中國基準利率選擇的實證分析

繆德疆 袁桂秋

摘要：基準利率是以金融市場中資金供需為基礎，為各種金融資產準確定價提供參照的一種利率。基準利率在貨幣政策向金融市場和實體經濟的作用傳導過程中發揮著至關重要的作用。本文以利率的市場性、穩定性、基礎性和可控性指標確定我國金融市場的基準利率，通過利用均值方差分析比較各種市場利率的穩定性優劣，并利用格蘭杰因果關系分析利率的基礎性和可控性。結果表明，目前我國在金融市場上發揮實質上基準利率作用的是銀行存款利率，若考慮利率市場化，Shibor更加符合標準意義上的基準利率。

關鍵詞：基準利率 市場利率 VAR

引言

隨著我國金融改革逐步深化，我國市場已經形成存貸款利率、銀行票據利率、銀行間同業拆借利率，銀行國債回購利率，交易所國債利率等比較完善的多種利率體系。2007年1月4日，全國同業拆借中心正式對外發布Shibor(上海銀行間同業拆借利率)，該利率被官方和諸多媒體稱為我國的基準利率。然而近期對Shibor是否已成為我國的基準利率，學術界和實務界有著較為明顯的不同看法和觀點。張衛華（2008）撰文指出，目前被銀行等機構所廣泛采用的依然是回購利率，尤其是7天回購加權利率，另外1年期央票利率的影響也較大，還看不出Shibor在國內貨幣市場的“基準利率相”。所以對基準利率需要進一步深入研究。

由于發達國家的利率市場化程度比較高，對基準利率的選擇和確定并無多大的爭議，如：Wooldridge（2001）指出，政府債券的獨特性決定了它常被作為金融市場的基準利率，但同時越來越多的市場參與者開始以抵押擔保債券的回購利率、利率互換作為基準利率。Dunne（2002）用泛歐基債務市場中德國、法國和意大利三國交易最為頻繁的債券數據進行研究，認為歐元區政府債券基準利率具有復雜形式。對于我國貨幣市場基準利率，國內的學者從不同的研究視角出發，根據不同時期的樣本得出了不同的結論。吳曙明（1997）較早地關注基準利率選擇問題，通過定性分析認為國債利率可以取代銀行存貸款利率，成為金融市場的基準利率。姚小義、王學坤（2003）從基準利率與利率市場化的內在聯系出發，指出以同業拆借利率作為利率市場化過渡時期的基準利率，從長遠角度以國債市場利率作為基準利率。溫彬（2004）將再貼現利率、債券市場現券交易利率、同業拆借市場利率、債券市場回購利率四種利率體系從交易量和交易主體、與國民經濟相關性、可測性、可控性、利率期限結構等方面做了比較，認為同業拆借市場利率和債券市場回購利率更適合做利率市場化后的基準利率。戴國強、梁福濤（2006）在總結金融市場基準利率基本屬性和評析國外基準利率選擇的基礎上，圍繞基準利率的四個屬性，認為以銀行間債券回購市場利率作為當時中國金融市場短期基準利率優于其他利率。梁琪、張孝巖等（2010）對存貸款利率、央行票據利率、全國銀行間國債回購利率、全國銀行間同業拆借利率和Shibor等現有各種利率進行分析，得出Shibor在收益率曲線的短端具備一定的基準低位，但仍需要加強；交易所國債回購利率在收益率曲線的長端的基準低位需加強；央行票據具有連接短期和長期收益率曲線的優勢。這些爭論表明，我國基準利率的選擇和確定是一個比較有實際意義的研究內容。

一、基準利率的評價指標

基準利率是在整個金融市場上和利率體系中處于關鍵地位、起主導作用的基礎利率，其的水平和變化決定金融市場其他各種利率水平和變化。同時它也應是整個利率體系中的一種典型而具體的利率，其能夠作為金融市場上具有普遍參照作用的利率，其他相關利率水平或金融資產價格均可根據這一基準利率水平來確定。在利率市場化條件下，融資者衡量融資成本，投資者計算投資收益，以及央行管理層對宏觀經濟的調控，客觀上都要求有一個普遍公認的基準利率水平作為其參考。所以，基準利率在一定程度上是利率市場化機制形成的核心，基準利率能否確立并發揮應有的對相關金融市場利率及經濟變量的決定性作用對一國能否實現利率市場化有著至關重要的作用。

