我國中小上市公司股權結構與公司治理的關系研究

摘要：本文分析了中小企業上市公司股權結構特點，認為中小上市公司的成長性較好時，股權集中度越高，越有利于公司的治理水平。不同性質的股權控制者，對公司的治理所做貢獻不同。中小上市公司對國有股、法人股的比例應控制在合理的范圍，并加大機構投資者的控制比例，以此提升公司的治理水平。

關鍵詞：中小上市公司 股權結構 公司治理

2004年深圳證券交易成立中小企業板塊以來，中小企業板上市公司更是成為我國經濟學家研究的新寵兒。研究中小企業股權結構和公司治理有一定的現實意義。從已有研究來看，股權結構是一種產權基礎，對公司治理起著至關重要的作用。優化的股權結構能提升公司的董事會結構，充分發揮董事會的治理和制衡作用，提高公司治理效率，提升公司業績。本文從中小企業上市公司的股權特點出發，分析中小企業上市公司股權結構與公司治理間的關系，并進一步說明為了提升公司治理效果，中小上市公司應該在現有的股權結構中做哪些改進。

一、理論背景與研究現狀

在國內外的研究中，有學者認為合理的股權結構有助于公司治理。早在1932年，Berle和Means指出，在公司股權分散的情況下，沒有股權的公司經理難以對公司進行有效的治理，他們與分散的小股東之間存在潛在的利益沖突。Jensen和Meckling（1976）發表的著作《企業理論：管理行為、代理成本和所有權結構》是研究公司股權結構的一座里程碑，他們認為掌控公司資源的內部股東在公司治理方面發揮著重大的作用。Lins（2003）以新興資本市場的上市公司作為研究對象，認為新興市場的股權集中比較明顯，且股權集中度與公司的治理水平呈正相關的關系。國內也有一些研究認為上市公司的股權集中度有助于提升公司治理水平。孫永祥、黃祖輝（1999）對上證所和深交所的503家上市公司進行研究，認為股權集中度和公司的治理水平成正相關關系。但是，也有一些研究認為公司的股權結構與公司的治理水平沒有必然的關系。張衛國、吳靜（2004）對中國電子、電器行業的股權集中度和公司的治理水平進行實證分析，結果證明二者之間沒有顯著的關系。國內也有一些學者對中小企業板上市公司的股權集中度和治理水平的關系進行研究，張傳洲（2006）對2004年深交所的37家公司進行分析，發現中小板上市公司的流通股偏低，對公司的治理水平起負面作用。阮梓坪、汪睿（2008）通過對深交所102家中小上市公司進行實證分析，認為提高機構投資者的持股比例后，公司的治理水平也會有所提高。

二、中小上市公司的股權結構與公司治理的關系

通俗地說，股權結構是指公司的股份組成及各部分所占比例，包括兩個方面：公司的股份由哪些企業或個人擁有，即股份持有者的性質；各股份持有者持有的比例有多大。通過對擁有不同比例的股份持有者的性質及相互關系進行研究，在實際工作中，可以將股權結構劃分為股權集中度和股權性質兩個方面。研究表明，股權集中度的高低與股權性質的差異會對公司的治理造成一定的影響。

1.中小上市公司股權結構的特點

本文中所指的中小上市公司是指在中國深圳證券交易中小企業板塊中發行股票并上市交易的公司。與滬深主板相比，滬深中小企業板雖然現行法律法規、發行上市標準與其一致，但是中小企業板運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立，中小上市公司也有其自己獨特的股權結構特點。

中小上市公司多數為民營企業，自然人控股或家族控股的情況比較普遍。由于民營企業在發展初期通常是通過股份合作的形式實現的，所以，相比于大的上市公司，中小上市公司第一大股東的持股率較低，而且存在一定的隱性控股的情況。

在中小上市公司發展的過程中，通常會通過股份支付的方式籠絡人才，在中小上市公司中，管理層持股比例較高。另一方面，一些中小上市公司的管理者會安排家人或友人進入公司協助管理，中小市公司的管理權一般分布在家族內部，而國家股在中小上市公司所占比重較低，這與主板市場中大多公司的國有控股性質不同。

通過以上分析可知，我國的中小上市公司主要是民營企業，企業的控制權主要分散在家族內部。股份特征屬于自然人持有比重較大、國家股與國家法人股占有比例較小。其股權結構為股權持有者的種類較少，股權集中度高。

2.中小上市公司股權結構與公司治理的關系

（1） 股權集中度高，有利于提高公司治理水平

對于中小上市公司而言，股權越集中，對公司的治理效果越有利。從中小企業的委托代理關系來看，其家族式掌權和治理的特征表明了企業的經營權和所有權是一致的，在這種情況下，代理人利用信息優勢謀求利益進而使委托人受損的情況不復存在。從這個角度來看，中小企業的委托關系不明顯，代理成本很低。處于控股地位的自然人或家族，在經營的過程中，更容易杜絕享樂主義，其事必躬親的態度表明他們能與企業的利益保持一致，這有利于提升公司的治理效果。

