資本賬戶開放是與非

彭文生

金融危機的根源都在內部，而不是資本流動。

最近央行發了一份由調統司課題組撰寫的有關加快資本賬戶開放的報告，引起國內外金融市場的廣泛關注。

過去幾年人民幣國際化是學術界和金融業界討論的熱門話題，而貨幣國際化繞不開的資本賬戶開放問題反而似乎有些淡化。

央行的這份報告直面資本賬戶管制這個關系中國經濟進一步對外開放和改革的重大議題，就為什么要放松管制以及開放的路徑作了闡述。

除了國內媒體，倫敦的《金融時報》和《經濟學人》雜志發表了相關的評論文章。有意思的是兩者都表達了對中國資本流出沖擊其他國家的擔心。

筆者認為，中國經濟的規模、發展階段，以及人口結構決定了資本賬戶開放不可避免，甚至有一定的緊迫性。

就像央行報告強調的，開放是一個漸進的過程，但不應持續地等待。利率市場化、匯率靈活性、國內金融市場發展等應被看做和資本賬戶開放相輔相成，都是中國經濟結構調整、轉變發展方式的一部分。在不同時期因為經濟發展的階段和國內外環境的變化，放松管制的重點和力度不同，現階段的重點應該是鼓勵企業的對外直接投資。

資本賬戶管制難以為繼

對資本賬戶開放的利和弊有很多討論，也有較大的爭議。一個考慮的角度是對經濟增長的影響。

理論上講，在有效市場的假設下，資本的自由流動有利于資源的優化配置和經濟效益的提高。

但近期的研究文獻也強調微觀行為的負外部性，也就是說一些在個體來看是理性的行為，加在一起可能有系統性的負面影響。

比如大量的資本流入可能在一段時間內造成匯率高估，投資者過度風險偏好，資產價格泡沫，但內外部條件變化后，流入變為流出，泡沫破滅甚至出現金融危機，對經濟增長有較長期的負面影響。

過去的拉丁美洲和亞洲金融危機，以及今天的歐洲債務危機國家都在危機前有較大的資本流入。微觀效率的提高是否能實現還要看資本賬戶的開放或管制對宏觀穩定的影響。

所以，另一個角度是在宏觀經濟穩定的大框架內看資本賬戶開放的得與失。按照著名的“三元悖論”，政策當局必須在資本自由流動、固定匯率制和獨立的貨幣政策三者之間選擇放棄一項。

大多數國家需要獨立的貨幣政策應對內外部環境的變化，真正的選擇是在匯率和資本賬戶管理的制度之間：為了控制跨境資本流動對經濟的沖擊，匯率浮動（價格的調整）可以減輕資金流入或流出的量；如果匯率不能變動，就需要對流動的量進行直接的管制。

現實中沒有絕對的資本自由流動和固定匯率制，政策可以在不同程度的資本賬戶管制和匯率靈活性之間取得一定的平衡，但還是有側重點。

過去十幾年，中國在放松資本賬戶管制和增加匯率靈活性方面取得了顯著的進展，但總體來講，目前資本賬戶管制程度仍然較高，匯率靈活性不夠。

未來政策放松的力度和節奏取決于內外多重因素，筆者認為兩個根本因素使得資本賬戶未來幾年進一步開放不可避免，關鍵是早規劃、早準備，以求有序地開放，而不是在壓力下被迫放松管制，后者對宏觀經濟和金融穩定的沖擊可能更大些。

首先，現有機制的可持續性在降低。重要的一點是，即使資本賬戶管制是有效的，其限制的是雙向的資本流動的量和流動的形式，但不能限制資本的凈流出或流入的量。

當一個國家有經常項目順差時，意味著其對外資產增加，資本流出；反之，經常項目逆差代表資本流入，對外負債增加。

資本賬戶管制只能限制的是，這種凈流出或流入，是通過私人部門的投資還是政府部門的外匯儲備的升降來實現。在資本賬戶管制尤其早期強制結售匯的情況下，中國貿易順差導致的資本流出是通過政府部門對外投資完成，體現為外匯儲備的增加。

