德國證券資本國際流動的規模變化和區域格局

摘 要：德國一直是世界貿易大國和貿易順差經濟，其證券資本國際流動，在規模變化、地域流向、內外平衡等方面表現出獨有的發展軌跡和具體特征：1971年開始，最初德國主體對外證券資本投資顯著受到外貿順差的影響，但在1990年前后這種聯系弱化；早期，德國主體對美國市場證券投資凈額中占比較大，但1990年后大幅下降，歐盟占比上升。德國證券資本雙向流動的規模增長和地域結構，深受歐盟共同市場、歐元區共同貨幣建設的影響。英國在外國主體對德國投資凈額中的份額不斷攀升；英國、德國和其他歐盟國家之間存在證券資本流動三角凈額關系。德國經驗可以為我國證券資本國際流動提供正反兩方面的借鑒。

關鍵詞：德國證券資本；國際流動；區域分布；規模變化；借鑒

中圖分類號：F831.6文獻標識碼：A文章編號：1006-3544（2012）05-0046-05

一、 德國主體對外證券投資規模及地域結構

（一）德國主體證券投資規模由外貿順差主導增長向自主加速增長轉變

如圖1（本文所有圖表數據、基礎數據均來自德國中央銀行網站數據庫 [1] ）所示，1971～2009年德國主體對外證券交易表現出： 當年購買總額大于出售總額； 出售總額基本保持和購買總額同步變動。 這表明，德國通常年份是證券投資凈輸出國，已購買額是再出售額的基礎。經細致分析，我們將1971年以來德國主體買賣增長分成以下三個階段。

第一階段：1971～1990年外貿順差主導德國對外債券買賣增量變化。圖2顯示了1972～1990年間德國貨物貿易順差和證券買入額年增量的對照關系。從圖2觀察看到，特別是1988年前，貨物貿易順差和當年證券資本買入量變動步調非常一致；而尤其重要的是，在1990年以前， 金融資本買入額年增量都沒有突破貨物貿易順差的限度。 如果以1972～1988年貨物貿易順差TS為自變量， 以德國主體各年證券資本買入額增量DBS為應變量，我們還可得到統計參數基本通過檢驗的回歸方程。方程表明，在1989年以前，各年貨物貿易順差能部分解釋當年德國主體金融資本買入額增量。

DBS（t）=0.418TS（t）+35.503 （t=1972～1988）

（1）

R2adj=0.321；Sig（F）=0.01，Sig（tb1）=0.01，Sig（tb2）=0.253，D.W.=1.777

第二階段：1991～2002年持續加速增長。對照圖1和圖3，1992年開始，德國主體證券資本買入金額持續加速增長，買入額年增量開始大幅超過貿易順差，買入額年增量變動和年貿易順差之間變動同步性不復存在，這些都足以說明，貿易順差不再是證券買入的主導推動因素，賣出和買入之間基本能夠實現現金流平衡。買入、賣出額加速增長的推動因素主要來自兩方面，一是1992年歐洲共同市場啟動， 二是1999年歐元區統一貨幣啟用。另外，德國馬克早已是硬通貨（德國20世紀60年代就實現了資本項目可兌換， 從70年代早期開始逐漸被IMF和國際社會用作國際儲備貨幣[1]），這也是德國證券買入能脫離貿易順差支持而迅猛增長的原因之一。

第三階段：2002年以后，在高規模上反復振蕩。再對照圖1和圖3，2003年開始，德國對外證券買入規模結束持續增長，并上下往復振蕩。這表明，由德國貿易順差和歐洲共同市場、 共同貨幣等因素支撐，此間德國年證券購買（資本流出）已升至年度潛能，并保持相對穩定。

（二）對歐盟地區年輸出證券資本凈額的規模和占比在不斷上升

德國主體證券資本買賣凈額（負流量，表示流出德國）的區域分布，也能側證：主要是在歐洲共同市場范圍內的對外證券投資，推動了1992年后德國主體買入證券資本規模的迅速攀升。如圖4（1）所示，對歐元區、 歐盟投資在推動投資凈額總量增長和波動中發揮著越來越大的作用。如圖4（2）所示，20世紀80年代，歐元區15國、歐盟27國在投資凈額中的占比不斷上升， 到1991～1992年達其期間峰值91%、97%； 短暫下調后再回升并一直保持較高水平；2008～2009年再分別升至105%、159%。美國占比則在波動中持續下降，1973～1974年曾一度高達60%，但進入20世紀90年代后，最高為1995～1996年的26%，大部分年份在10%以下。另外，數據還顯示，英國占比總體上有幅度不大的提升，1994年前大部分年份不超過10%，1994年后則基本在10%～20%范圍內波動；非歐盟非美國的其他區域在投資凈額中的占比也不斷下降。

二、外國主體對德國證券投資規模及地域結構

（一）外國買入德國證券資本規模持續快速增長

如圖5所示，1971年以來， 外國主體對德國證券資本買入額以波浪態跳躍方式持續快速增長，1971～2009年年均增長率為21.1%；2009年，在全球金融危機背景下開始同比大幅下跌。與德國主體對外投資相似，外國主體對德國的投資通常也是每年買入微大于賣出但基本平衡，已購買額是再出售額的基礎；正因為如此，外國主體對德國的證券投資每年常會為德國帶來輕微凈的資金流入。

