創業板退市:有破無立

岳彩周

只聞樓梯響的創業板退市制度終于正式出臺。4月下旬，深圳證券交易所發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（以下簡稱《規則》），將新退市方案落實到具體條款，并宣布5月1日起實施。而就在《規則》發布的前一天，創業板出現了自2009年以來的首家年報虧損公司。4月19日，當升科技發布公告，修正了原本盈利的2011年年報，公司從之前實現凈利潤244.88萬元“變臉”為虧損72.80萬元。

從最初的“三高”發行、上市遭爆炒，到募投項目被拖延、多家企業業績變臉，年幼的創業板已讓股民由追捧變為側目。

其實，不僅當升科技，到截稿時已經發布今年一季度業績預告的創業板上市公司中，預虧公司多達15家，虧損面超過5%，這樣的范圍明顯不小。而且，預虧超過200%的多達6家公司。某種意義上，創業板公司業績波動大的特點開始凸顯。

創業板退市制度的出臺，可謂是敲到了鼓點上，給那些已經“變臉”或將要“變臉”的公司敲響了警鐘。

《規則》直指造假

創業板，這個沒有歷史包袱的新板開板伊始，市場便對其退市制度寄予厚望，并希望借此倒逼主板退市方案進一步完善，從而化解殼資源炒作等歷史沉疴。如今終于出臺，可謂吹響了整個股市退市制度完善的號角。

新方案的出臺，確實引起了市場巨大反響，多位接受采訪的業內人士均表示，創業板退市條款體現了嚴格而務實的態度、高度的專業性及監管層嚴格退市的決心甚至超出了市場預期。隨后創業板一片墨綠，出現了整體恐慌性調整，僅兩個交易日跌幅就高達6.48%，約40只創業板股票跌停。

市場評論人士皮海洲表示，“追溯財務造假”是本次新規最大亮點，監管層不再回避造假，而是直面造假，因為財務造假問題在境內股市具有普遍性。對造假者追溯調整權，提高了造假者的成本。

他表示，包裝上市的實質就是造假、欺詐。這里不僅涉及資本市場最基本的誠信問題，而且涉及企業上市標準問題。如果上市都要造假，不僅企業沒有誠信可言，而且整個市場的誠信問題也面臨挑戰。在企業不符合上市條件的情況下，通過造假謀取上市，這本身就是對企業上市標準的踐踏。因此，創業板退市制度能正視財務造假問題是值得肯定的，這是對境內股市誠信體系的維護。

“此次創業板退市制度條款針針見血，不僅直指財務造假，而且基本關閉了創業板借殼的大門?！笔袌鲈u論員葉檀表示。

重組文化是境內股市的一大特征，但重組出來的財務指標往往是不連續的，具有很大的欺騙性和誤導性，這也是變相欺騙誤導投資者。

《規則》明確規定：“不支持創業板公司通過‘借殼恢復上市，對于申請恢復上市的公司必須滿足在暫停上市期間主營業務沒有發生重大變化，并具有可持續的盈利能力。”

對公司治理應更嚴格

對《規則》的一些不足，人大金融與證券研究所所長吳曉求表示，《規則》沒有明確創業板上市公司變更募資用途的處理方法，這是《規則》的一點不足。

筆者觀察到，在創業板上市公司“三高”發行、超募資金較多的情況下，很多公司正在浪費投資者的錢，有的變身為了投資公司，這是一種比短期虧損更可怕的現象。

皮海洲表示，創業板退市制度的最大亮點也存在重大不足，那就是對于上市公司的財務造假行為并沒有實行直接退市處理，而只是對以前年度財務會計報告進行追溯調整，如果是導致最近一年年末凈資產為負，才會被暫停上市；導致最近兩年年末凈資產為負，才會被終止上市。這種退市規定，在一定程度上是對企業財務造假行為的一種縱容。

而對于凈資產為負這一退市條款，皮海洲表示，由于新股高價發行，上市公司的凈資產通常都是很高的，在這種情況下，即便追溯調整，其凈資產也不可能為負數。如此一來，即便企業是造假上市，也會因其凈資產不是負數而逃避退市懲罰。

中國很多企業資產中的水分很大，對此，《規則》規定：“財務報告明顯違反會計準則的將被實施快速退市。”這就堵住了一些上市公司少提壞賬準備、存貨跌價準備、長期投資資產減值準備、無形資產減值準備、固定資產折舊等部分虛增資產和利潤的漏洞。

但現在的問題是，很多企業都通過虛假評估虛增資產，或通過關聯交易或設立神奇子公司的形式虛降負債，可以說防不勝防。

而對創業板公司來說，由于很多都是無形資產等輕資產，資產造假更容易一些，很多企業還會通過和關聯企業資產置換，以劣換優來規避退市。造假不僅是個會計問題，還有深刻的公司背景，所以完善公司治理，如讓具有良知、通曉會計學知識的獨立人士執掌審計委員會應該成為配套措施，這樣才能讓退市制度的執行落到實處。

或成為“形象工程”