與歐美發達國家不同，我國市場的基準利率一直難以確定，盡管當前官方一直將Shibor確定為我國貨幣市場的基準利率，但實務界對此一直不認可這種方法，選取其他貨幣市場的利率作為基準利率。國內學者對基準利率選取的標準也個有不同，黃晨等人(2002)提出了“無風險”、“市場化”和“反映社會資金供求”三個標準。李社環(2001)基準利率的選擇應掌握下面的原則：基準利率能比較準確地反映資金市場供求狀況，并且與貨幣供給量息息相關；與其他利率關系密切；能由貨幣當局比較直接地操作或影響；比較穩定，易于控制。劉軼(2003)認為基準利率的選擇原則為“市場參與程度高，影響力大”，“可控性好、與其他利率關聯性強”和“穩定性好，風險較小”。溫彬(2004)指出作為一個性能良好的基準利率，必須符合以下標準：相關性，能夠影響金融資產價格的變動以及實際的投資與消費行為的變化；可測性，一方面中央銀行能夠迅速獲取這些指標的準確數據，另一方面這些指標必須有較明確的定義并便于觀察、分析和監測；可控性，中央銀行可以通過各種間接調控手段如三大貨幣政策工具去控制或影響基準利率；靈敏性，基準利率應對貨幣資金市場的供求狀況保持相當的靈敏度。戴國強和梁福濤(2006)認為基準利率應具備“市場性”、“基礎性”、“相關性”和“系統穩定性”。

根據上述已有的研究結果，本文選取我國金融市場的基準利率所采用的標準如下：

1．市場性。基準利率自身必須是以金融市場資金供需關系為基礎而形成的高度市場化利率，能夠快速有效地反應某一時間段不斷變化的各種市場信息和經濟主體對未來市場的預期。因此，市場形成作為基準利率的核心屬性，是確保基準利率發揮價格發現作用的重要前提條件。2．可控性。央行通過運用貨幣政策工具能夠以較低的政策成本來直接或間接調控基準利率的變動，為實現基準利率作為貨幣政策體系的中介目標，一方面基準利率與貨幣市場其他利率和中長期資本市場利率應密切相關，這樣其他相關市場上的流動性情況和市場信息能夠高效地傳導和反應在基準利率中。另一方面，央行通過貨幣政策工具來實現對基準利率的調控，也只有依靠基準利率與其他貨幣市場利率和長期利率之間的密切關聯性反向地傳導出去，才能較好的充當央行宏觀調控的橋梁和紐帶。3．基礎性。基準利率應是一定期限內的無風險利率或低風險利率，是金融基礎產品和衍生品據以定價的基本參考要素。因此，基準利率必須由權威機構根據嚴格規范的程序確定和公布，在其確定過程中需對市場保持透明度，投資者能夠便捷地獲取各類相關信息。4．穩定性。在貨幣市場供求變化影響下相對波動幅度較少，既吸引了市場參與者的注意，也為央行實施市場監控、調節市場預期提供了良好的指標。

