現金流短缺下的融資約束、股權性質與投資——現金流敏感性

摘要：本文通過對2001-2005年滬深兩市的4382個樣本進行實證研究發現：在全部樣本下，公司投資支出與現金流之間呈顯著正相關關系；當企業處于現金流差的時，民營企業投資與現金流呈顯著正相關關系，而國有企業此時投資與現金流的關系并不顯著，這主要是因為民營企業面臨的融資約束大于國有企業。

關鍵詞：融資約束 股權性質 投資-現金流敏感性 現金流短缺

投資與現金流之間的關系是最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen（以下簡稱FHP）根據1988年的實證研究提出的。他們的研究表明面臨不用程度的融資約束的公司，其投資對現金流的敏感性也表現出顯著不同。融資約束越嚴重，這種敏感性越高。在我國，由于不用企業股權性質的區別，其面臨的融資約束也不用，最典型便是國有企業與民營企業。本文通過對國有企業和民營企業在現金流短缺下投資對現金流敏感性的檢驗，來驗證FHP理論在我國是否成立。

一、研究假設

公司的股權性質不同，對其能否成功進行外部融資有著莫大的關系，那么當企業面臨現金流短缺的時期（這里將現金流量處于整體樣本的四分位數之下的企業鑒定為處于現金短缺的企業），面臨更大融資約束的民營企業其投資對現金流的敏感性會更顯著，因此我們提出以下假設：

假設：當上市公司現金流短缺時，與國有企業相比，民營企業投資對現金流的敏感性更強。

二、實證研究設計

1.樣本選取：本文選取了2001年至2005年滬深兩市非金融類A股上市公司作為樣本，并剔除了ST公司、PT公司及出現異常值、缺失值的公司，得到的樣本為4382個。

2.變量說明：本文選取投資總額作為因變量，現金流作為自變量，現金存量、資產負債比、托賓Q以及增長率作為控制變量，同時對行業及年度進行控制。

3.模型設計：

[Investment=β0+β1Ownership+β2CF+β3Ownership×CF+β4CFSTOCK+β5Lev+β6Tobin_q+β7Growth+Industry+year+ε] 其中Ownership[×]CF這一交叉變量表示民營企業與國有企業投資對現金流敏感性的差別。

三、實證結果分析

1.描述性統計結果

[變量\\均值\\中位數\\標準差\\最大值\\最小值\\四分位數（25%）\\觀測值\\Investment\\0.080\\0.047\\0.110\\0.605\\-0.200\\0.011\\4382\\CF\\0.055\\0.053\\0.080\\0.313\\-0.238\\0.012\\4382\\CFSTOCK\\0.181\\0.151\\0.119\\0.595\\0.009\\0.092\\4382\\lev\\0.443\\0.447\\0.157\\0.795\\0.084\\0.326\\4382\\Tobin_q\\1.486\\1.347\\0.457\\3.638\\0.948\\1.161\\4382\\growth\\0.205\\0.140\\0.348\\2.343\\-0.527\\0.000\\4382\\]

從描述性統計的結果來分析，投資的均值為0.080，而現金流的均值為0.055，可以初步說明，企業內部的現金流無法全部滿足投資的需求，企業有向外部融資的動機。

2.實證結果

[變量\\全部樣本檢驗\\分組檢驗\\Intercept\\0.1135***\\0.1135***\\ownership\\0.0085**\\0.0068\\CF\\0.2768***\\-0.0611\\Ownership[×]CF

CFSTOCK\\

0.0931***\\0.2519**

0.1394***\\Lev\\-0.0383***\\-0.0570***\\Tobin_q\\-0.0029\\-0.0020\\Growth\\0.0231***\\0.0202***\\Industry\\控制\\控制\\Year\\控制\\控制\\R Square\\0.1311\\0.1109\\Adjusted R Square\\0.1249\\0.085\\F\\21.16\\4.28\\N\\4382\\1095\\]

（* 表示檢驗在10%的水平上顯著，**表示檢驗在5%的水平上顯著，***表示檢驗在1%的水平上顯著）

全部樣本檢驗結果顯示，現金流與投資支出呈正相關關系，并且在1%的水平上顯著，企業投資支出隨著現金流的增長而增長。分組檢驗結果表明，交叉項Ownership[×]CF的系數為0.2519，并且在5%的水平上顯著，這一結果說明民營企業相比于國有企業，在現金流短缺的時候投資對現金流的敏感性更強，這種差別是顯著的。現金流（CF）的系數為-0.0611，但是并不顯著，表明國有企業在現金流短缺時，投資對現金流的波動并不敏感，現金流對投資的影響不顯著。

上述的回歸結果說明，當企業處于現金流短缺的時候，由于民營企業的融資約束大于國有企業所面對的融資約束，民營企業的投資支出對現金流的敏感性要高于國有企業投資對現金流的敏感性，與FHP得出的結論相一致。

四、結論

本文通過對中國上市公司進行實證研究，發現企業的投資支出與現金流的波動顯著相關，當企業處于現金流短缺的時候，股權性質對投資-現金流的敏感性有著顯著的影響，表現為民營企業的投資受內部現金流顯著影響，國有企業則沒有表現出顯著性，支持FHP研究的結論，同融資約束小的企業相比，融資約束大的企業在現金流差的時期，投資對現金流的敏感性更強。

參考文獻：

[1]Fazzari. S. M.， R. G. Hubbard and B. C. Petersen， 1988， “Financing Constraints and Corporate Investment”， Brookings Papers on Economic Activity， 73-113

[2] 汪強，林晨，吳世農.融資約束、公司治理與投資現金流敏感性[J].當代經濟，2008：104-10