保證金制度在融券交易風險控制中的作用實現

衛緒華

［摘要］保證金制度是融券交易中證券公司防范客戶信用風險的核心制度。我國融券交易保證金制度作用實現的指導思想是：我國目前保證金比例的設置宜高不宜低，證券交易所可根據風險程度大小來確定靈活標準，證券公司有權制定保證金制度相關的具體標準。為了實現保證金制度在我國融券交易中的作用，應不斷完善初始保證金制度、可充抵保證金證券制度、逐日盯市制度、維持保證金制度和強行平倉制度。

［關鍵詞］融券交易保證金風險控制

［中圖分類號］F83［文獻標識碼］A［文章編號］2095-3437（2012）06-0052-03

所謂融券交易，是指投資者預期某一證券的市場價格將下跌，向證券公司支付一定比例保證金，以借入該證券按現行市場價格賣出，從而承擔到期償還相同數量和種類的證券及利息的民事法律行為。若該證券價格下跌，投資者低價買進該證券償還，可以從中賺取差價。反之，若該證券價格與投資者預期走勢相反，投資者仍須償還證券并將遭受經濟損失。[1]投資者向證券公司支付的保證金是證券公司防范客戶信用風險的主要工具，也是控制融券交易風險的關鍵制度。

一、保證金制度在融券交易風險控制中的作用

保證金制度的主要作用是證券公司防范融券交易風險。首先，保證金制度可以抑制過度投機。保證金制度的設置可以控制投資者信用帳戶中資產的放大倍數，當信用交易發生投機過度時可通過調整保證金比率來進行抑制。其次，保證金制度可以排除不合格投資者。通過保證金制度對投資者進行資金條件的限制，將風險控制在投資者資力范圍之內，可以避免抗風險能力薄弱的投資者負擔無法償還的債務。再次，保證金制度可以擔保借貸債權。當證券市場價格波動導致投資者損失達到一定程度時，可以要求借入方增加保證金，在借入方未增加保證金而達到平倉條件時強行平倉，用保證金價值來抵付出借方損失，一定程度上保障貸方的資金安全，以此來減少其他市場參與者的風險。[2]最后，保證金制度可以便于政府監管。當貨幣供應量過多，通貨膨脹加劇，證券市場過熱時，提高保證金比率，可以降低信用擴張程度；反之，當貨幣供應量過少，通貨膨脹比率很小，證券市場蕭條時，就降低保證金比率，刺激信用膨脹，活躍市場，從而帶動經濟增長。

二、我國融券交易保證金制度作用實現的指導思想

我國融券交易保證金制度的指導思想應當在市場安全與市場發展兩種價值之間進行權衡。從控制證券公司所面臨的風險而言，資信良好的投資者是融券交易正常進行的基礎；資信不良的投資者則會增大融券交易的風險，保證金制度可以在一定程度上體現投資者的資信狀況。同時，保證金制度不能成為限制市場發展的障礙。融券交易市場安全的最終目的是保障市場的穩定、持續發展。

（一）我國目前保證金比例的設置宜高不宜低

通說認為，保證金比例過低會加大融券交易違約風險的可能性，助長過度投機，不利于市場的穩定發展。保證金比例過高會提高機會成本，降低融券效率，進而抑制市場的活躍和發展。但出于我國證券市場的客觀情況，為了促進對風險的有效管理，應當確保有足夠的資金才能進行融券交易，以在允許適度的投機套利的基礎上，消化部分風險損失和阻止過度投機。

（二）證券交易所可根據風險程度大小來確定靈活標準

風險程度大小主要根據兩個方面來確定，一是標的證券的質量和流動性，二是市場價格波動程度。當有價證券價格呈現不斷增長趨勢以及市場價格波動過于劇烈時，可以相應提高保證金比例。

（三）證券公司有權制定保證金制度相關的具體標準

雖然證券交易所對保證金比例和可充抵保證金的證券種類、折算率，最低維持擔保比例以及客戶補交差額的期限進行規定，但為了嚴格控制風險，加強債權擔保，證券公司應有權根據市場狀況和相關信息掌握情況對全部或部分有價證券制定更高標準的具體規定。當然，證券公司的具體規定不得低于證券交易所規定的數額和標準。

三、我國融券交易保證金制度作用實現的制度設計

（一）初始保證金的制度設計

根據我國《證券公司融資融券業務管理辦法》（以下簡稱《融資融券辦法》）規定，證券公司向證券投資者提供融券服務時必須收取初始保證金和本擔保。所謂初始保證金，是指證券投資者辦理融券業務時需要自行交納的資金或有價證券。針對初始保證金，必須明確規定擔保額與借貸限額，即證券投資者不能超越法律規定的授信額度進行賣空。所謂本擔保，是指借貸證券賣出后所得價款，也應當作為擔保物的一部分。

