外匯儲備理論的演進與我國巨額外匯儲備成因分析

李佳花

摘要：目前中國高達3萬多億的巨額外匯儲備引起了國內(nèi)外的高度關注，很多學者對其持續(xù)快速增長的成因提出了各種看法。本文主要評述了外匯儲備理論的演進，著重探討最優(yōu)儲備理論中的重商主義和預防審慎動機理論，從而分析我國巨額外匯儲備持續(xù)快速增長的內(nèi)外成因，為貨幣當局相關政策制定提供理論支持。

關鍵詞：外匯儲備；重商主義；預防審慎

一、外匯儲備理論的演進

外匯儲備是貨幣行政當局以銀行存款、財政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的，在國際收支逆差時可以使用的債權。包括：外國貨幣、外幣存款、外幣有價證券、外幣支付憑證等。外匯儲備是國際儲備中規(guī)模最大、使用頻率最高、增長速度最快、地位最重要的資產(chǎn)，占國際儲備資產(chǎn)總額的絕大比重(IMF，2001年)。

1、外匯儲備理論的發(fā)展

1802年由“中央銀行之父”亨利·桑頓（Henry Thornton）在其著作《關于大不列顛紙幣信用的性質(zhì)和效應的探究》中指出，一國的黃金儲存量應等于其能彌補的對外貿(mào)易差額，而又不至于引起國內(nèi)經(jīng)濟的過分波動相聯(lián)系，由此黃金儲備理論逐步建立。

其后，羅伊·福布斯·哈羅德（Roy Forbes Harrod）在1933年出版的《國際經(jīng)濟學》中指出可以通過動用國際儲備來使國際收支恢復平衡。查爾斯·金德爾伯格（Charles P．Kindleberger）在1937年出版的《國際短期資本流動》中指出，僅僅用黃金儲備來解釋國際收支調(diào)節(jié)問題是不夠的，還應該考慮國際短期資本流動的作用，國際儲備理論在研究對象上發(fā)生了改變。

20世紀60年代以后，根據(jù)理論演進的歷史邏輯，有關外匯儲備適度規(guī)模的研究經(jīng)歷了五個主要的理論模型：比率分析法模型、成本-收益模型、緩沖存貨模型、Ben-Bassat and Gottlieb最優(yōu)化模型，以及其最新理論進展基于效用最大化的最優(yōu)國際儲備分析法。

2、發(fā)展中國家外匯儲備持有動機理論分析

很多學者對發(fā)展中國家持有大量外匯儲備的動機進行了理論探討與實證研究。Flood and Marion(2001)堅持傳統(tǒng)外匯儲備功能的觀點，認為發(fā)展中國家持有外匯儲備是為了維持有管理的浮動匯率制度。Carcia and Soto(2004)認為外匯儲備有穩(wěn)定本國產(chǎn)出的作用。Li and Rajan(2005)認為是為了利用高額儲備來彌補這些國家基本面溫和程度的薄弱，也可能是為了利用外匯儲備的信號作用，讓國際金融市場在為其評級時，不至于因儲備少于他國而使其處于不利地位。Dooley, Folkerts and Garber（2005）認為外匯儲備的急劇增長是發(fā)展中國家促進出口政策的“副產(chǎn)品”。Heller（1966）運用成本——收益分析法認為，一國政府持有外匯儲備主要是出于審慎性目的，而不是用于國際貿(mào)易的直接支付。Ben-Bassat and Gottlieb (1992)模型將持有外匯儲備的動機由“國際交易目的”轉變?yōu)椤邦A防對外支付違約引起的對國內(nèi)經(jīng)濟的危害”。Aizenman and Marion(2004)認為一些國家出于預防性的審慎動機而刻意積累儲備，以便為資本流入的突然停頓或資本流動的逆轉購買保險，發(fā)展中國家持有外匯儲備是為了穩(wěn)定財政支出減少執(zhí)政風險。Lee(2004)認為外匯儲備有保險的性質(zhì)并根據(jù)實物期權理論對外匯儲備最優(yōu)規(guī)模進行了分析。Aizeman and Lee（2007）對新興發(fā)展中國家持有外匯儲備的動機做了實證分析，認為代表新重商主義的變量對中國外匯儲備的影響極為有限，對中國持有外匯儲備的解釋力近乎為零；相對而言代表謹慎動機的變量對中國持有外匯儲備的增長更具解釋力。

