企業經營的行為或者是“搭便車”問題嚴重，基于此種考慮，大股東持股比例的提高會增加其監控企業經營的動力，進而可以提高企業的績效。Shleifer和Vishny（1986）[26]認為，股權集中度越高，控股股東對經理人的監控動機和能力便越強，企業績效就越高。Crossman和Hart（1980）[27]認為，在分散的股權結構條件下，單個股東缺乏監督公司經營管理、積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵。國內學者孫永祥、黃祖輝（1999）[28]認為，在管理者以最大化利潤為目標的情況下，大股東的持股比例越高，其維護自身利益的動機就越強，也更有可能去監督經理人使其做出符合公司整體利益的行為與決策。

持股權集中度與企業績效負相關觀點的學者們認為，過高的股權集中度固然有利于增加所有者對經理人員的監控，但同時也存在負面效應，如股權集中度過高會導致企業的公司治理機制過于強化，大股東為追求持股私利很可能做出有損中小股東利益的行為，即上市公司大股東對中小股東利益的“掠奪”。再者，股權過度集中后，由于大股東的個人局限性，公司的管理創新能力很可能并未因此加強，反而限制了外部資本市場對上市公司的約束作用。從我國上市公司來看，很大程度上并不是所謂股權分散的問題，而是股權過于集中的問題（劉芍佳、孫霈、劉乃全，2003）[32]。

此外，還有一種觀點認為股權集中度與企業績效呈U型關系。持有此種觀點學者的基本邏輯是，第一大股東持股比例對公司績效的影響不應是來自單方面的，而是同時存在“利益趨同效應”和“隧道效應”。曹廷求、楊秀麗、孫宇光（2007）[29]以第一大股東持股比例來衡量股權集中度，他們認為，當第一大股東持股比例低于某一閥值時，由于“隧道效應”的作用，公司績效會呈現出下降的趨勢。當第一大股東持股比例高于某一閥值時，由于“利益趨同效應”的影響，公司績效會呈現上升的趨勢。因此，股權集中度與企業績效應呈U型關系。與曹廷求等的研究結論不同，吳淑琨（2002）[30]以Herfindahl指數和后九大股東持股比例來衡量股權集中度，研究結果顯示，股權集中度、內部持股比例與公司績效呈顯著的倒U型關系。

Demsets和 Lehn（1985）[31]以 511 家美國大公司為樣本的研究表明，股權集中度與企業績效并不相關。他們認為，企業的生命周期特性要求企業要進行規模擴張，這種壓力要求其股份要達到一定程度。因此，分散的股權結構可能更為重要，至于股權分散的程度則取決于資本聯合所帶來的風險大小和由此增加的監督成本之間的權衡。

2.股東身份與企業績效

除考慮股權結構的集中和分散程度外，學者們還對股東的身份特征進行了劃分，即國有股、法人股和流通股。那么，這三種股份哪種更有利于企業績效的提升，學者們研究的結果依然不太一致。Xu和Wang（1997）[33]關于中國上市公司股權結構和企業績效的研究表明，法人控股的上市公司與國家控股的上市公司相比具有較高的績效，法人股比例與企業績效正相關，國有股比例與企業績效負相關。孫永祥、黃祖輝（1999）[28]認為第一大股東為法人股時的公司價值高于第一大股東為國家股的公司的價值。陳曉、江東（2000）[34]的研究結果顯示，法人股和流通股對企業績效有正面影響，國有股與公司績效的負相關關系并不完全成立，國有股對企業績效的負向影響僅僅在競爭性較強的電子電器行業成立，而在競爭性較弱的行業則不成立。

與上述研究不同的是，劉芍佳等（2003）[32]認為，傳統股權結構與企業績效的研究普遍采用了中間所有權計算方法，并不能夠反映中國股市的實際情況。因此，應采用終極所有權計算方法來研究股權結構與企業績效的關系。他們的研究結論可以概括為四點：一是政府間接控制的上市公司績效好于政府直接控制的上市公司績效；二是由實業公司控股的上市公司績效好于由投資管理公司控股的上市公司績效；三是實行專業化經營的上市公司績效好于實行多元化經營的上市公司績效；四是整體上市公司績效好于部分上市公司績效。

（二）董事會治理與企業績效

1.董事會自主治理與企業績效

董事會作為聯結股東和管理層的重要決策和監督機構，其結構的合理性和運行狀況直接影響到公司的重大決策，并最終對公司績效產生影響。曹廷求等（2010）[35]通過編制董事會治理指數，并且進一步基于自主性治理與強制性治理的概念生成自主性董事會治理指數和強制性董事會治理指數，在此基礎上進行了實證分析。他們的研究結果顯示，董事會自主性治理水平在公司之間存在著較大差異，自主性治理水平的提高與公司績效呈現顯著正相關。即董事會的自主性治理能夠促進公司績效的提高，而這種提高更多是由公司層面而不是省級層面的自主性治理活動所促成的。但是，他們的研究還發現，盡管隨著股權集中度的提高，公司的自主性治理水平得到提升，但并不是所有公司的自主性治理都對績效發揮了好的影響。因此，對于不同股權類型的公司，如何使其自主性治理被廣大投資者及市場所認同，從而促進績效的提高，有待進一步的研究。

