我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響力研究

胡龍

摘 要：針對(duì)貨幣政策變量中的貨幣供給量、利率、金融機(jī)構(gòu)貸款余額對(duì)股票交易價(jià)格的影響進(jìn)行了實(shí)證度量，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)不同運(yùn)行態(tài)勢(shì)下，貨幣政策變量對(duì)其影響力是不一致的，貨幣政策在股市低迷階段對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響力要高于在股價(jià)膨脹階段下對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響力。因此，短期而言，應(yīng)針對(duì)股市運(yùn)行態(tài)勢(shì)，選用相機(jī)抉擇貨幣政策工具來(lái)調(diào)控股市；中期而言，應(yīng)關(guān)注貨幣政策成本，注重市場(chǎng)手段自主調(diào)控股市的發(fā)揮；遠(yuǎn)期而言，應(yīng)注重改善股票市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)股市自身健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票價(jià)格；向量自回歸；影響力

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-3544（2012）05-0056-05

一、引言

資本市場(chǎng)在要素市場(chǎng)中處于核心地位。一個(gè)高效的資本市場(chǎng)能夠起到有效配置勞動(dòng)力和資源，消除資金瓶頸，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分。1990年12月上海證券交易所和1991年7月深圳證券交易所的建立，是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)里程碑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1992年我國(guó)的上市公司數(shù)量只有53家， 截止到2011年12月已達(dá)到2342家，是1992年的44倍；1992年，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者僅有216.2萬(wàn)人，而截止到2011年12月，股票累計(jì)總戶(hù)數(shù)已經(jīng)達(dá)到10539.12萬(wàn)戶(hù)（不含基金賬戶(hù)）；1992年，股票市價(jià)總值為1048億元， 只占當(dāng)年GDP份額的3.9%， 而截止到2011年12月，股票市價(jià)總值已達(dá)214758.12億元，市價(jià)總值占GDP的份額攀升至約65%，和1992年相比，市價(jià)總值增長(zhǎng)約210倍，市價(jià)總值占GDP份額增加15倍。這些都表明我國(guó)的股票市場(chǎng)規(guī)模正在迅速擴(kuò)張。Levine和Zervos（1998）收集多國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，以股票交易量和市值總額比值計(jì)算的股市流動(dòng)性，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本存量的積累和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。

另一方面，日本“失落的十年”、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)、2007年開(kāi)始席卷全球的金融危機(jī)等事例也顯示出包括股票在內(nèi)的金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)會(huì)嚴(yán)重干擾宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的影響如此之大，使得各國(guó)貨幣政策當(dāng)局不得不考慮應(yīng)對(duì)之策。歐洲央行行長(zhǎng)特里謝指出：“資產(chǎn)價(jià)格泡沫和貨幣政策關(guān)系問(wèn)題，是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，現(xiàn)代中央銀行面臨的最大挑戰(zhàn)之一。” [1] 那么，貨幣當(dāng)局到底應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？央行是否應(yīng)該將金融資產(chǎn)（股票）價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)體系，以及采取何種貨幣政策工具進(jìn)行操作等，就成了理論界和貨幣當(dāng)局面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。完成上述任務(wù)的一個(gè)首要前提就是要厘清貨幣政策影響金融資產(chǎn)（股票）價(jià)格的機(jī)制。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

貨幣政策與資本市場(chǎng)的關(guān)系是貨幣理論中比較前沿的問(wèn)題，各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家目前沒(méi)有統(tǒng)一的定論，然而，二者之間有其深刻的理論淵源。

