資本賬戶應優先開放

盧鋒

近來圍繞資本賬戶開放與人民幣國際化等金融開放問題的爭論，折射出內外經濟環境演變在認知與實踐上帶來的新挑戰。

縱觀人民幣30多年可兌換之路，以1996年底實現經常項可兌換為標志，在認識上逐步達成共識。而過去十幾年資本項可兌換呈現始料未及的特點：如開放思路和突破方向經歷較大變化，推進成效不盡如預期，關鍵內容甚至早年共識都發生較多爭議。

除兩次外部金融危機影響，導致中國資本項開放進程比較曲折的關鍵原因，并不在于這些領域改革本身的特殊困難，而在于內外環境的現實演變提出的全新挑戰。

一是匯率升值趨勢新挑戰。給定管好貨幣與控制通脹目標，須容納名義匯率趨勢升值。然而做到這點殊為不易。

貨幣自由兌換繞不過匯率自由化，不僅是國際學術界主流觀點，也是中國早年改革實踐形成的共識性看法。從現實角度看，中國資本回報率較高，加之本幣動態低估，流入資本投資收益較高，流出資本收益較低，資本項開放面臨流入與流出難平衡的困難。

目前中國制造業勞動生產率只有美國兩成，如繼續追趕今后仍會內生出升值要求，匯改問題難以回避。

二是20世紀國內學界就認識到貨幣可兌換需要“消除金融抑制”（周小川語），然而匯率動態低估伴隨宏觀調控過于寬泛化和微觀化，導致金融抑制有增無減，使推進資本項可兌換面臨困難。

匯率動態低估背景下外匯占款膨脹導致貨幣過度擴張。中國廣義貨幣M2從2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真實經濟增速的2.63倍。去年底央行28.1萬億元總資產中，國外資產占總資產85%，外匯占國外資產95%。貨幣過量擴張導致經濟增長偏快偏熱、通脹壓力揮之不去、資產價格間歇性飆升。

三是美國爆發金融危機，隨后引發歐債危機，主要國際貨幣發行國家和經濟體深陷債務危機泥潭。形勢急劇轉變引發對中國數萬億儲備資產投資風險的擔憂，同時也對人民幣國際化產生新的客觀助推效應。

四是近年美歐實行超低利率政策，與中國利率水平發生“常態性差異”。無論比較同期限上海銀行間同行業投放利率與倫敦銀行同業投放利率，還是比較央行政策利率，中國與主要國際貨幣發行國或國際市場標準利率之間，目前都大尺度存在“內高外低”利差格局。考慮經濟基本面反差條件，中外大幅利差短中期難以改變。“結構性利差”使推進資本項可兌換遭遇新困難。

計算人民幣對美元拋補利率，并與歐元—美元、日元—美元、新臺幣—美元拋補利率比較，可見人民幣拋補利率相對美元參照利率差異比其他相對開放經濟體類似指標高得多。這不僅提示中國與外國利差較大事實，也顯示中國資本管制總體仍有相當效果。考慮人民幣拋補利差遠離平價背后的結構根源，很難相信快速放開資本賬戶能得到總體合意效果。

直面現實新挑戰，中國應將國內金融改革置于更優先位置，同時推進資本賬戶開放并呼應人民幣國際化需求。

應盡快實施匯率改革。關鍵是限制央行匯市干預，以求在體制上兼容人民幣趨勢性升值要求。應盡快分步驟放寬存款利率上浮區間和貸款利率下調區間以實現利率市場化目標。利用目前經濟增速走緩的時間窗口，松綁早先行政干預與數量管制，瘦身央行資產負債表，逐步消除金融抑制，完善開放型市場經濟總需求管理政策架構。

有序推進資本賬戶開放。積極放開對流出和流入直接投資的不必要管制和限制。隨國內資本市場改革推進逐步開放證券投資。在國內金融改革大體完成、“結構性利差”顯著改觀后，再考慮審慎放開貨幣市場等短期資本項目。

一國貨幣國際化，本質上是經濟和制度的自然演化過程，政策上應取順勢而為與積極呼應立場。無須刻意追求，也不必操之過急。中國如能成功深化改革，保持經濟持續追趕，人民幣國際化最終會水到渠成。

（作者為北京大學中國宏觀經濟研究中心主任）