二、我國基準利率選取的理論分析

（一）利率的市場性分析

基準利率的市場性，是指基準利率的形成很大程度是由金融市場上的資金供需決定的，能較為真實有效地反應某一時點金融市場主體間的資金供需關系，即該利率的市場化程度高，非官方管制利率。可以相應市場的非利率管制、進入壁壘、成交量，換手率、市場參與主體多樣化及市場參與主體（交易行為）同質程度等指標來反映其市場性：1．非利率管制。從1996年6月1日，央行取消按同檔次再貸款利率加成的利率確定方法，放開銀行間同業拆借市場起，經過15年的市場運行，已成我國目前貨幣市場上市場化程度最高，最能反映商業銀行流動資金的價格的利率。同樣最為依靠于全國銀行間同業拆借市場的Shibor從投入使用之日起，其走勢完全反映我國最具代表性的商業銀行真實資金流動性需求，非管制利率。目前同銀行間同業拆借利率及Shibor一樣成為貨幣市場上市場化程度最高的非官方管制利率。2．市場進入壁壘。銀行間債券回購和銀行間同業拆借同屬于銀行間貨幣市場，2002年之前銀行間市場的準入制為審批制。2002年4月央行對金融機構進入銀行間債市場實行準入備案制，2002 年 10 月份人民銀行又公布了 39 家開辦債券結算代理業務的商業銀行，允許其與非金融機構委托人開展現券買賣和逆回購業務。可見銀行間債券回購和同業拆借市場的進入難度要小于央行票據發行市場。3．成交量。從圖1看出銀行間債券回購交易2007年-2010年在各市場的年交易量居首位，占據這四個市場年交易量的接近一半；其次為銀行間現券市場；再其次其次為銀行間同業拆借交易和央票的發行和正回購交易。所以，從相對的市場交易量情況可以部分得出各市場利率的市場性優劣由高到低依次為銀行間債券回購利率、銀行間現券利率、銀行間同業拆借利率（及Shibor）、央行票據利率和交易所債券利率。4．交易主體多樣化。市場參與主體同質程度越高，其行為傾向于選擇相同的交易方向，不可避免的發生同一時間段同時賣出或同時買入，勢必導致該市場流動性不足，交易頻率極為低下。上海銀行間同業拆借利率所盡管依托于全國銀行間債券市場，但參與報價的只有國有大型商業銀行、股份制商業、城市商業銀行和外資銀行四種商業銀行，組成成分極為單一。債券回購市場的參與者包括非銀行金融機構、證券公司、基金公司和個人投資者等，幾乎包涵我國所有的各類金融機構，也我國目前參與主體最為齊全的金融市場。所以，從交易主體多樣性角度看，銀行間同業拆借市場和銀行間債券回購市場參與主體類型最為齊全，較上海銀行間同業拆借利率更符合基準利率標準。

（二）利率穩定性分析

基準利率的穩定性是指作為金融市場的舉足輕重的主導利率應有相對的平穩性，避免經常出現瀕繁和大幅波動，經常處于波動之中或易受經濟臨時性強擾動影響而造成短時間內大幅波動的利率將很難作為金融資產定價的基礎。本文選擇統計學中的標準差和方差作為對交易所現券收益率和國債質押式回購利率、銀行間同業拆借利率和債券質押式回購利率、Shibor和銀行存款利率的穩定性統計指標。所選取的數據起止日期分別為2007年1月4日和2011年12月31日。

從圖2可以獲知方差最小值出現在銀行間存款利率（OR）處，標準差最大出現在新國債質押式回購利率（GC）處。從各種利率各期限的整體波動程度看：標準差最小的是銀行存款利率體系，其次是央行票據發行利率（YP），再次為Shibor利率體系；銀行間同業拆借利率（IBOR）和銀行間債券質押式回購利率（RE）兩種利率不同期限品種標準差相近，無法定性的判斷兩只的標準差大小；交易所國債質押式回購利率的方差最大。

從中可以得出：在期限最短的1日和期限在1年以上的期限長端中穩定性最優的利率分別為銀行間同業拆借利率（IBOR）和央票發行利率；在這兩類期限之間的長短不等期限品種，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）的穩定性要好于其他利率；銀行間債券質押式回購利率（RE）的穩定性要劣于同期限的銀行間同業拆借利率（IBOR）；交易所新國債質押式回購利率（GC）在這些貨幣市場利率不符合基準利率的穩定要求；再者交易所現券收益率的穩定性最差。