1956年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家唐·帕廷金在《貨幣、利息與價(jià)格》中提出一般均衡余額數(shù)量理論，指出：當(dāng)物價(jià)水平下降（名義貨幣流通量保持不變）或名義貨幣流通量增加（維持物價(jià)水平不變）時(shí)，真實(shí)貨幣流通量將會(huì)增加，從而推動(dòng)對(duì)消費(fèi)品、投資品和有價(jià)證券的需求。弗里德曼的新貨幣數(shù)量理論認(rèn)為，出于人們意愿而保持的現(xiàn)金余額與其收入的比例在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)將保持穩(wěn)定，因此，貨幣供給的變動(dòng)勢(shì)必引起貨幣供需之間的失衡。為了消除這種失衡，人們將調(diào)整自己的資產(chǎn)組合， 以使其實(shí)際持有的貨幣余額等于愿意持有的貨幣余額，從而導(dǎo)致資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的調(diào)整。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，盧卡斯（Lucas）的理性預(yù)期理論認(rèn)為，人們利用自身所學(xué)到的有關(guān)貨幣當(dāng)局政策規(guī)則的知識(shí)來(lái)形成對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期，貨幣當(dāng)局采取的貨幣政策很難欺騙經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人以使他們做出錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)，因此，預(yù)期到的貨幣政策根本無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。與此同時(shí)形成的有效市場(chǎng)理論則進(jìn)一步揭示出，如果市場(chǎng)是有效的，則不可能利用貨幣政策變動(dòng)信息獲取超額利潤(rùn)。然而，來(lái)自行為金融學(xué)方面的理論和實(shí)證分析表明， 由于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的套利行為遭受種種約束，理性人的完美套利并不存在于現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)，因此市場(chǎng)并非是有效的（或者并非總是有效的）。套利行為遭受的約束主要有：其一，市場(chǎng)中的許多證券連近似的替代品都難以找到，更別說(shuō)是完全的替代品；其二，套利者有進(jìn)入成本（Merton，1987）；其三，套利者面臨著“噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)”（Shleifer，1990）。上述種種約束使得由噪聲交易者引起的非有效性不能消除，同時(shí)也給貨幣政策作用于股票市場(chǎng)留下了空間。

國(guó)內(nèi)學(xué)者著手研究貨幣政策與股票價(jià)格關(guān)系始于本世紀(jì)初期。易綱、王召（2002）建立了一個(gè)貨幣政策的股市傳導(dǎo)模型，研究結(jié)論是貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格（特別是股票價(jià)格）有影響，當(dāng)投資的上升引起原材料和勞動(dòng)力價(jià)格上漲時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)同時(shí)引起商品物價(jià)水平和股票價(jià)格的上升；當(dāng)投資具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或可以使勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著提高時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策的長(zhǎng)期結(jié)果是股票價(jià)格的上升和物價(jià)水平的下降。馮用富（2003）分三種情形討論貨幣政策是否能對(duì)股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)做出反應(yīng)，即完全市場(chǎng)中的資產(chǎn)選擇模型、完全市場(chǎng)約束條件修正后的資產(chǎn)選擇模型和中國(guó)特定約束條件下的資產(chǎn)選擇模型。在第三種情形下，他指出，“股市高的預(yù)期收益率主要由高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和高的交易成本所抵補(bǔ)，利率調(diào)節(jié)對(duì)股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢沒(méi)有任何影響，貨幣政策干預(yù)股市過(guò)度波動(dòng)是無(wú)效的。”閔宗陶、竇玉明和徐濤（2006）通過(guò)一個(gè)理論模型研究銀行信貸資金在危機(jī)性?xún)r(jià)格泡沫形成中的作用機(jī)制，認(rèn)為在我國(guó)社會(huì)信用體系亟待完善的情況下，銀行信貸資金介入股市極大地推動(dòng)了價(jià)格泡沫的形成。王培康（2010）分析得出中國(guó)股票市場(chǎng)的投資效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)均不顯著，股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還未得到有效發(fā)揮；貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響是不確定的。萬(wàn)宇艷和蘇瑜（2011）依據(jù)動(dòng)態(tài)新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)模型構(gòu)建了一個(gè)最優(yōu)貨幣政策模型，通過(guò)模型推導(dǎo)出貨幣政策能夠干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。鄒文理和王曦（2011）運(yùn)用ARIMA預(yù)測(cè)方法， 將貨幣政策分解為預(yù)期和未預(yù)期的兩個(gè)部分（他將M2增長(zhǎng)率作為中國(guó)貨幣政策的度量指標(biāo)），發(fā)現(xiàn)股票收益率與未預(yù)期貨幣政策正相關(guān)、與預(yù)期貨幣政策基本不相關(guān)。毛彥軍（2011）基于Phillips-Hansen完全修正估計(jì)方法，利用協(xié)整檢驗(yàn)得出我國(guó)貨幣供給量與股票價(jià)格之間存在穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。