外匯儲備的用途可歸結為兩大類。第一類是用于“國際交易目的”，即一國政府直接動用外匯儲備以支付國際買賣交易活動。第二類則是用于“預防性的審慎目的”，即政府出于一定的政策需要而動用外匯儲備，以應對或防備經(jīng)濟不利事件的發(fā)生。總的來說，對發(fā)展中國家持有巨額外匯儲備動機的解釋基本上源于以下兩種理論：

（1）新重商主義

重商主義學派認為國際貿(mào)易是國家財富的最重要的形成來源；要在國際貿(mào)易中獲利，必須以本國制造品出口到外國以換取黃金、白銀（貴金屬）；國際貿(mào)易的原則是多賣，少買，從而使貴金屬（外匯）多在國內(nèi)積累，謀取貿(mào)易順差；為了要取得國際貿(mào)易的順差，必須出口本國出產(chǎn)的制造品，進口外國的原料，利用制造品與原料的價格剪刀差獲利；必須將本國國內(nèi)市場的主要份額保留給本國產(chǎn)業(yè)，從而保護自身的工業(yè)生產(chǎn)能力，培植新興產(chǎn)業(yè)，給本國人民提供充足的就業(yè)機會。

新重商主義是麥金農(nóng)、克魯格曼等人總結美國70年代對外經(jīng)濟中的貿(mào)易保護主義政策和經(jīng)濟民族主義發(fā)展起來的。首先，新重商主義沿襲了凱恩斯通論中的分析方法，認為貿(mào)易順差和投資、消費等一樣也會產(chǎn)生乘數(shù)效應，因此，政府為了實現(xiàn)內(nèi)部利益極大，刻意制造順差，這和重商主義單純的積累黃金的目的是不同的。其次，新重商主義的保護措施繁多且具有攻擊性，甚至發(fā)展成一系列排他性的貿(mào)易保護集團。

新重商主義認為發(fā)展中國家積累外匯儲備是出于提高本國出口競爭力的目的。隨著技術的進步，發(fā)展中國家往往在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)積壓了大量剩余勞動力，提高本國出口可以創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，吸收這些剩余勞動力，但這種重商主義政策對其他貿(mào)易伙伴國造成外部不經(jīng)濟。

（2）預防性審慎動機

進入20世紀90年代，金融危機、債務危機及貨幣危機的頻發(fā)引起了世界各國的廣泛重視，對外匯儲備防范和化解金融風險的特殊作用也有了進一步的認識。在此Ben-Bassat and Gottlieb (1992)提出了一個基于預防性審慎動機的度量適度外匯儲備規(guī)模的最優(yōu)化模型。他們認為，隨著外匯儲備功能的不斷演變，一國持有外匯儲備的動機正從原來的主要出于對外貿(mào)易的動機轉變?yōu)轭A防性審慎動機。

預防性審慎動機主要反映了一國為應對未來可能出現(xiàn)的突發(fā)事件沖擊的風險而進行自我保險需求，認為外匯儲備積累與預防突發(fā)事件、資本外逃、經(jīng)濟不穩(wěn)定相關。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機中，危機發(fā)生國的生產(chǎn)、投資都急劇萎縮，危機后，對外匯儲備功能的理解已從保證對外支付轉向應對貨幣和金融危機。2008年美國金融危機爆發(fā)后，外匯儲備在維護一國金融安全中的特殊作用得到了進一步認識。

為了避免貨幣危機的發(fā)生，很多發(fā)展中國家都選擇了持有巨額外匯儲備作為一種保護措施。出于這種預防性審慎動機的考慮，當一個發(fā)展中國家發(fā)生貨幣危機后，其他與這個國家經(jīng)濟相似的非危機發(fā)生國為了避免本國發(fā)生同樣危機，也會相應增加外匯儲備的數(shù)量。

二、我國巨額外匯儲備現(xiàn)狀及成因分析

（一）我國巨額外匯儲備現(xiàn)狀

自1994年外匯體制改革以來，我國的外匯儲備規(guī)模一直保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。1996年外匯儲備為1050.29億美元，突破千億美元大關，同比增長42.7%。2002年我國開始實行意愿結匯制后，外匯儲備規(guī)模進入快速增長時期。2006年2月，我國外匯儲備超過日本成為全球第一大外匯儲備國。同年10月，我國外匯儲備為10096.26億美元，首次突破萬億美元。2008年由于美國次貸危機的影響，儲備規(guī)模增速有所下降，同比增長27.3%。2009年4月，我國外匯儲備為20088.80億美元，首次突破2萬億美元。2011年3月末，在不到一年的時間里我國外匯儲備余額一舉突破3萬億美元，達到30446.74億美元，同比增長24.4%，穩(wěn)居全球第一。截止2011年12月，我國外匯儲備已經(jīng)超過3.18萬億美元。