（二）英國在德國的國外證券資本流入凈額來源地中的占比持續上升

如圖6（1）所示，在外國主體對德國證券投資導致的正資金流入中，英國正流入量持續快速增長，而歐元區15國（EA15）在1995、1997年由正流量轉為負流量，且負規模持續上升。如圖6（2）所示，1980年前3年英國在來源地凈額中的占比都在10%以下，1980年后上升，1995年后大幅快速攀升，2002年及以后都在200%以上。數據還顯示，美國占比變化不大。歐元區15國、非歐盟非美國（其他）來源地占比持續下降，歐元區15國下降尤速，2002年及以后都在-100%以下。 由此推論， 來源于英國證券資本投資， 主導推動了外國主體對德國證券買入額的加速增長，并導致2002年后英國對德國證券投資正余額快速增長。其原因在于，隨著證券資本投資規模的增大，投資越來越通過專業中介進行，由于英國倫敦是全球金融中心，隨著外國對德國證券投資的增長，它們越來越傾向通過英國倫敦中轉完成。

三、德、英和歐盟其他地區三角不平衡流動關系

從德國主體對外證券投資凈額（德國的凈流出）地域分布上看，朝向歐盟地區凈額規模不斷上升；從外國主體對德國證券投資凈額（德國的凈流入）地域分布上看，來自英國的凈額規模不斷上升，而來自歐元區15國的凈額逐漸轉為負，且負規模不斷增大（德國的凈流出）。這些結果初步揭示，德國主體對外、 外國主體對德國證券投資在最終效果上導致德國對歐盟非德英地區凈流出，英國朝向德國凈流入（見圖7）。以此為啟示，經進一步計算，如表1所示，記英國朝向德國證券資本流動凈額為Sen-de，德國朝向EU25的證券資本流動凈額為Sde-EU25， 我們對1971～2009年的Sen-de、ΔSen-de（一年步長），Sde-EU25、ΔSde-EU25使用E-views統計軟件進行ADF檢驗， 確定ΔSen-de、ΔSde-EU25在95%可能性范圍內符合平穩系列要求。取1年為時滯，對ΔSen-de、ΔSde-EU25運用格蘭杰（Granger）因果檢驗，得到檢驗結果（表2）。檢驗參數顯示，英國朝向德國的年度凈流量變動， 極大可能是德國朝向EU25凈流量變動的原因；而德國朝向EU25凈流量變動，是英國朝向德國凈流量變動的可能性不高。由此看到，英國金融中心地位，是引發三角流動關系的最初原因。

四、總結與啟示

德國證券資本國際流動表現出多方面特征，具體而言：（1）德國對外證券資本投資最初也受外貿順差的影響，但較早這些聯系就趨于弱化。1991年后，對外證券資本買賣相對外貿順差變動已顯得相對獨立，且規模迅速攀升。德國貨幣馬克較早成為國際儲備貨幣和實現資本項目可兌換，德國很早就形成相對寬松的民間對外證券投資制度環境，都是后來對外證券資本投資能夠迅速增長的原因。（2）德國對外證券流動的規模增長和地域結構，深受歐盟共同市場、歐元區共同貨幣建設的影響。20世紀90年代后，德國對外國、外國對德國證券交易的地域重心都在歐盟范圍。（3）德國主體證券交易，和美國市場聯系程度不斷弱化。 德國主體對外證券投資，20世紀70年代主要以美國和非歐美地區為區域市場重心，80年代開始，美國占比持續下降。以上這三點，和同為老牌貿易順差大國的日本不同， 日本金融資本國際流動，一直深受貿易順差的影響，且與周邊市場聯系較弱， 與美國聯系較強 [2] 。（4）英國、德國和其他歐盟國家之間存在證券資本流動三角凈額關系。歐盟其他國家對德國投資， 相當大部分不是直接對德國交易形成，而通過英國中轉形成，德國和英國之間存在證券金融服務分工關系。

我國外貿規模目前已超過德國，同時，我國連續多年大規模發生貿易黑字，推動外匯儲備高企；而外匯儲備運用又偏重倚靠主權財富投資和美國市場，由此引發投資收益風險、貨幣政策獨立性、全球經濟失衡壓力等系列問題。德國證券資本國際流動能為我國提供正反借鑒。正的借鑒是創造良好的民間金融資本流動的環境和國際區域市場環境，舒緩外匯儲備增加壓力和管理難度，并防止證券資本流動過分集中于單國市場。反的借鑒則主要來自德國證券資本流入對英國來源地的依賴，這種依賴暴露出德國證券金融服務業沒有發展到和德國國際經濟地位相匹配的高度，德國由此失去了可觀的金融服務收益。而我國和德國另有不同在于，美國紐約、英國倫敦等世界頂級金融中心和我國相距遙遠，其技術、制度等要為我所用難度更大。

德國經驗為我國提供的啟示是：一是持續推進人民幣國際化，爭取人民幣早日成為國際儲備貨幣和實現資本項目可兌換。 二是優化我國國內主體對外金融投資和國際主體對華金融投資的制度環境，并暢通關聯技術管道。 三是加強和周邊經濟體的自由貿易區、共同要素市場、貨幣聯盟合作，由此促進我國對外金融交易市場的分散和多元化。 四是努力推動國內金融市場國際化， 并在國內建設若干功能完備的全球金融中心，以此為我國金融資本國際流動提供高效順暢的配套服務。

參考文獻：

[1]Horii，Akinari. The Evolution of Reserve Currency Diversification. BIS Economic Papers，No. 18，Dec. 1986. http：//www. bis. org/publ/econ18. pdf？noframes=1.

[2]徐強. 日本國際證券資本流動的影響因素辨識與借鑒[J]. 金融教學與研究，2007（3）.

（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）