那么，通過政府部門跨境資本流動是不是比私人部門資本流動更有利于維持宏觀經濟和金融穩定呢？

如果導致資本的流出或流入因素是短期、周期性的，資本賬戶管制和由此導致的外匯儲備的升降可以起到減震器的作用。

但如果因為經濟的基本面因素導致持續地凈流出（經常項目順差）或流入（經常項目逆差），限制私人部門資本流動會帶來較大的扭曲，長期來看，反而可能加大宏觀經濟和金融環境大幅波動風險。

過去十年，和外匯儲備擴張對應的是央行人民幣投放的增加，代表非銀行私人部門持有的貨幣資產擴大。

央行又通過提高存款準備金率和發行央票來減少銀行的可貸資金，降低信貸帶來的貨幣的進一步擴張。

但存款準備金和央票是安全性高而回報率低的資產，其不斷擴張反過來造成銀行體系的信貸沖動，加大了貨幣政策調控的難度。低風險的貨幣資產的快速增長促使私人部門資產重新配置，增加了居民和企業對風險資產的需求。

更進一步而言，風險資產價格上升和人民幣升值預期（其本身也受外匯儲備增加的影響）加大了私人部門規避對資本流入管制的動力，導致管制效率下降，資本流入增加，加劇了外匯占款和國內人民幣流動性的擴張。

這樣的貨幣金融環境造成過去十來年廣義貨幣快速增長，風險資產市值大幅擴張，房地產價格有明顯的泡沫跡象，外匯資產集中在政府手里而私人部門持有太多的人民幣資產。

筆者此前也描述了這種貨幣長周期的邏輯，其根本的驅動因素是人口結構的變動（包括勞動年齡人口越來越多地超過非勞動年齡人口，農村富余勞動力向城鎮轉移）導致國內儲蓄率大幅上升，雖然國內投資率也上升，但不足以吸收這么多儲蓄，多余部分通過貿易順差形成對外資產。

這些對外資產通過央行發行人民幣購買外匯從私人部門轉移到政府部門。

對私人部門來講，“多余”的儲蓄并沒有形成對外投資，而是留在境內追逐相對有限的好的投資機會，帶來貨幣快速增長和資產泡沫問題。

有觀點認為，持續的大量貿易順差顯示人民幣匯率低估，如果當初匯率升值的時間早些，幅度大些，貿易順差就會小些。筆者認為所謂“匯率低估”不是導致今天的問題的主要原因。

在人口紅利階段，儲蓄率上升反映的是為老齡化社會做準備的資產累積，其中部分儲蓄變為對外資產是分散風險的合理需要，而對外凈資產增加只能通過經常項目順差實現。如果匯率大幅升值，儲蓄率、貿易順差的趨勢不會改變，其影響體現為經濟增長下降、失業率上升，以及生產資源不能被充分使用。

真正值得檢討的是資本賬戶管制。在90年代，我國經常項目順差小，甚至有逆差，資本項目有流出壓力，外匯儲備規模小，對資本流出的控制有助于宏觀穩定。

但進入本世紀以來，經常項目持續大幅順差，外匯儲備快速上升，對資本流出控制的必要性下降。

如果比較早地放松對資本流出的管制，尤其是鼓勵企業對外直接投資，貿易順差就不會全部轉化為外匯儲備，后期的匯率升值預期和資本流入壓力就不會那么大，相應地對國內貨幣擴張和風險資產估值的沖擊也會小一些。

往前看，人口年齡結構的拐點未來幾年將會出現，農村富余勞動力減少的拐點已經出現，貿易順差已經降低，預計未來幾年將會繼續減少，甚至可能出現貿易逆差。

如果貿易順差雖然是下行趨勢，但不會消失，資本出口的壓力還存在，放松對資本流出的管制有利于引導私人部門對外投資，降低上述的對國內貨幣金融環境的壓力。

如果出現持續的貿易逆差，放松對資本流入的管制有利于私人部門內部的平衡，否則外匯儲備就要下降。中國雖然外匯儲備規模大，但如果持續地依賴政府部門來平衡私人部門經常項目和資本項目的缺口，會給內部貨幣金融環境帶來扭曲的影響，導致和過去十年寬松的貨幣環境相反的情形出現，體現為貨幣條件趨緊、風險資產估值下降和匯率貶值壓力。

另一個要求資本賬戶進一步開放的壓力來自全球化環境下中國經濟的崛起。

中國已經是全球第二大經濟體，和其他經濟體建立了全方位、緊密的貿易聯系，但金融的聯系相當有限，主要體現在外商在華直接投資和中國政府部門通過外匯儲備的對外投資。預計十年內中國將成為世界第一大經濟體，如果資本管制維持目前的狀況，這種貿易和金融關系的不平衡將愈加突出。