圖1顯示了我國從1994年至2011年的外匯儲備規(guī)模，圖2顯示了1994年至2011年的外匯儲備的年增長率。從總量來看，我國外匯儲備已經(jīng)達到一定規(guī)模，尤其自2002年以后呈現(xiàn)超速增長的趨勢。

巨額且持續(xù)快速增長的外匯儲備是一把“雙刃劍”，儲備的迅速增長增強了我國國際清償力和抵御國際金融風險的能力，有利于減緩國內(nèi)金融沖擊，增強宏觀調(diào)控能力，提高人民幣的國際地位。但是，這種不斷積累的儲備存量會增大國內(nèi)通貨膨脹壓力，弱化貨幣政策的獨立性和有效性，并面臨著高昂的機會成本及價值縮水風險等居多問題，成為實現(xiàn)內(nèi)外均衡的重要問題。因此，深入分析我國外匯儲備持續(xù)快速增長的原因，對于控制外匯儲備規(guī)模、加強外匯儲備管理具有重要意義。

（二）我國巨額外匯儲備成因分析

預防性審慎動機較有針對性的分析了金融危機后發(fā)展中國家普遍持有外匯儲備的原因，目前來說，我國持有儲備用于直接商務交易已趨于減少，而更重要的是政府為應付不測事件而持有外匯儲備。

1、內(nèi)部原因分析

從圖2可以看出，1994年匯改后外匯儲備年增長率高達143.5%，總共18年數(shù)據(jù)中有6年增幅超過40%，7年增長率均高于20%，4年增幅低于20%。從1994年到2011年外匯儲備增長存在四個明顯階段：第一階段從1994年到1996年，這個階段外匯儲備的增加基本上處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)；第二階段從 1997年至2000年，這個階段外匯儲備的增長率出現(xiàn)大幅度的下滑；第三階段從2001年至2007年，外匯儲備呈現(xiàn)快速增長的趨勢；第四階段從2008年至今，外匯儲備增長率出現(xiàn)大幅下滑。

第一階段外匯儲備增長主要是基于外匯體制改革和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改善。從1994年1月1日開始，我國實現(xiàn)匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制；實行銀行結匯、售匯制，取消外匯留成和上繳。這次匯率改革實行1美元兌換8.70人民幣為起點的浮動匯率，使人民幣貶值了50%，極大地調(diào)動了出口企業(yè)的積極性并抑制了進口的增長。得益于出口額的大幅提升，經(jīng)常項目持續(xù)保持順差。同時，1993年以來隨著我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不斷改善，我國逐漸成為新的國際資本主要流入國。1993年至1995年我國推行高利率的貨幣政策，存款年利率高達10.98%，吸引了國外大量資本的流入，導致我國外匯儲備的增加。

第二階段外匯儲備增長主要是由于海關打擊走私活動、人民幣匯率保持穩(wěn)定和新的結售匯制度。1997年和1998年中央出臺一系列法律法規(guī)來加大打擊走私行為，保證了國家稅源，提高了海關稅收。1999年后，我國逐漸加大了企業(yè)出口退稅的力度和金融支持，提高了出口企業(yè)的競爭力，使得經(jīng)常項目保持了順差。1997年東南亞金融危機爆發(fā)后，中國利用外匯憑借正確的宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控與公開市場操作，人民幣匯率還略有上升，于是出現(xiàn)了資金大量回流的現(xiàn)象。1997年10月起我國實行了新的結售匯制度，規(guī)定國內(nèi)重要外貿(mào)企業(yè)可以保留不超過出口額15%的現(xiàn)匯，這使得企業(yè)可留存一部分外匯，從而使得新增外匯儲備的增速下降。

第三階段外匯儲備增長是基于我國持續(xù)和快速的經(jīng)濟增長。2001年，在世界經(jīng)濟不景氣的大背景下，我國經(jīng)濟實現(xiàn)了年均8.5%的增長速度，為外匯儲備增長提供了前提條件。長期以來我國實行吸引外商投資的優(yōu)惠政策以及國內(nèi)廉價的勞動力成本和巨大的市場潛力，吸引了大量外資進入中國。同時，人民幣匯率對均衡匯率存在一定程度的偏離，扭曲了國內(nèi)外產(chǎn)品、人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)之間的價格，造成持續(xù)的貿(mào)易順差和資源錯配。