2.行政型治理與公司績效

公司治理這一研究主題早已成為中國企業建立現代公司機制的重要內容，亦可稱其為企業改革不可或缺的一個部分。國內學者李維安最早于1996年提出“行政型治理’的理念，他認為基于公司治理視角下的企業改革過程是從行政型治理向經濟型治理演變的過程，即不斷弱化行政型治理、強化經濟型治理的過程。此外，我國改革開放已歷時三十多年之久，縱觀其發展，在行政型治理不斷弱化和經濟型治理逐漸強化的同時，企業績效也在不斷提高。

趙玉亮（2010）[36]的研究表明，行政型治理程度在總體上與公司績效呈負相關關系，但董事會中獨立董事比例、兩職合一狀況等指標背后則存在著多重影響因素，尤其是在我國特定的“雙軌制”背景下，公司治理面臨多重力量的共同作用，其合力方向及其顯著性并不凸顯。

任廣乾、汪敏達（2010）[37]認為，現階段，一定程度的政治關聯能夠彌補市場和制度的缺陷，從這個角度看，這對上市公司是有利的。他們認為，目前中國企業的公司治理尚處于轉軌過程中，逐步完善的外部環境，如市場發育水平、法律制度等，在一定程度上降低了中國上市公司的政治關聯度水平，并且開始向經濟型治理模式演進。研究結果表明，總體上我國上市公司的行政型治理呈現出逐步降低的趨勢。他們的貢獻在于，為研究中國國情下上市公司由行政型治理向經濟型治理的演進問題提供了一種新的思路和方法，并且提出了在這一演進過程中，政治關聯度必須與市場和制度環境相匹配的觀點，過高的政治關聯度和過高的經濟型治理度都無法實現公司的最優發展。因此，此項研究對上市公司未來的發展具有積極的意義。

但是，任廣乾、汪敏達在研究中僅僅使用股權因素對政治關聯度進行界定，使得研究結果具有一定的局限性。此外，如果能夠把制度和市場環境的定量分析加入到研究政治關聯度的過程中，他們的研究結論將會更具有說服力且內容會更加豐滿，這一點也可以作為未來的研究方向。

（三）高管激勵與企業績效

1.股權激勵與企業績效

近年來，隨著《公司法》和《證券法》的修訂，我國上市公司開始實施股權激勵制度并逐步建立和完善了董事會制度、業績考核管理辦法、獨立董事制度和信息披露制度。自此，我國上市公司的公司治理結構發生了前所未有的變化，并為股權激勵的實施營造了一個良好的市場和法律環境。但是，在企業改制過程中，特別是國有企業的改制過程，由“兩權分離”所產生的代理問題逐漸成為新問題并且變得日趨嚴重，激勵不足被認為是企業經營者瀆職、尋租以及優秀人才大量外流的主要原因。因此，建立完善的公司激勵機制和公司治理制度成為國有企業改制的頭等大事，其中引進股權激勵機制顯得尤為關鍵。

然而，股權激勵與上市公司業績是否有必然聯系？徐義群、石水平（2010）[38]以股權激勵與上市公司業績關系為研究對象，希望能夠通過明確二者之間的關系，從而為國有資產管理部門和證券監管機構提供有效的經驗證據。他們的研究表明，從總體上看，我國上市公司實施股權激勵與企業績效呈正相關關系，但二者之間的相關性并不顯著，說明我國上市公司實施了股權激勵制度之后，其實際激勵效果并不明顯；上市公司管理層持股數量與公司績效二者之間不存在區間效應；同時隨著管理層持股比例的上升，持股變量系數與上市公司業績的相關性逐漸變小，激勵效果反而會有所下降。

2.管理層控股與企業績效

管理層持股是企業股權結構的重要變量，是企業對管理者有效的激勵約束機制。根據委托—代理理論，管理層持股具有激勵相容效果，可以使管理者的利益與其他股東的利益趨于一致，從而降低代理成本，提高企業績效。國內外學者就管理層持股與企業績效之間的關系已進行了大量研究，但大部分文獻都以大型上市企業的數據為研究樣本，特別是國內的研究，主要以主板上市企業為研究對象，關于中小上市企業的研究成果相對較少。

譚慶美、吳金克（2011）[39]認為，我國中小上市企業的管理層持股的內生性特征并不顯著，這一點與主板市場上市企業的情況截然不同。同時，基于外生性視角的研究結果也說明托賓Q值、ROA與管理層持股之間并不存在一定的線性關系，而是呈現出明顯的非線性關系。由此，他們認為，我國中小上市企業應通過對管理層持股比例的調整來改善其市場績效和會計績效。但是，該研究并沒有對具體的持股比例應為多少進行分析，因此，管理層持股的比例將成為今后學術界和實業界關注的又一個焦點。

