定向增發與公司盈利能力研究綜述

張博 鄒承睿

摘要：定向增發作為一種成熟的融資方式，在國際資本市場較為流行，國外學者對定向增發進行了大量的研究。而國內學者對于定向增發的研究并不多。且主要集中于定向增發公告效應、定向增發與大股東利益侵占、定向增發與股東身份類型等方面，關于定向增發與公司盈利能力方面的研究并不多。因此研究定向增發及參與定向增發投資者的類型對上市公司盈利能力的影響具有一定的理論及現實意義。

關鍵詞：定向增發；投資者類型；公司盈利能力

一、引言

定向增發是指上市公司面向少數特定投資對象(一般不超過十名)非公開發行股票來滿足資金需求的一種非公開的再融資行為。特定投資對象以貨幣或經過監管部門及股東大會認可的實物資產認購股票。定向增發是一種成熟的融資方式，在國際資本市場較為流行。從1996年至2006年，美國每年定向增發的次數從127次增長到2719次，交易金額從18.7億美金增長到880億美金，12年間增長了47倍。

與國外相比，我國A股上市公司2006年以前較少通過定向增發的形式進行股權融資，股權分置改革之前只有5家公司進行了真正意義上的定向增發，且國內沒有關于定向增發的統一的規則。但是在股權分置改革之后，特別是2006年5月中國證監會頒布第30號令《上市公司證券發行管理辦法》以后，定向增發在中國得到了迅猛的發展。從2006年至2010年，中國共有640家上市公司通過公開增發新股和定向增發股票的形式進行了股權再融資，再融資額達10824.03億元。其中，成功進行定向增發的公司509家（占股權再融資公司總數的86.25%），定向增發融資金額為8917.59億元（占再融資總額的82.38%）。可見定向增發不論是在公司數量上還是融資金額上都已超過公開增發新股成為我國上市公司股權再融資的主要手段。

那么，定向增發是否會對上市公司的盈利能力造成影響。國內外學者對這個問題進行了大量的研究。

二、國外相關研究綜述

20世紀80年代以來，西方發達國家上市公司再融資主要采取增發新股和定向增發再融資的形式，國外對定向增發的相關研究開始出現并日益成熟。歸納國外學者定向增發領域的研究，我們發現國外理論界主要是關注定向增發與公司治理問題、定向增發的信號效應、定向增發與管理者防御及定向增發對公司盈利能力影響等問題。

1.定向增發與公司治理

Wruck（1989）通過對比上市公司定向增發和公開增發股票的宣告效應，發現上市公司定向增發的公告效應的平均超額回報率為+4.5%，而公開增發的超額收益率為負數。作者認為這主要是由于定向增發導致股權集中度的改變，從而向市場傳遞了新的企業價值信息。Wruck通過建立回歸模型檢驗股東控股意愿、管理層控股動力、股權集中度對公司價值的影響，發現股東控股意愿對公司價值的影響顯著為負，股權集中度對公司價值正相關，管理層控股意愿對公司價值負相關但不顯著。文章認為定向增發改變了增發公司的股權結構，提高大股東的股權集中度，大股東更有意愿監督公司管理層，從而提升公司治理水平，增加公司價值。

Wruck，Wu（2007）將定向增發對象與定向增發公司間的“關系”引入研究，從利益關系角度對定向增發進行了進一步的分析研究。他們認為定向增發對象與定向增發公司間是否存在業務“關系”將對定向增發公司股價產生影響，引入“關系”投資者能夠提高定向增發公司的價值。作者將增發對象分為外部投資者（個人投資者、法人投資者和機構投資者）和關系投資人（包括業務合作伙伴、主要商業伙伴和公司管理層），研究發現引進新關系人（無論關系投資人或外部投資人）的定向增發公司將會獲得更好的市場表現。這是Wruck在堅持監管假說的基礎上，對監管假說的進一步發展。定向增發引入新的“關系”投資人，新的“關系”投資人將提高公司治理水平，從而提升公司盈利能力，為股東創造新的價值。大量的研究都支持監管假說，如Gompers et.al（2003），Jeremy and Gombola（1999），Hertzel（1993），Kasim and Donald（1993）等。