初始保證金的交納主要面臨以下問題：一是如果證券投資者未足額交納保證金，融券交易行為是否有效？二是向未足額交納保證金的投資者追加保證金是證券公司的權利，還是證券公司的職責？三是如果證券公司縱容投資者透支交易，且沒有主動行使追加保證金的請求權，是否有權隨時結束交易、強行平倉？由哪一方當事人承擔強行平倉所導致的損失？四是證券公司在投資者未足額交納初始保證金時就向其借貸證券，是否應當承擔法律責任？本文認為上述問題的解決應當明確以下幾點：一是當證券投資者未足額交納保證金時，融券交易行為應當認定為效力待定。如果投資者在一定限期內依法交納保證金，則該融券交易行為成為合法有效的法律行為，否則將在限期到達后認定為無效行為，強行平倉以恢復原狀。二是向未足額交納保證金的投資者追加保證金既是證券公司的權利，也是證券公司的職責。如果由于證券公司的過錯導致投資者透支交易，證券公司應當承擔投資者無力償債所導致的風險損失，而且監管部門有權對違規操作的證券公司進行行政處罰。三是證券公司縱容投資者透支交易，無權在未告知投資者的情況下強行平倉，應當先履行要求其追加保證金的職責。如果在未告知投資者的情況下強行平倉，投資者有權要求證券公司承擔部分的風險損失。四是客戶明知其保證金不足，符合強行平倉的條件，可以進行自行平倉，如未平倉造成進一步的損失擴大，由客戶自行承擔損失。五是監管機構應當定期核查證券公司的保證金制度執行情況，評估保證金賬戶上的保證金的質量和流動性，以確保證券公司依法要求其客戶交納適當的保證金。

（二）可充抵保證金證券的制度設計

根據我國《融資融券辦法》第二十三條的規定“保證金可以用證券充抵”，意味著投資者可以用證券充抵保證金，但是由于證券本身具有的風險性，證券公司接受客戶的可充抵保證金證券必須注意：

首先，證券公司應當明確可充抵保證金證券的資格條件。證券公司應當根據證券市場信息，確定可充抵保證金證券的資格條件和具體名單，不得接受規模不大，質量不高，價格波動性大的有價證券，也不得接受其客戶已設定擔保或其他第三方權利及被采取查封、凍結等司法措施的證券。

其次，可充抵保證金證券應當依據法定的有價證券抵押折算率進行折價。有價證券抵押折算率是指某一證券抵押擔保金額與證券實際市場價格的比率。由于證券價格波動性是客觀存在的，證券充抵保證金不能僅僅按照證券交付時的市值計算，而必須依據證券的市場價值與流動性確定不同的抵押折算率，再具體計算其擔保價值。有價證券抵押折算率將影響信用賬戶的償還能力，當證券的市場價格波動幅度普遍增大時，可以通過降低折算率來減少系統性風險，[3]從而確保動態掌握投資者的資信狀況，有效控制風險。另一方面，證券公司應當避免融券保證金過度集中于某些證券，以避免風險集中。當某些證券大量地被用于充抵融券保證金時，證券公司應當在不超過交易所公布的折算率上限范圍內自行下調折算率，以控制信用風險。如果流動性、波動性以及集中度指標處于極端情形時，例如上市公司基本面惡化股票連續跌停、證券公司收取保證金中有超過20%集中在某一股票時，證券公司可以將該證券調整出可充抵保證金證券名單。

再次，可充抵保證金證券的價值計算應當實行逐日盯市制度。因為可充抵保證金證券的市場價格隨時會發生波動，按照市場價格進行調整才能真正反映該賬戶的真實清償能力。證券價格下跌導致保證金價值減少，一旦低于維持保證金比例時，證券公司有權要求投資者在一定期限內補足保證金，以防止擔保物因市價變動而對證券公司和證券出借方造成風險。

最后，我國證券法律制度應當設置保證金中的現金比率。保證金中的現金比率是指保證金賬戶中用作擔保的現金的最低比率。參照國外證券市場的先進經驗，例如日本相關證券法律制度要求信用交易賬戶中用做擔保的現金不得低于最低比率。[4]該制度設置的目的是強制性要求投資者賬號保持相當比例的現金。因為可充抵保證金證券價值波動性較大，質量和流動性與現金相比更具有風險性，現金比率的制度規定有助于保持擔保物整體價值的穩定性，以降低證券公司的借券風險。由于我國證券市場還不夠成熟，證券價格波動幅度大，我國更應當借鑒該經驗，要求客戶的保證金賬戶必須保證一定比例以上的現金，不能全部由可充抵保證金證券構成。當然，應當設置合理的現金比率。現金比率越高，擔保物市值變化的幅度就越小，相應的風險程度就越低。但是現金比率過高，會增加投資者的機會成本，削弱融券交易的財務杠桿功效，因此設置現金比率應綜合考慮保證金制度的利弊。