股權集中程度對公司治理效果的影響程度大小，與公司的成長性是有關的。公司的成長性能給予管理者動力，對于成長性好的公司，控股股東有更多的信心將公司做大做強。并且，公司的成長性表明公司的信譽良好、發展潛力較大，能幫助公司在外部市場尋找更多的優勢（如融資優勢等），這也為控股股東治理公司提供了更多的機會。當公司控股股東的持股比例較高，享有公司的大部分表決權，能利用公司的成長性帶來的有利機會對公司做出有利的決定，提高公司治理水平。但是對于成長性差的公司，控股股東和管理者容易產生消極情緒，特別是當控股股東持股比例較高時，公司的成長性下降時，極易降低他們治理公司的信心和決心。這時，公司的低成長性甚至負成長性帶來的消極情緒，會通過高的股權集中度放大，對公司的治理極為不利。

因此，本文認為中小上市公司的股權集中度越高，越能督促控股股東對公司進行治理。但是，這種股權集中度和公司治理水平之間的良好互動受公司的成長性影響，對于成長性好的公司，股權集中度越高，公司的治理水平越好，對于成長性差的公司，分散的股權會更有利于公司治理。

（2） 股權性質不同，對公司治理水平產生不同的影響

從股權持有者的屬性來看，除了持股比例較高的自然人或家庭，也有法人、國家股東，還有少數的機構投資者。對于公司的治理水平而言，不同的股份持有者產生的影響也不盡相同。

國家股對公司治理水平的影響最弱，國家自身沒有能力去控制企業，只能通過當地相關的行政部門委派政府官員對企業進行管理，由于他們沒有足夠的動力去監督或參與企業管理，國家股的管理力度和管理效果對中小上市公司的發展起不到有效的激勵作用。此外，國家股對其他股份的制衡度較低，過高的國家股份額會降低企業的管理者治理公司的動力。

法人股不僅代表著法人自身的利益，而且代表著法人背后集團的利益，法人股對企業監督的積極性高于國家股，能夠促進中小上市公司的治理水平。但是這種促進作用并不是絕對的，在不規范性的證券市場中，存在法人通過對中小企業持股進而“圈錢”的現象，這時，法人將“圈錢”作為對中小上市公司進行持股的主要目的，不關心中小上市公司的治理情況，對上市公司的治理水平起不到促進作用。

機構投資者是股票市場上一支特殊的隊伍，他們選擇有發展潛力、成長性好或者實力雄厚的公司進行投資，在投資之前，機構投資者會進行嚴格的分析與調查，被選中的公司一般具有較好的發展前景。由于機構投資者對股票的投資有一定的限額，因此他們對上市公司的影響范圍有限，并不能通過自身的力量提升公司的治理水平。但是，機構投資者能通過影響公司管理者的信心達到間接治理公司的目的。

三、對中小上市公司股權結構調整的一點建議

針對以上分析，本文建議中小企業可以從以下幾個方面調整公司的股權結構，提升公司的治理水平：

（1） 關注公司的成長性。由于成長性的高低與股權集中度對公司治理水平的影響程度有關，中小上市公司應該關注企業的成長性，當企業的成長性好且股權高度集中時，企業的股權控制者可以利用公司的內部優勢和外部優勢，提升公司的治理水平和競爭力。但是當成長性較低時，影響股權控制者的信心，股權集中度過高會阻礙公司的治理水平，此時，應該分散公司的股權結構，加強不同股權控制者間的制衡。公司應該在不同的成長階段調整不同股份的比例，以其達到最優制衡水平，提升公司治理效果。

（2） 適當地引進國有股和法人股。由于國有股對公司的治理效應較弱，太多的國有股會引起嚴重的代理問題，但是不引進國有股，會降低中小上市公司股權性質的多樣性，也不利于公司的發展，對國有股的引進要持慎重態度。對于法人股的引進也應慎重，因為證券市場的不規范性，法人加入中小企業的目的不夠單純，法人股對公司的治理效果也難以有準確的定義，中小公司應該完善上市公司法人治理結構，并通過推行股權激勵制度發行法人股的治理作用。

（3） 加大機構投資者的投入比例。機構投資者一般擁有雄厚的資金實力，他們投入的資金大、持股周期長，有利于保持中小上市公司的股權結構的相對穩定性。另外，機構投資者的專業性和技術性有利于他們從技術層面提升公司的治理水平。機構投資者作為股票市場上一支強有力的隊伍，應該引起中小上市公司的重視，相比于中小型投資者，公司應該努力加大機構投資者的投入比例。

（4） 保持大小股東利益的一致性。大多數中小上市公司屬于民營企業，股權集中度較高，傳統的代理人和委托人產生的代理成本間接轉移到大股東對小股東的侵害之上，中小上市公司可以通過保證大小股東利益的一致性，來激勵控股股東的積極性。

參考文獻：

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[5] 阮梓坪，汪睿.中小企業股權結構與公司治理績效研究——基于委托代理理論解釋的實證研究.中國管理信息化，2008，8：52-55

作者簡介：

董辰怡（1991- ），女，浙江臺州人，漢族，中南財經政法大學金融學院金融專業。