但也有學者認為定向增發引進的投資者在公司的監管活動當中采取了消極的態度，是消極投資者，因此定向增發并沒有提高公司的治理水平。如Wu（2004）從定向增發的投資者類型以及完成定向增發后股權集中度的變化出發，發現定向增發的公司存在更為嚴重的信息不對稱程度；與其它公司相比，定向增發的對象并沒有積極參與公司的監管。

2.定向增發的信號效應

Hertzel，Richard（2003）認為定向增發解決了Myers，Maj luf（1984）提出的上市公司的投資不足問題。定向增發公司有意愿向定向增發的投資者透露融資項目的計劃及公司的相關信息，這比公開發行付出的信息成本要低。同時增發投資者可以通過其專業分析技能和對上市公司信息了解的，對上市公司再融資項目未來的收益做出正確合理的評估，但上市公司必須以股票的折價發行來彌補專業機構相關的評估成本和風險。機構投資者及關聯投資者參與定向增發，表明公司價值被低估，定向增發投資者起到了信息確認的作用，稱為“確認效應”。

3.管理防御假說

Dann，De Angelo（1998）指出實行定向增發公司管理者更愿意向消極投資者定向增發。由此提出了管理防御假說，但沒有就上市公司為何選擇定向增發股權再融資進行解釋。

Barclay，Holderness，Sheehan（2007）在總結監督假說、信息不對稱假說和管理防御假說的基礎上，研究了美國1979年到1997年之間進行定向增發和大宗交易的公司，發現定向增發則存在18.7%的折價，而大宗交易存在11%的溢價；并對定向增發的三種假設-監督假說、信息不對稱假說和管理防御假說進行了檢驗。作者發現股票大宗買賣的投資者會參與公司管理，而公告期后11%溢價轉讓股份是因為購買方將可以從所控制公司獲得相關利益而得到補償；而定向增發的投資者是消極投資者，折價19%發行是對定向增發投資者的一種補償。因而定向增發既滿足了上市公司的融資需求，同時也進一步鞏固了管理的對公司的控制。

4.定向增發與公司盈利能力

Hertzel，Lemmon，Linck，Rees（2003）認為，定向增發后公司盈利能力并沒有得到提高，樣本公司總體上沒有改變增發前糟糕的盈利表現，增發三年后超常ROA為-11.06%，-10.48%和-9.06%。因此他們認為在定向增發公告期內市場對增發公司的超額收益是由于投資者對增發公司當前的盈利能力估計不足，對于定向增發改變公司盈利能力的作用過于樂觀。

Hertzel，Linckb，Wintokib（2006）同樣檢驗樣本公司盈利情況，他們發現，在定向增發中經歷機構投資者減持的公司，在增發兩年后ROA下降7.16%。然而，在定向增發后機構投資者股權比例上升的公司盈利能力沒有下降。通過進一步檢驗，作者沒有發現機構投資者對他們增持的公司進行了積極的監督。因而，他們認為定向增發中的機構投資者并沒有帶來公司治理的改善，這從側面證明了定向增發的信息假說。

Wruck，Wu（2008）對1,976個樣本進行實證研究表明，定向增發后從樣本整體來看，增發公司盈利能力確實出現了下降。但是增發對象主要是內部投資者的公司盈利能力比主要增發給外部投資者的公司表現更為良好。同時，如果通過定向增發引入新的投資者或者戰略投資者，則這些公司盈利能力更強。

三、國內相關研究綜述

2006年《上市公司證券發行管理辦法》頒布以后，定向增發逐漸成為我國上市公司主要的再融資方式，定向增發的相關問題引起了理論界的關注。國內學者對定向增發的研究主要關注于定向增發公告效應、定向增發與大股東利益侵占、定向增發與股東身份類型、定向增發對公司盈利能力的影響等方面。

1.定向增發公告效應

陳陽（2007）通過對2006年實施定向增發的上市公司進行研究，發現董事會預案公告日作為定價基準日，發現定向增發公司在事件窗口期內存在平均高達16%的超額收益率，并且可能存在信息提前泄露的現象，但沒有就定向增發公告效應的影響因素做出實證分析。

