解析中國報業(yè)上市的深層次問題

宋建武 鞠宏磊 楊舒

一、報業(yè)上市的歷程和基本情況

中國報業(yè)從業(yè)單位以各種方式實現企業(yè)上市始自2000年，至今已有11年的歷程。截至2011年9月，實現上市的涉報企業(yè)有8家，分別為博瑞傳播、賽迪傳媒、北青傳媒、華聞傳媒、新華傳媒、粵傳媒、新華悅動和中南傳媒；已實質性啟動上市工作的，分別為浙江日報、、遼寧日報、南方日報、大眾報業(yè)和湖北日報等報業(yè)集團；另有深圳報業(yè)等多家報業(yè)集團曾先后積極部署，籌備上市。

中國報業(yè)企業(yè)的上市歷程可劃分為兩個階段。第一個階段為探索期（2000~2005），共有3家報業(yè)企業(yè)上市。2000年，成都商報社旗下的博瑞投資借殼四川電器上市；2001年，賽迪傳媒借殼ST港澳上市；2004年12月，北青傳媒在香港IPO上市，其背景是全球科技網絡股牛市行情以及國內文化體制改革試點的啟動。第二個階段（2006年以來）迎來上市熱潮，截至目前，共有5家涉報企業(yè)上市。它們是2006年人民日報社旗下的華聞傳媒借殼6年后成功變身傳媒股；2007年，先有新華傳媒(解放日報集團資產于2008年1月注入)借殼華聯超市上市，后有粵傳媒A股IPO上市，而新華財經傳媒（現名新華悅動）更登陸美國納斯達克；2010年，瀟湘晨報借出版股中南傳媒A股主板IPO上市。此輪上市潮受益于股權分置改革，背景為文化體制改革的全面推進。

綜觀以上8家涉報上市企業(yè)，上市給它們的業(yè)務經營、資產狀況、綜合發(fā)展等方面帶來了巨大變化。

【上市方式】

報業(yè)集團公司上市方式主要為借殼上市和IPO兩種（見表1）。

【注入資產】

目前已上市的報業(yè)公司在上市時所注入的傳媒資產情況如下（見表2）：

【主營業(yè)務】

目前已上市的報業(yè)公司的主營業(yè)務基本以報業(yè)廣告、發(fā)行、印刷、文化產業(yè)投資等傳媒經營性業(yè)務為主線（見表3）。

【融資情況】

通過上市，報業(yè)企業(yè)募集到大量資金，大大降低了企業(yè)的融資成本，增強了金融機構對企業(yè)的信心，為企業(yè)進一步發(fā)展壯大提供了資金來源（見表4）。

【經營狀況】

目前8家已上市報業(yè)公司的經營情況喜憂參半，盈利能力表現不一，其中賽迪傳媒、粵傳媒、新華悅動還出現了虧損（見表5）。

【股價表現】

總體來看，目前報業(yè)上市公司股價表現各異，走勢不一。其中，以博瑞傳播股價表現最為良好，經營業(yè)績持續(xù)向好，股價走勢堅挺，市值10年增長超過15倍（見圖1）。

圖1：上市報業(yè)股價走勢圖

二、我國報業(yè)企業(yè)上市所揭示的深層次問題

（一）我國報業(yè)企業(yè)上市的總體特點

1.采編經營“兩分開”模式逐漸被采用并推廣

隨著傳媒體制改革的不斷深入，報業(yè)上市的采編業(yè)務與經營業(yè)務“兩分開”模式逐漸被采用推廣。報業(yè)上市，實行采編經營“兩分開”，用市場的辦法，創(chuàng)新體制機制，塑造了市場主體。