在中國成為越來越多國家第一或第二大貿易伙伴的時候，對方持有人民幣資產或負債以滿足其跨期平滑消費的需要也會很大。

這種需要是合理的，是中國作為一個大國必須面對的問題。過去外商在華直接投資多，追求中國經濟高增長帶來的高回報。

未來，中國經濟增長放緩，但經濟和市場規模已經很大，其他國家對人民幣固定收益投資工具的需求將增加，包括外國政府外匯儲備投資的需求。

利率市場化并非前提條件

在討論資本賬戶開放的時候，匯率靈活性、利率市場化往往被看做是前提條件，其現狀被認為是放松資本賬戶管制的障礙。

確實，從長遠來看，有了這些條件，將有助于趨資本賬戶開放之利而避其害。但資本賬戶開放是一個過程，與經濟其他方面的改革和發展相輔相成，是中國經濟和金融市場發展和走向成熟的一部分。

利率市場化已經取得較大的進展，體現在資本市場的快速發展使得近幾年直接融資的比重增加較快，以及銀行貸款利率已經有較大的浮動空間，主要限制是存款利率。目前的狀況是否是進一步推動資本賬戶開放的重要障礙?從理論和其他經濟體的經驗看，答案應該是否定的。

就利率市場化和資本賬戶管制的關系來講，有兩個層面。一是效率層面。利率市場化本身是經濟結構改革、增長方式轉變的重要部分，其推進有利于提高儲蓄轉化為投資的效率。

從一定意義上講，正因為利率還沒有完全市場化，而國內儲蓄率太高，一部分投資境外有利于提高整體效率。或者說，私人部門在國際市場的投資是廣義的利率市場化的一部分。

二是宏觀穩定的層面。回到前面提到的“三元悖論”，假設在開放資本賬戶的條件下，利率沒有完全市場化對貨幣政策獨立和匯率靈活性的要求有什么影響？

首先，受管制的利率并不意味著其不能變動，也不意味著其變動對經濟活動沒有影響。利率的變動包括存款利率的調整在中國貨幣政策的執行中一直發揮作用。當然利率的作用還不夠大，受多方面因素的限制。

其次，就和資本流動的關系而言，還是匯率不夠靈活影響更大。國內外利差如果沒有匯率的變動來抵消就會造成套利的機會，加劇資金流入或流出的波動，影響貨幣政策執行的效率。沒有匯率靈活性，即使在市場化利率條件下，如果因國內政策需要把利率水平調整到和美元利率有較大的差距，仍然會導致套利空間。

其他經濟體的經驗也顯示利率市場化不一定發生在資本賬戶開放之前。日本從上世紀70年代開始使利率更為靈活，到1994年完全市場化，花了近20年時間，在此期間伴隨著資本賬戶的逐步開放。

日本放松利率管制的過程也是非常謹慎，最后才涉及存款利率，先大額存款后小額存款，先定期存款，后活期存款。印度利率市場化走了十幾年，存款利率剛剛放開，而其資本賬戶早就開放了，普遍被認為是促進前幾年經濟增長的因素之一。

中國香港特區長期以來以資本自由流動著名，但直到1994年才開啟存款利率的市場化，分兩個階段放開存款利率的上限，整個過程到2000年完成。有意思的是取消存款利率上限先由香港的消費者委員會在1994年的一份專門報告里提出來，其出發點是保護存款者利益，然后香港金管局和政府跟進，提出放松管制的步驟。

就匯率靈活性而言，也有兩個層面。一個層面是機制上的，最突出的是目前的人民幣對美元匯率的交易區間的限制。最近周小川行長在參加“兩會”期間明確提出需要擴大人民幣匯率的交易區間。

另一個層面是市場參與者的多樣化。目前人民幣交易市場的參與者相對有限，主要和貿易結算有關，流動性較小，匯率市場的廣度和深度遠遠不夠。資本賬戶的逐步開放將增加和投資相關的外匯交易，拓展人民幣外匯市場的供需，增強人民幣匯率形成的有效性，減少央行干預外匯市場的力度和頻率。一個在央行大力干預的市場里形成的匯率，其靈活性是有限和低效的。