第四階段外匯儲備增長同樣是我國持續(xù)快速經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結構調(diào)整的結果。2007年美國金融危機引起的世界金融危機和歐洲國家主權債務危機對我國對外貿(mào)易產(chǎn)生了負面影響，外貿(mào)企業(yè)出口訂單減少，導致外匯儲備增長率下滑，甚至從2011年11月份起外匯儲備總額出現(xiàn)下降趨勢。

外匯儲備的高速增長還與我國經(jīng)濟運行中的一些深層次矛盾未得到妥善解決有關。主要包括：傳統(tǒng)觀念、制度缺陷、改革未到位等深層次原因導致國民儲蓄持續(xù)大于投資，國內(nèi)有效需求不足，對出口依賴性較強；國內(nèi)投融資體制不健全，金融市場不發(fā)達，融資渠道有限且成本較高，國內(nèi)儲蓄不能有效利用，使一些國內(nèi)企業(yè)赴境外融資，擴大了資本流入；涉外經(jīng)濟管理體制和政策調(diào)整滯后，對外貿(mào)易“獎出限入”、資本流動“寬進嚴出”，擴大了對外貿(mào)易和金融項目順差。

2、外部原因分析

（1）發(fā)達國家對中國的貿(mào)易政策

20世紀90年代在世界經(jīng)濟蕭條背景下，發(fā)達國家在全球范圍內(nèi)進行了新一輪的經(jīng)濟結構調(diào)整。發(fā)達國家被迫將其無比較優(yōu)勢的低端制造業(yè)、服務業(yè)向其他低成本國家轉移，將其國內(nèi)經(jīng)濟不景氣而閑置的資本投向發(fā)展中國家來尋找新的盈利機會。而且在對華貿(mào)易中，美國、歐盟、日本等發(fā)達國家對我國急需的高新技術設備、國家安全產(chǎn)品及重要戰(zhàn)略物資采取限制政策，對我國實行進口管制，這在客觀上加大了我國對外貿(mào)易順差。

（2）亞洲金融危機和美國金融危機的影響

1997年爆發(fā)的亞洲金融危機暴露了國際資本流動沖擊的風險和危害，使世界各國特別是發(fā)展中國家意識到外匯儲備的重要性。2008年美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機的慘痛教訓使人們意識到，在金融、經(jīng)濟全球化、資本自由流動的年代，一定規(guī)模的外匯儲備對于穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟、應對外部沖擊有著無可替代的重要性。危機后，世界各國包括中國在內(nèi)都加緊充實本國外匯儲備實力，以防不測。我國在1998年動用外匯儲備穩(wěn)定了香港金融市場后，多儲備些外匯成為近些年我國政府外匯儲備管理的指導思想。

（3）國際貨幣體系安排的影響

布雷頓森林體系之后，美元依然是世界最主要的儲備貨幣，大部分國際貿(mào)易中都是以美元計價。中國作為國際債權國，存在“高儲蓄兩難”問題，一方面美元資產(chǎn)的增加造成人民幣不斷升值壓力；另一方面美國等貿(mào)易逆差國、國際債務國認為中國巨額順差是由于貨幣低估和貨幣操縱所造成的。在人民幣升值預期作用下，資本大量流入使得儲備資產(chǎn)進一步增加，而人民幣升值使得巨額外匯儲備資產(chǎn)遭受匯兌損失。因此，在當前貨幣體系安排下，巨額的外匯儲備是維持人民幣幣值信心的保障，而代價就是承擔美元貶值風險。

三、總結

總體上來看，我國經(jīng)濟的快速增長、長期存在的國際收支順差、強制結售匯制和其他的經(jīng)濟政策等是我國超額外匯儲備存在的主要內(nèi)因，而國際貨幣體系的不合理、發(fā)達國家對我國的貿(mào)易政策和金融危機的影響等是我國超額外匯儲備產(chǎn)生的主要外因。我國主要是基于預防性審慎動機將外匯儲備作為一種自我保險基金，以應對我國宏觀經(jīng)濟所可能受到的異常沖擊。我國把外匯儲備看成是宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定器，通過持有足夠數(shù)量的外匯儲備，并在必要時動用它們，可以避免經(jīng)濟發(fā)生危機或減輕宏觀經(jīng)濟波動。為應對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟所可能受到的異常沖擊，我國不但應持有國際交易目的的正常外匯儲備，還應保有能應對超出這一正常需要即預防性審慎動機需要的額外儲備。

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