先有成都商報社于1997年7月率先成立博瑞投資有限責任公司，實施采編經營“兩分開”，1999年通過資產重組入主四川電器，成功借殼上市。后有北京青年報社在2001年剝離經營性業(yè)務，組建股份公司，開始上市前輔導。2004年6月，中央和北京市批準北青傳媒可以申請上市的時候，公司恰好有三年連續(xù)經營業(yè)績，而且資產清晰，僅用了半年時間就實現了香港H股上市。此外，賽迪傳媒、華聞傳媒、新華傳媒、粵傳媒等幾家報業(yè)上市公司，都是“廣告公司+印刷廠”的模式，即將廣告、發(fā)行、印刷等經營業(yè)務與采編業(yè)務剝離后單獨上市。

2.經營性資產整體上市是趨勢

整體上市是指一家公司將其主要資產和業(yè)務整體改制為股份公司進行上市的做法。整體上市有利于規(guī)避同業(yè)競爭，確保上市主體的獨立性。隨著證監(jiān)會對上市公司業(yè)務獨立性的要求越來越高，整體上市越來越成為報業(yè)企業(yè)上市的主要模式。此前，因政策原因，報業(yè)企業(yè)上市多采用部分經營性資產分拆方式進行，上市的整體性較差，典型的如北青傳媒。近年來，報業(yè)上市資產整體性增強，已上市傳媒紛紛擇機注入資產，擴大上市整體性；新近上市傳媒的上市資產整體性普遍較強；擬上市傳媒多數也是做整體上市的打算，整體上市成為報業(yè)上市的趨勢。

以粵傳媒為例，IPO上市時注入的傳媒資產為印刷與招聘廣告，資產十分有限，盈利能力一般，以致上市后出現虧損，公司形象受損。為此，廣州日報集團于2010年5月開始籌劃關于公司的重大資產重組事項，擬通過其全資子公司廣州傳媒控股有限公司注入經營性資產。業(yè)內分析認為，廣州日報集團此次將旗下的廣告業(yè)務等三大資產板塊通過廣州傳媒控股有限公司注入粵傳媒，將能夠實現其經營性資產整體上市。另據業(yè)內權威人士透露，中央有關部門也有意以廣州日報集團和浙江日報集團為試點，探索媒體經營性資產上市之后的發(fā)展模式和管理模式。

3.上市方式以借殼上市為主，IPO上市逐漸增多

目前來看，借殼上市無疑是大部分涉報企業(yè)上市的首選。與審批環(huán)節(jié)多、周期長的IPO相比，借殼上市手續(xù)相對簡便，借殼以后，一樣可以通過增發(fā)新股等方式再融資。同時，由于證監(jiān)會早期關于關聯交易“不超過30%”的規(guī)定對于只能采取剝離經營性資產上市的報業(yè)集團而言，是困擾其IPO上市的主要因素之一，因此在證券市場低迷之時，借殼上市成為報業(yè)上市的捷徑。

2006年以來，借殼上市的模式不斷創(chuàng)新。此前，借殼模式是通過股權轉讓成為第一大股東，隨后注入新資產，將上市公司原資產與業(yè)務置換出去，典型的如博瑞傳播、賽迪傳媒。而近年來，新華傳媒等上市企業(yè)則采用了定向增發(fā)模式。通過定向增發(fā)，原股東持股數不變，新控股股東注入資產時以市場價格定價，當市場處于低位運行時，定價對新控股股東有利；同時，原股東樂意注入新資產，這樣可以“搭便車”，股價上漲后可于高位減持，獲取高溢價回報，以此形成市場共贏。

近年來，上市條件也發(fā)生了變化：一方面，困擾報業(yè)IPO上市的關聯交易“不超過30%”的要求，在2006年有所淡化，不再做具體的比例要求；另一方面，借殼上市進一步規(guī)范，證監(jiān)會成立專門機構對借殼上市嚴格把關。因此，報業(yè)企業(yè)的上市方式又逐漸轉向IPO，而在出版股中，IPO上市更漸成主流。

