集團內部資本市場是把雙刃劍

通過內部子公司的相互貸款協議在集團形成內部資本市場的探索實踐值得央企深入研究與思考。

我國企業集團越來越多地通過內部貨幣、資本市場作為對外部融資限制的一種解決對策，通常通過設立財務公司、結算中心及關聯交易等方式進行內部資金的配置。集團公司通過內部子公司的相互貸款協議在內部形成一個短期貨幣市場，甚至可以通過循環的貸款協議延展成為內部資本市場。

內部資本市場理論概述

內部資本市場（InternalCapital Market）是關于企業內部資本配置活動的理論，最早是Alchian在研究通用汽車公司內部資金管理時提出，認為在競爭的條件下內部投資有效程度可以比一般外部市場高；Williamson認為，可以通過兼并形成內部資本市場，通過改善外部資本市場上的信息嚴重不對稱來降低高昂的置換成本；Left在發展中國家企業集團中引入內部資本市場概念，提出內部資本市場是欠發達國家企業克服市場不完善的制度創新。Fluck和Lynch認為內部資本市場能夠緩釋企業的信用限制，為企業的項目提供資金，創造價值；Stein認為企業領導可以通過內部資本市場把資金分配給有更好投資機會的公司，提高資金使用效率；Khanna提出發展中國家多法人控股結構的企業集團（Holding Company，以下簡稱“H型”）內也存在內部資本市場，將存在于業務經營多元化、組織結構多單位的H型企業集團內的資本分配機制描述為內部資本市場。此后，隨著企業實務發展及研究的深入，內部資本市場所分析的企業集團組織結構從M型擴展到H型，其交易內容也從內部的資金分配擴展到企業集團內部借貸關系、交叉擔保、內部產品或服務的購銷、資產買賣以及股權轉讓等其他內部關聯交易活動上。

關于內部資本市場的效用分析并非都認同，Stulz從公司的代理成本分析，認為CEO的私人利益未必與企業整體價值一致，可能從自己的寵物項目（pet project）獲取更大的私人利益，從而導致內部資源分配出現無效扭曲。Rajan，Servaes和zingales考慮到多重代理的情況，CEO和各部門經理展開多重博弈，此時內部各部門業務相關程度越高，就越容易出現資源分配扭曲。并且在大多數的實證研究結果顯示存在普遍性的內部資本市場資源分配無效現象。

集團內部貸款協議應用評析

大多數央企都是集權型財務管理模式，比如很多央企設有資金集中調度的財務公司，通過財務公司把各子公司的資金盈余集中起來，然后在集團內部調劑余缺，并且由財務公司獲得拆借資金的存貸差收益。華潤集團作為控股多個境外上市公司的集團，由于旗下的各上市公司都是獨立法人、獨立核算，其在資金管理模式上和其他央企又有所不同，屬于分權型的財務模式，可以自主決定是否向同系的兄弟公司進行內部貸款，并且每半年要進行相關公告披露。

2010年12月5日，華潤集團旗下6家香港上市公司聯合發布“持續關聯交易——建議在華潤集團成員公司間集團內部貸款方面提供更大靈活性”的通函，希望能通過系內公司，將多余現金向其他兄弟公司進行期限不超過6個月的短期融資，并建議股東在特別股東大會上投票批準此項議案。同月，在華潤集團公司以及其所有關聯方就集團內相互貸款提案放棄投票的前提下，6家上市公司的中小股東表決相繼分別進行了投票，最后結果為4：2。貸款總協議得以通過。

華潤集團內部貸款互換協議最大的優點在于降低集團內部資金使用成本，提高資金使用效率。集團內部子公司，由于經營模式各不相同，營運資金存量上存在期限差異，集團內部可以互通有無；通過向其他兄弟公司進行不多于6個月的短期融資借款，可以獲得比銀行貸款及其他外部債務融資方式更加便宜的價格。二是提高了資金使用效率。財務公司模式的資金往來往往要按照市場利率進行結算，而華潤的內部貸款能夠節約資金成本，對于借款子公司降低資金成本成效明顯；而貸款子公司能夠將閑置資金以比較高的利率借出，也能提高財務收益。

但是，內部貸款互換也存在一定的問題。首先，可能損害中小股東的利益。本次的內部貸款協議雖然經過6家香港本地上市公司的一般股東投票表決通過，在法律上及公司治理層面考慮到一般股東的利益，但是這種貸款協議內容過于寬泛，股東很難對交易的公允性進行更深入的分析，在未來三年內，集團內部的貸款事項應該逐筆由相關上市公司的股東表決通過，這樣中小股東才能夠在更大程度上確知內部貸款是否損害了股東權益。其次，從投票結果來看，潛在的借入方通過率較高，而潛在的借出方的通過率較低。這種表決結果也反映了現金盈余較多的公司股東的擔心。最后，此次的內部貸款分為人民幣貸款和美元港幣貸款兩部分，并且其中的人民幣貸款涉及到華潤大陸上市公司華潤三九、東阿阿膠、萬科股份，公允起見，也應該在大陸上市公司內（至少在集團控股的華潤三九）進行內部貸款協議的表決。

（作者為上海對外貿易學院金融學院副教授）