證監會近期推行的一系列新政，主要是約束融資者的行為來保護投資者的利益，釋放制度紅利，提振場內股民信心，并吸引場外資金入場，從而擴大直接融資比重，打破目前經濟死氣沉沉的局面。

但問題是，看上去很完美的退市制度也許只是個“形象工程”，有破無立，對投資者的真正保護制度并沒有落實到位。最主要的是，正式出臺的創業板退市制度通篇沒有關于投資者賠償制度的安排。

筆者猜想，證監會的意思也許是通過市場化的制度安排，引導股民資金流入低估值的藍籌股，讓績差股或垃圾股斷水斷糧，兵不血刃地退市。如果是這樣，這是一招險棋，因為目前310多家創業板公司，大多是“三高”發行，股民割肉換股損失肯定不小，這對中小投資者是不公正的。

資本市場建立優勝劣汰的退市制度，是優化資源配置的一種必要制度安排。

業內人士表示，創業板公司不像主板那么積重難返，由于“三高”發行，現金比較充裕，甚至過剩。而且上市不久，公司的實際控制人和大股東還是原班人馬，可謂既有賠償能力，又是“冤有頭債有主”，如果通過造假上市，完全可以讓他們賠償。一方面，可以凍結募集資金退賠投資者；另一方面，可以勒令公司實際控制人和大股東將股票上市溢價部分退賠投資者。

香港的股市監管制度值得業內借鑒。日前，作為洪良國際在港交所上市的唯一賬簿管理人、牽頭經辦人及保薦人的兆豐資本，因未履行保薦人職責，被香港證監會撤銷牌照、禁止再為機構融資提供意見，并被罰款4200萬港元。這也是香港證監會有史以來最高的罰款金額。

據悉，洪良國際于2009年12月24日在香港主板上市。因香港證監會指控其在《招股說明書》中存在重大虛假或誤導性數據，投資者可能基于這些數據而認購股份，在掛牌3個月后的2010年3月30日被停牌。

在當前A股市場中，由于包裝粉飾“在《招股說明書》中存在重大虛假或誤導性數據”的并不鮮見，但“享受”到洪良國際“待遇”的并沒有，境內市場與香港市場監管上的差異由此可見一斑，而其中的關鍵是我們沒有把中小投資者的利益放在首位。

投資者保護 美國制度可借鑒

在美國，證券監管機構是把中小投資者的利益放在首位的。2010年7月，奧巴馬政府推出了被稱為自20世紀30年代以來最全面、最嚴厲的金融監管改革法案—《Dodd-Frank華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱《保護法案》）。金融監管改革法案顯示了美國政府對金融危機進行全面反思后，把增加金融透明度、防范系統性金融風險作為金融監管目標和保護金融消費者的最高原則。美國政府保護金融消費者的做法無疑值得中國金融監管部門學習和借鑒，所謂的a保護金融消費者就是把保護投資者利益放在首位。

保護投資者利益并不意味著對投資者作出某種優惠性的制度安排，而是在制度設計和制度執行過程中體現出公平、公正和公開的原則。這里強調的是體現羅爾斯正義思想的程序公正原則。只要股市體現了“三公”原則，任何投資者都可以參與其中。

而在《保護法案》出臺當年，也就是2010年，市場上出現了針對中國概念股的集體訴訟熱，當年有9家在美上市公司遭受集體訴訟，其中麥考林就遭遇了3次集體訴訟。

盡管其中也有惡意訴訟，但我們可以大膽借鑒美國在保護中小投資者方面的制度安排。

“其實，2005年《公司法》對中小股東的利益保護進行了比較充分的規定，只是沒有專門針對上市公司。關鍵是加大懲罰力度，甚至允許懲罰性賠償，提高上市公司的造假成本?！庇坡蓭熓聞账蓭煑罘曛鶎P者表示。

在美國，集體訴訟不要求投資者付出任何成本，因為很多集體訴訟都是律師借中小股民的“民意”主動挑起訴訟，如果索賠成功，發起律師行可以獲得總賠償金額30%左右的分成，這就極大地鼓舞了律師行和投資者的訴訟熱情。這種制度安排極大地提高了公司的違規成本，而投資者訴訟幾乎沒有任何成本，投資者的訴訟收益總是大大高于訴訟成本。

但在中國，集體訴訟往往會遭遇王顧左右而言他的尷尬。目前，我國法院只受理投資者因虛假陳述受到損害而提起的民事訴訟。但由于上市公司退市、操縱市場、非法挪用募集資金、不正當關聯交易等其他類型的嚴重違規違法行為，法院對投資者提起的訴訟大多采取回避態度。

另外，訴訟者還會遭遇比美國高得多的訴訟成本。目前國內實施的代表人訴訟制度，要求權利人必須向法院進行登記后才能參加，否則，未登記權利人就得在訴訟時效期間重新獨立提起訴訟，由法院裁定適用對代表人訴訟的判決和裁定。所以，我國代表人訴訟制度使當事人訴訟成本提高，很大一部分投資者出于這一考慮，放棄訴權的行使。