3.薪酬管制、薪酬委員會與企業績效

Jensen、Meckling（1976）首次提到了企業在經營過程中所產生的代理問題，由于企業所有者與經營者的目標背離，從而迫使企業所有者尋找各種合適的途徑來激勵公司的經營者。因此，作為股東必須尋求有效的公司治理機制來優化委托—代理關系，從而降低經理人的代理成本。一般認為，經理人薪酬契約的設計對解決企業所有者與經營者之間的代理問題起著至為關鍵的作用，它同時被認為是協調和激勵經理行為和實現股東目標的主要機制之一。但是，我國國有企業薪酬水平長期受到政府部門的直接管制，薪酬契約的制定也通常由薪酬委員會來負責，此種做法的目的是激勵上市公司高管，因為合理的薪酬方案可以激勵董事以及其他高級管理人員為公司創造更高價值。

高文亮、羅宏（2011）[40]研究發現，在國有企業中，薪酬委員會的設置與高管薪酬呈現正向的相關關系，而對薪酬業績敏感性的影響則不顯著。這是因為，國有企業存在著薪酬管制情況，導致薪酬制度的設計缺乏彈性，而通過設置薪酬委員會能夠在一定程度上對這種狀況起到緩解作用，進而對國有企業的經營績效產生正向的影響。在非國有企業，他們的研究并未發現薪酬委員會與公司績效間的相關關系。這可能是由于非國有企業的高管薪酬本身就是市場化的結果，薪酬委員會的設置在一定程度上雖然提高了薪酬，但實際上并未對高管產生明顯的激勵效果，相反卻加大了企業的代理成本。因此，薪酬委員會的治理作用令人堪憂，也為學術界未來的進一步研究提供了重要課題。

4.內部薪酬差距與企業績效

在薪酬制度的設計中能否體現出較明顯的薪酬差距已經成為現代企業薪酬分配制度的主要理念，同時這也能夠更好地發揮薪酬制度設計在企業內部的激勵作用。但是，就我國而言，國有企業實際上處于所有者缺位狀態，因此導致內部人控制的可能性陡然增加，勢必會發生管理層自定薪酬的現象，這些狀況從根本上背離了薪酬差距設計的初衷。此外，政府對企業的盲目干預以及國有企業所固有的一些政策性負擔也使得國有企業的管理層激勵問題更加變得撲朔迷離。

以此為基礎，胥佚萱（2010）[41]研究表明，我國上市公司的薪酬差距安排與公司業績呈現正相關關系，而將管理層更換和管理層持股作為薪酬安排的替代機制后企業績效與薪酬差距呈現負相關關系，但影響并不顯著。所有制性質與薪酬差距二者則呈現出顯著的相關關系，與國有企業相比，民營企業的薪酬差距安排具有更強的激勵效果。此外，高管對董事會的控制強度與薪酬差距之間的關系則不太顯著。令人不解的是，企業規模與管理層內部薪酬差距呈現出負相關關系同時，與企業層面薪酬差距則呈現出正相關關系。

該研究的不足之處在于，所選取的公司治理變量較少，僅僅是公司治理機制中的一部分，仍需要進一步綜合考慮其他公司治理變量對薪酬差距的影響，另外，該研究對于薪酬差距與企業績效間的內生性問題沒有提出可行的解決方案。

綜上所述，公司治理與公司績效關系的眾多理論成果，可將其歸為三個方面：

第一，股權結構與公司績效關系的研究發現，在股權集中度方面，股權集中度與公司績效呈現出正相關關系、負相關關系、“U”型關系和不相關四種關系；在股東身份方面，國有股、法人股和流通股三種股份哪種更有利于企業績效的提升，學者們研究的結果依然不太一致，多數學者更傾向于法人股和流通股與企業績效正相關，國有股與企業績效負相關。

第二，董事會與公司績效關系的研究發現，在董事會自主治理方面，自主性治理水平提高與公司績效顯著正相關；在行政型治理方面，總體上我國上市公司行政型治理程度與公司績效呈負向關系。我國上市公司的行政型治理呈現逐步降低的趨勢，東部市場經濟發達地區公司的政治關聯度較低，中西部地區上市公司的政治關聯度較高，國家控制行業公司的政治關聯度較高，競爭激烈行業的公司的政治關聯度較低。

第三，高管激勵與公司績效關系的研究發現，在股權激勵方面，我國上市公司實施股權激勵與企業績效呈正相關關系，但并不顯著；在管理層控股方面，管理層控股的比例與公司績效有著密切的聯系。一般認為，當管理層控股比例較低時，管理層與股東之間由于利益趨同效應的影響，提高管理層持股比例會對公司績效的提升產生一定的作用；當管理層持股比例較高時，管理層持股會對公司績效產生一定的負面影響；當管理層持股比例很高時，管理層持股比例對公司績效的正向作用明顯。在薪酬管制、內部薪酬差距方面，目前學術界還存在較多的爭論，需要學者們進一步的研究。

注釋：

①借鑒楊林、陳傳明（2005）《多元化發展戰略與企業績效關系研究綜述》研究時的文獻梳理方法。

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