總之，增加匯率靈活性是關鍵。從技術上講，擴大匯率的交易區間是增加匯率靈活性的手段，但有效的匯率靈活性和跨境資本流動應該是兩者相互促進，互為前提的。

開放路徑應符合金融穩定需要

在資本賬戶開放的過程中，控制跨境資本流動對國內金融穩定的可能沖擊是決定開放的有序性和可持續性的關鍵。

央行的報告提供了一個未來十年中國資本賬戶開放的路徑圖，具體而言是短期1年－3年內，鼓勵企業對外直接投資；中期3年－5年內，放松有真實貿易背景的商業信貸管制，推進人民幣國際化；未來5年－10年，先開放資本流入后開放流出，依次審慎開放不動產、股票和債券交易。央行的路徑圖基本上體現了漸進性和謹慎性的原則。

在漸進的大框架下，依據國內外經濟環境的變化，開放的側重點和節奏可以做靈活調整。短期內，基于國內儲蓄率還很高，貿易順差還存在，房地產泡沫的風險比較大，鼓勵非政府部門資本流出，尤其是企業對外直接投資應該是資本賬戶開放的重點。

其他國家的經驗顯示，開放的過程不一定是直線式的，如果單方向的資本流動在一段時間大幅增加，一些短期、暫時性控制措施，包括數量和價格工具，應該是應對政策的一部分。

更重要的是保持國內宏觀經濟政策的穩健和加強對金融機構的宏觀審慎監管。過去幾十年其他國家經驗顯示金融危機的根源還是內部經濟的不平衡，資本流動的大幅波動最多起了加速器的作用。

最近的全球金融危機顯示，對金融體系（尤其是影子銀行體系）監管的缺失，是全社會信用在危機前過度擴展和政策當局對風險累積失察的重要原因。資本賬戶管制限制的是居民和非居民之間的交易，而宏觀審慎監管既涉及居民和非居民，更關系到居民之間的借貸行為，是維護金融穩定的更有效手段。

開放助推資本市場發展

發達國家和新興市場國家的經驗顯示，資本賬戶開放將會導致雙向跨境資本流動顯著增長，對外資產/負債的存量也更加平衡。

如果按照央行的報告，中國十年內基本實現資本賬戶開放，中國私人部門對外直接投資和對外證券投資將大幅增加，其他國家對中國的證券投資也會增加較快，但私人部門總體凈流出的可能性更大，這既反映目前私人部門對外凈負債的現狀，也是對過去外匯資產在私人和政府部門之間分布失衡的糾正。

香港金管局最近的研究報告，根據國際經驗和中國經濟基本面預測，如果中國在2020年實現資本賬戶開放，到時對外證券投資存量將從2010年相當于GDP的4％，增加至2020年相當于GDP的29％，而來華證券投資存量將從相當于GDP的4％，上升至相當于GDP的18％。

不同的投資風格和風險偏好的投資者和融資者（例如通過國際板）參與我國的證券市場，將有利于增加中國資本市場的深度和廣度。

同時，資本賬戶開放將大力促進內地和香港資本市場的融合。中國內地股票市值已經超過日本成為亞洲最大，債券市場也快速增長，內地和香港市場的融合，將進一步提升中國一體化的金融市場規模，在提高資金融通效率的同時，增加中國經濟抵御跨境資本流動沖擊的能力。

伴隨資本賬戶的開放，人民幣國際化將會有重大進展，人民幣將很可能成為少數的國際儲備貨幣之一。但沒有資本賬戶的基本開放，也難以實現人民幣國際化。兩者雖然緊密相連，但從開放政策的規劃和落實節奏上講還是有差別的。如果過度追求人民幣國際化的短期成效，而對資本賬戶開放的總體規劃和相關的國內市場改革和發展重視不夠，可能本末倒置，反而不利于人民幣國際化的長遠發展。

最后，對中國資本賬戶開放造成大量資本流出，沖擊其他國家金融穩定的擔心，如果不是偏見，也是過慮。金融危機的根源都在內部，而不是資本流動。

就像本文強調的，資本賬戶開放影響的是資本雙向流動的量和形式，而不是一個國家資本凈出口的量。

隨著中國貿易順差的減少，中國資本凈出口的高峰時期已過，未來私人部門對外投資的擴張，將和政府部門對外投資的放慢甚至減少相對應。