（三）利率的基礎性分析

基準利率的基礎性是指基準利率能夠對其他利率和有風險資產利率變動具有基礎性和成因性的影響。金融市場上的其他利率都在很大程度上受基準利率變化的影響，在利率體系中基準利率處于主導地位。本文將主要利用變量之間的VAR方法來分析我國目前利率體系中的各種類型利率之間的聯系。為準確地研究分析銀行間同業拆借利率（IBOR）、銀行間債券質押式回購利率（RE）、Shibor、在新國債質押式回購利率（GC）和央票利率（OR）之間的因果關系或者引起和被引起關系，以從中找出目前我國金融市場上的基準利率，將各種利率按不同的期限進行分組研究。以下以7日期限的利率組為例進行分析：首先，通過利用ADF來對以利率數據進行時間序列的平穩性檢驗，絕大利率時間序列本身并不符合平穩性，經過一階差分后，這些數據的t 統計量值均小于其各自在99%的顯著性臨界值，故可以認為它們的一階差分為平穩時間序列。其次對以上各變量進行格蘭杰檢驗。在由交易所國債質押式回購利率、銀行間債券質押式回購利率、銀行間同業拆借利率、Shibor和銀行存款利率組成的7日期限的利率組中：在99%的顯著性條件下，OR對IBOR、RE和SHIBOR都存在Granger因果關系，反過來，只有IBOR對OR存在Granger因果關系，銀行間債券質押式回購利率和Shibor都不是銀行活期存款利率的Granger原因；IBOR為GC的Granger的原因；在95%的顯著性條件下，OR為GC的Granger的原因，而IBOR、RE和SHIBOR這些期限為7日的銀行間貨幣市場利率之間的Granger因果關系無法判斷。通過以上Granger因果分析，在7日期限，對其他利率起引導作用較好的利率為銀行活期存款利率和銀行同業拆借利率。另一方面，Shibor每日報價正是依托于全國銀行間同業拆借市場和其清算支付體系，Shibor的報價和走勢能夠充分反應相同期限的銀行間同業拆借利率的相關信息，所以，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）在我國金融市場利率實現完全市場后能有效地發揮基準利率在利率體系中所起的基礎性決定作用。

（四）利率的可控性分析

我國的經濟發展目標是在充分就業和穩定物價的基礎上保持經濟快速增長，所以在經濟過冷或過熱時，都將會利用宏觀經濟調控手段調節經濟發展節奏，通常經濟調控對象有：存款準備金比率（DRR），一年期存款利率（OR），各層次的貨幣供應量（M0、M1、M2）等。基準利率應該較好地受這些調控措施影響，隨這些政策措施的改變而發生變化，能及時反映政府宏觀經濟調控后的狀態。基準利率作為貨幣體系的一個顯性指標，既為后續的政策選擇提供參考，又為投資等經濟活動提供依據，充當央行宏觀調控的橋梁和紐帶。所以，基準利率應該較好能及時受這些調控政策發生變化。

對DRR，OR和M1以及各種市場利率數據本身不平穩，但經過一階差分后都是穩定性，所以為一階單整序列。利用DRR，OR和M1對各種市場利率的Granger因果檢驗，我們可以發現那些市場容易受調整政策改變。

從以上表格看出，在SHIBOR，RE，IBOR，GC和BIBOR市場利率中，SHIBOR最受各種貨幣政策DRR，OR和M1影響，SHIBOR在從目前央行貨幣政策可控性方面可適合作為基準利率。

結論

綜合上述各個方面的分析，目前央行存款利率仍然包含大量的金融市場信息，其作用依據不可忽視。盡管其無法較好地滿足基準利率的市場性和穩定性要求，但在金融市場基準利率地位尚未確定、利率市場化發揮的機制還不明確的當前，傳統的銀行存貸基準利率仍不失為央行貨幣政策的一劑良藥，過早的退出可能帶來金融改革中金融市場動蕩的不良影響。銀行間同業拆借利率、銀行間債券回購利率和Shibor在市場性、穩定性和可控性有較好的表現，但由于報價機制和歷史問題等原因，所能發揮的金融市場影響和基準作用有限，需要對存在的不足進行一定的改進，才能促進金融市場資金流通并成為具有基礎作用的基準利率。同時再結合3種利率在利率體系變動過程中所能發揮到的基礎性作用，有理由認為Shibor更適合作為我國金融市場利率市場后的未來的基準利率。

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基金項目：

國家教育部人文社科項目“基于生態演化原理的企業行為分析”，批準號：09YJA790182