4.主營業(yè)務不斷擴展，向全媒體轉型

這8家涉報上市公司與上市之初相比，其中多家通過資本運作擴展主營業(yè)務，開始跨媒體發(fā)展，全媒體戰(zhàn)略初見成效。如新華傳媒主營業(yè)務已包括報業(yè)、發(fā)行、新媒體等；博瑞傳播主營業(yè)務從開始時的廣告、印刷、發(fā)行，到現在已涵蓋報業(yè)、印刷、發(fā)行、廣電、網游、電子商務等；中南傳媒主營業(yè)務涵蓋出版、印刷、發(fā)行、報刊、新媒體等，它們向全媒體發(fā)展的戰(zhàn)略意圖十分明顯。

5.融資能力表現不一，國內A股顯現優(yōu)勢

從表4和表5可以看出，目前已上市的8家報業(yè)公司融資表現總體向好，但表現不一。從上市地點和方式可以看出，在國內A股市場上市的企業(yè)經營表現明顯優(yōu)于境外上市企業(yè)。之所以在內地上市表現更佳，原因在于：一是中國內地發(fā)行風險較低，新股一般供不應求；二是估值優(yōu)勢，中國內地傳統(tǒng)媒體的發(fā)行市盈率一般在20倍以上，高的甚至超過50倍，而境外市場在10倍左右，且上市后跌破發(fā)行價也是常態(tài)。如北青傳媒2011年9月股價在4.65元港幣左右，僅為發(fā)行價18.95元港幣的四分之一左右；三是發(fā)行成本優(yōu)勢，在中國內地上市成本低于境外市場，可節(jié)省30%～50%的發(fā)行費用。

6.政府支持成為報業(yè)上市成功的重要因素

上市是一項復雜的系統(tǒng)工程，牽涉到方方面面，其中政府的大力扶持尤其重要。綜觀目前的報業(yè)上市公司，政府支持成為多家報業(yè)順利上市的重要因素。2000年，在成都市政府的支持下，博瑞傳播輕松入主四川電器；2004年，北青傳媒作為文化體制改革試點單位，在上市過程中獲得了政府的大力支持，一路綠燈，順利在短時間內登陸H股；2007年，新華傳媒在上海市委宣傳部的主導劃轉下，順利解決股權劃轉問題，得以借殼上市。可以說，若沒有政府在政策、市場等方面的大力支持，這些涉報企業(yè)顯然很難迅速登陸資本市場。

（二）報業(yè)上市目標實現情況

1.基本實現融資目的

從表4可以看出，這些報業(yè)上市后基本實現了融資目的，除賽迪傳媒經營不善、融資方案未能過會之外，全部實現了融資目的。如果僅靠這些公司自身的積累來籌集這些資金，按其當時的盈利水平至少需要5～8年時間。如今，面對電視、互聯網等媒體的多重夾擊，報業(yè)企業(yè)借助資本市場籌集低成本資金，開拓新的利潤增長點，有利于盡快提高核心競爭力。

值得注意的是，報業(yè)企業(yè)上市后再融資之路并非都一帆風順。如博瑞傳播雖于2007年11月實施每10股配售1.1股，募集2.7億元，但此前，其配股方案分別于2001年9月、2003年7月兩度被證監(jiān)會否決；華聞傳媒雖于2003年10月實施每10股配售3股，共募集5.63億元，但這也是在真正變身報業(yè)傳媒股之前實施的，注入報業(yè)資產后尚未再融資；賽迪傳媒2004年7月擬增發(fā)不超過6200萬股A股的方案未獲證監(jiān)會核準，至今尚未再融資。造成這一問題的重要原因在于報業(yè)公司關聯交易問題突出，報業(yè)上市公司的關聯交易比例一般在50%以上，難以達到證監(jiān)會“不超過30%”的標準（2006年以前），很難通過審核。

2.建立現代企業(yè)制度，完善法人治理結構

從當前上市的8家報業(yè)公司的情況看，上市有效改進和提升了傳媒集團的管理能力和水平，通過改制上市，報業(yè)公司建立了現代企業(yè)制度和形式上較為規(guī)范的現代法人治理結構，引入戰(zhàn)略投資者，改善股權結構和管理架構，一定程度上克服了中國傳媒業(yè)體制機制落后的弊端，不斷提高了運行質量，提升了公司的管理水平。其中典型的如北青傳媒的法人治理結構（見圖2）：