（三）完善逐日盯市制度

證券市場的本質特性，導致融券的標的證券和用做抵押的擔保證券價格隨時可能發生波動，而導致風險的產生。因此，我國《融資融券辦法》第二十五條對逐日盯市制度進行了規定。逐日盯市制度，又稱為每日結算無負債制度，即證券公司應當逐日計算客戶交存的擔保物價值與其所欠債務的比例。當該比例低于最低維持擔保比例時，應當通知客戶在一定的期限內補交差額。逐日盯市制度應注意兩個問題：一是證券公司應承擔執行逐日盯市制度的職責。如果證券公司沒有嚴格執行逐日盯市制度，未依法進行對擔保物價值的監管，一旦發生風險損失，投資者無力償還債務，則證券公司應當承受該風險損失。同時，因為其違規行為，它有可能面臨被證券交易所暫停或取消進行融券交易的權限。二是逐日盯市制度應根據市場風險大小進行調整。在證券市場價格波動幅度巨大的情況下，證券公司應當增加按市價核算保證金的次數，可以采用逐筆盯市的做法，以確保客戶的信用賬戶有足夠的保證金以消除債權的風險。

（四）完善維持保證金制度

所謂維持保證金，是指當借貸證券價格波動狀況下，投資者維持其保證金賬戶中的最低保證金金額。其衡量的標準是保證金維持率，即保證金價值和所負債務之間的比率。維持保證金是證券公司用以防范風險損失的最低金額，是控制融券交易風險的關鍵，所以常規保證金維持率制度是西方發達國家在融券交易制度中控制風險所采取的普遍做法。可以將較高的保證金維持率適用于價格波動性較強的有價證券。當投資者的實際維持保證金比例低于法定或者約定的維持保證金比例時，證券公司應當及時用電話或者信件方式通知投資者在合理期限內補足差額，并通過網上信息查詢系統的準確更新確保投資者及時查詢賬戶的盈虧，確定是否追加保證金。投資者如未能按期補足差額或到期未能清償債務，證券公司有權處分保證金賬戶內的現金或證券。

（五）完善強行平倉制度

強行平倉制度是指在投資者的保證金低于證券公司依法設置的融券交易最低保證金比率標準，投資者又不及時增加保證金的情況下，證券公司有權不經通知投資者，即可根據證券市場狀況的變化將投資者賬戶中的全部或部分證券出售，或買進部分或全部證券償還債權，在扣除融券利息支出和手續費以后將剩余金額還給投資者，不足部分則由投資者清償。強行平倉所造成的損失由投資者自行承擔。強行平倉制度有利于保護證券公司的合法利益，將風險控制在投資者這一層面，但它會導致投資者的直接損失，使投資者無法在股票價格下跌后挽回損失，喪失機會收益。因此，強行平倉的相關程序規定必須充分協調證券公司與投資者的雙方利益，完善以下程序規定：一是嚴格執行證券公司強行平倉的條件。證券公司有權強行平倉的情況有：1.當投資者的現存保證金低于最低保證金維持水平后又不能在合理期限內增加保證金時；2.當投資者到期不履行還券義務時；3.當投資者因自身原因導致其資產被司法機關采取財產保全或強制執行措施，或者出現喪失民事行為能力、破產、解散等情況時；4.當投資者從事融券交易超過法定的融資融券期限時。明確了證券公司進行強行平倉的條件后，我們應當分析證券公司進行強行平倉的性質問題。本文認為強行平倉是證券公司的權利，因為強行平倉制度的出發點是維護證券公司的合法利益。一方面，強制平倉是證券公司的權利，符合法律規定或合同約定的平倉條件，證券公司可以不經通知客戶即進行強行平倉，所造成的損失應當由客戶承擔；另一方面，證券公司在行使權利的同時不得濫用其權利，侵害證券投資者的利益。首先，在投資者要求證券公司平倉或證券公司應當依照合同約定的條件、時間和方式進行平倉的情況下，特別需考慮給予投資者足夠的時間，盡量避免當日通知當日被無條件強制平倉的情形。如果發生遲延平倉導致進一步的風險損失的情形，應根據不同情況來分別處理。證券公司因為主觀上的操作失誤或技術上的操作失誤，應當承擔未及時平倉所擴大的損失，對投資者進行賠償。但如果因為客觀原因，如市場因素或其自身無法控制的客觀事由，則由投資者承擔此類風險損失。其次，證券公司未履行追加保證金的告知義務而進行強行平倉，所導致的損失由證券公司承擔。最后，證券公司超越強行平倉數額進行平倉，因超量平倉造成的損失應當由證券公司承擔。綜合上述，強行平倉所導致的經濟損失既涉及證券公司利益，又事關投資者切身利益，處理不當容易激化矛盾，因此，除了法律應當明確強行平倉的期限、程序及其證券公司履行強行平倉的權利、處理辦法及其法律責任等外，證券公司和投資者還應當在書面合同中就強行平倉的條件、平倉順序等事項進行明確約定，以避免強行平倉可能引發的糾紛并控制風險。

［參考文獻］

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［2］李昌榮，楊朝軍.證券賣空機制的風險及其控制［J］.金融與經濟，2005，（2）.

［3］［日］何本一郎,大武泰南著，候水平譯.證券交易法概論[M].北京：法律出版社，2001.3.

［4］沈沛，許均華，高翔等.證券信用交易制度研究［M］.北京:中國金融出版社，2002.3.

［責任編輯：劉鳳華］