王家新、劉曦（2008）通過研究發現，市場對定向增發的反應要好于公開增發，定向增發存在顯著的股價正效應。作者還對不同類型定向增發的各種股價效應進行了比較研究，作者認為在定向增發中,資產收購型定向增發的市場反應優于項目融資定向增發。無論是公開增發還是定向增發，都存在比較嚴重的消息泄露現象，上市公司的股價在窗口期前4日開始就出現了明顯的異動；并且越臨近消息公布日，市場反應愈加強烈。

劉仁和、鄭愛明、劉援朝（2008）研究了影響上市公司定向增發公告效應的因素。通過回歸分析，發現定向增發公司在窗口期股票收益率主要受到市場的系統性因素影響，受到增發公司業績，定向增發股價折扣率影響。增發公司業績越好，收益率越高；折扣率越高，收益率越低。而定向增發公司的公告效應與增發公司的資本結構無關。

2.定向增發與投資者類型

黃建中（2006）認為上市公司通過定向增發收購控股股東資產，實質上是定向增發股票和收購資產兩項關聯交易，可能對中小股東造成雙重侵害，也可能成為大股東侵占中小股東利益的新方式。

陳信元，朱紅軍，何賢杰（2007）研究中國上市公司在定向增發的高折價及其形成原因，文章認為大股東的利己主義行為及信息不對稱是定向增發高折價的重要原因，并指出在中國定向增發的折價率高達36.9%。作者認為大股東購買增發股票的比例、增發前后大股東股權比例是影響定向增發股票折價的主要因素。大股東購買比例越高，前后股權比例差距越大，則增發的折價也越高，大股東在一定程度上通過定向增發侵害了中小股東的利益。

章衛東，李德忠（2008）選取了2005年5月1日到2007年12月31日實施定向增發的200個上市公司作為樣本，分析了定向增發折扣率與公司短期股價的關系，及影響定向增發折扣率的因素。結果支持鄭琦（2008）的結論，定向增發投資者的身份影響定向增發的折扣率，只面向控股股東及關聯投資者的折扣率低于向非關聯投資者定向增發新股的折扣率。

3.定向增發與公司盈利能力

趙根（2006）對上市公司定向增發前后三年間的經營績效進行比較，發現三年間定向增發公司整體經營績效呈不斷上升的趨勢。并對定向增發與公司整體經營績效的關系進行實證分析，實證結果表明公司經營績效與公司定向增發投資者類型、定向增發前第一大股東持股比例、定向增發前資產負債率、募資用途、注入資產類型、定向增發前公司的成長性顯著正相關。

姜志剛（2007）以2006年至2007年8月實施定向增發112家上市公司為樣本，運用季度數據選擇(T-3, T+4)作為研究區間，其中T為定向增發實施季度；研究發現定向增發后上市公司季度每股收益呈上漲趨勢，公司績效得到了改善。同時，發現定向增發公司的經營績效得到了改善，每股收益上升，定向增發后經營績效得到了提高。

李菊（2009）以2006年實施定向增發47家公司為研究樣本，就定向增發中不同類型的投資者對公司業績的影響進行了實證研究。研究結果表明: 只對控股股東及關聯投資者定向增發的公司業績提升給為顯著，整體來看定向增發對公司業績起到了促進作用。

吳德滿（2009）以2007年成功實施定向增發的105家上市公司為樣本，通過主成分分析法和因子分析法計算出樣本公司的績效得分。實證結果表明，定向增發并沒有對定向增發公司經營績效起明顯改善作用，實施定向增發對公司業績的影響并不樂觀。

四、小結

雖然定向增發在證券市場上獲得廣大投資者及上市公司的追捧，但由于定向增發在中國發展的時間較短，所以國內學者界和證券實務業界人士對定向增發的研究不多。早期關于定向增發的研究大多是從融資政策或法律框架上進行分析，進行實證研究的不多。2006年后關于定向增發的實證研究文獻逐漸增多，但主要關注于定向增發的公告效應、大股東通過定向增發折價侵占中小股東利益以及定向增發對原有股東利益再分配的影響等分析上。研究定向增發對公司盈利能力影響方面的文獻不多。因此，這個方向的研究就具有一定的理論和現實意義：在更好地理解定向增發與公司盈利能力的關系的基礎上，了解如何通過定向增發來提高上市公司盈利能力，為進一步完善我國定向增發制度提供理論依據。

注：河南省教育廳人文社會科學研究項目（項目編號：2011-GH- 012）的階段性成果。

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