圖2北青傳媒公司法人治理結構圖

3.募集資金拓展新業(yè)務，實現跨媒體、跨區(qū)域、跨行業(yè)發(fā)展

通過上市，報業(yè)企業(yè)募集到大量資金，為企業(yè)進一步發(fā)展壯大提供了資金來源。目前，這些涉報上市公司利用募得資金或通過換股方式進行收購，迅速實現了跨媒體、跨區(qū)域、跨行業(yè)發(fā)展。如博瑞傳播自上市以來，通過參股、控股及資產置換等，積極投資戶外媒體、電視臺、網游等跨媒體業(yè)務，于2009年收購網游企業(yè)成都夢工廠，實現了跨媒體業(yè)務的高速發(fā)展，有利于克服報業(yè)盈利模式單一所帶來的風險。上市已經成為報業(yè)迅速發(fā)展壯大的良好平臺。

4.提升報業(yè)品牌影響力

成都商報社原社長何華章在博瑞傳播上市前曾表示：“我的理想是在全國性媒體中占一席之地。這成都商報做不到，博瑞卻可以做到。這就是我們進軍資本市場的原因。”報業(yè)公司通過改制上市，極大地提高了傳媒集團的影響力和整體品牌價值。在發(fā)行上市的過程中，報業(yè)企業(yè)通過市場推介活動、掛牌交易和持續(xù)的信息披露，有效地展示了企業(yè)形象，提高了報業(yè)的市場地位和知名度，有助于樹立報業(yè)品牌，壯大報業(yè)的無形資產。

以成都商報社為例，博瑞傳播入市后，整個成都商報的企業(yè)形象、知名度都有較大幅度提升，影響力開始超出西南地區(qū)，受到全國投資者的注意，發(fā)行和廣告收入迅速增長。特別是發(fā)行投遞完全按公司制運作以后，依靠上市公司的實力，成都市民可以每天上午8點拿到報紙，四川省絕大部分地區(qū)也都能當天看到，使報紙進入了良性循環(huán)的道路，報紙的品牌優(yōu)勢在全國范圍內擴大開來。

（三）報業(yè)企業(yè)上市的主要難點

1.體制局限導致上市審核難度大

目前，行業(yè)主管部門要求報業(yè)上市要做到采編經營“兩分開”，以經營性資產上市為主，且報業(yè)對上市公司絕對控股，為此，主管部門在前置性審核中，對含有采編業(yè)務上市的方案會格外關注，業(yè)內人士普遍預計，對意識形態(tài)屬性較強的采編業(yè)務上市，估計還有相當過程。

而報業(yè)由于剝離經營性資產上市，人為割裂了產業(yè)鏈條，證監(jiān)會在上市審核中會特別關注傳媒上市主體的同業(yè)競爭、關聯交易、資產業(yè)務完整性的問題，特別是關聯交易的比例問題。而剝離部分經營性資產上市，在規(guī)避同業(yè)競爭、降低關聯交易上難度很大，甚至不可能。這二者產生了很大的矛盾。當年北青傳媒之所以從國內赴香港H股上市，主因之一就是關聯交易比例過高。

2.采編經營“兩分開”帶來諸多問題

上市公司要使股東利益最大化，但報業(yè)企業(yè)的特殊社會責任不同于一般上市企業(yè)，必須追求社會效益與股東效益的雙向平衡。而在報業(yè)上市采編經營“兩分開”的情況下，報社采編者追求受眾滿意度，看重長期利益，而上市公司經營者則追求短期利潤最大化；采編部門是事業(yè)編制，而經營部門則是市場化運作；采編業(yè)務不上市，經營性業(yè)務上市。這二者最終目標的不一致容易導致協(xié)調上的問題，成為報業(yè)上市企業(yè)的一大難題。

2007年12月，遼寧出版?zhèn)髅降某晒ι鲜校瑢崿F了出版編輯和經營業(yè)務捆綁上市的突破。但出版社的編輯業(yè)務與報刊采編業(yè)務區(qū)別較大，業(yè)內普遍認為，遼寧出版?zhèn)髅降纳鲜型黄疲⒉灰馕吨鴪罂删帢I(yè)務的上市有機會可尋，這方面的突破還需耐心等待。有跡象表明，關于報刊業(yè)采編資產的上市，管理層有意通過非時政類報刊的試點來尋求突破。事實上，江西出版集團正在運作的借殼上市，擬將旗下的《致富報》整體注入，有望成為國內非時政類報刊采編資產上市第一股。已上市的報業(yè)企業(yè)也期待采編業(yè)務上市的早日開閘，如北青傳媒董事長張延平就希望管理層能夠早日出臺政策，將純粹公益性以及黨報黨刊外的市場化媒體徹底轉為企業(yè)，并允許采編業(yè)務上市。

然而，隨著非時政類報刊體制改革的逐漸深入，對已上市的報業(yè)企業(yè)而言，出版權和采編業(yè)務以怎樣的方式與采編業(yè)務合二為一，完成出版權的轉移合法化和規(guī)范化，還有待政策的進一步澄清，這也將成為已上市涉報企業(yè)面臨的又一大運營難題。

3.激勵機制普遍不足

目前，已上市的涉報企業(yè)在激勵機制上多數采用年薪制，實施股權激勵的公司不多，通過上市并沒有建立有效科學的激勵制度。這主要是因為政策所限，如國資委于2008年9月公布了《關于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見》，這是國家層面的對國有企業(yè)職工持股參與企業(yè)改制和投資進行規(guī)范的文件，其主導思想是“控大放小禁關聯”，即鼓勵國有中小企業(yè)職工在自愿基礎上持股參與企業(yè)改制，鼓勵國有大中型企業(yè)主輔分離，輔業(yè)改制中職工持有改制輔業(yè)企業(yè)股權，嚴格控制職工持有國有大型企業(yè)股份，禁止國有企業(yè)職工向關聯企業(yè)投資持股。目前報業(yè)企業(yè)一般屬國有大中型企業(yè)，原則上只鼓勵在輔業(yè)企業(yè)改制中實施員工持股。另外，這些報業(yè)企業(yè)即使成功上市了，由于傳媒企業(yè)的特殊屬性，要實施股權激勵也有難度。截至2010年12月底，8家報業(yè)上市公司中，實施股權激勵的只有博瑞傳播一家。報業(yè)企業(yè)高管利益普遍不能與公司利益有效捆綁，難以激發(fā)其積極性、創(chuàng)造性與內在發(fā)展動力。

反觀博瑞傳播，從2006年至今，博瑞傳播先后實行了三次行權，管理層合計持股3392萬股，按2010年8月31日收盤價18.52元計，管理層持股總值62820萬元，較初始行權成本16683萬元增加46137萬元，升值276.6%。對公司管理層實施股權激勵，既穩(wěn)定了公司業(yè)績預期，又給公司提供了一筆再融資，還為公司管理層帶來股票升值收益，一舉多得。

盡管報業(yè)上市有利有弊，但從長遠考慮，傳媒上市利大于弊。面對新媒體的沖擊，報業(yè)整體步入下降軌道，改制上市成為報業(yè)轉型升級的有利契機。涉報公司可借力資本市場，實現跨媒體、跨區(qū)域和跨行業(yè)發(fā)展，提升核心競爭力，真正做大做強。

（宋建武為中國政法大學新聞與傳播學院院長、教授、博士生導師；鞠宏磊為中國政法大學傳媒與文化產業(yè)研究中心主任、副教授、碩士生導師；楊舒為中國政法大學新聞與傳播學院碩士生）

編校：施 宇