通過(guò)對(duì)研究文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究中檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的分析過(guò)于籠統(tǒng)，沒(méi)有考慮到股票市場(chǎng)處于不同運(yùn)行態(tài)勢(shì)（低迷期和膨脹期）下貨幣政策的影響效力問(wèn)題。基于此，本文將通過(guò)以下實(shí)證分析著重解決這一問(wèn)題。

三、實(shí)證分析過(guò)程

鑒于貨幣政策諸多工具的實(shí)施是為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策中介目標(biāo)（貨幣供應(yīng)量、利率、銀行信貸），因此通過(guò)構(gòu)建貨幣政策變量（貨幣供應(yīng)量、利率、銀行信貸）、股價(jià)指數(shù)的向量誤差修正模型，進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，逐一研究股票市場(chǎng)不同運(yùn)行態(tài)勢(shì)下的貨幣政策效應(yīng)。2006年以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)先后剛好經(jīng)歷了牛市、熊市、橫盤(pán)整理三個(gè)階段。由于我們選取的樣本數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，出于實(shí)證分析對(duì)數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)的要求考慮，故將這三個(gè)階段合并成兩個(gè)時(shí)期，即股票價(jià)格膨脹時(shí)期（2006年1月～2007年12月）和股票價(jià)格低迷時(shí)期（2008年1月～2011年12月）。

每個(gè)模型內(nèi)的定量分析均包括三個(gè)部分：一是變量的檢驗(yàn)（單位根檢驗(yàn)、協(xié)整性檢驗(yàn)）與向量誤差修正模型（VECM）的建立；二是對(duì)VECM的殘差進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析，研究股票價(jià)格在貨幣政策單位變量沖擊后的動(dòng)態(tài)反應(yīng)過(guò)程；三是方差分解，考察股票價(jià)格的方差由不同的變量所解釋的比例。

貨幣政策指標(biāo)主要有貨幣供應(yīng)量指標(biāo)（M0、M1、M2、準(zhǔn)貨幣），本文的研究選用M1 ① ，貸款規(guī)模指標(biāo)選用金融機(jī)構(gòu)短期貸款余額 ② ，這兩種指標(biāo)經(jīng)季節(jié)調(diào)整，然后取對(duì)數(shù)；利率指標(biāo)也有多種，選取最接近市場(chǎng)利率的貨幣市場(chǎng)的7天同業(yè)拆借利率，并進(jìn)行月度加權(quán)平均處理。

（一）股價(jià)膨脹時(shí)期貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響

選取變量：貨幣供應(yīng)量（M1）、金融機(jī)構(gòu)短期貸款余額（XD）、上證綜合指數(shù)（SZ）、同業(yè)拆借市場(chǎng)利率（TR）。

1. 檢驗(yàn)與建模

對(duì)所選變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明，原數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)，一階差分后在5%的顯著性水平下平穩(wěn)，符合協(xié)整檢驗(yàn)的前提。Johanson協(xié)整檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平下拒絕SZ、M1、TR、XD之間不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，即這些變量是協(xié)整的。

如表1所示，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平下，M1、TR是引起SZ變化的格蘭杰原因，即M1、TR的前期變化能夠很好地解釋SZ的變化。在10%的顯著性水平下，XD是引起SZ變化的格蘭杰原因，由此也可以看出，金融機(jī)構(gòu)短期貸款余額對(duì)上證指數(shù)的影響不如其他二者顯著。

接下來(lái)，建立VECM模型，并據(jù)此進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。

上證指數(shù)和同業(yè)拆借利率、M1、金融機(jī)構(gòu)信貸余額之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系為：

（）內(nèi)為t值，顯然，M1對(duì)SZ的正向影響比較顯著，TR對(duì)SZ的負(fù)向影響比較顯著，XD對(duì)SZ的負(fù)向影響并不顯著。

2. 脈沖反應(yīng)分析

從圖1可以看出，上證指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)在觀察期內(nèi)均為正，在第4期達(dá)到最大的4%，第8期以后逐漸穩(wěn)定在這一水平。上證指數(shù)對(duì)貸款余額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)在前4期為負(fù)向，第2期負(fù)向反應(yīng)值達(dá)到最大為-2%左右，第4期以后對(duì)沖擊的反應(yīng)為正，并逐漸穩(wěn)定在1%左右。上證指數(shù)對(duì)同業(yè)拆借利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的負(fù)向反應(yīng)比較明顯，但在前2期內(nèi)為正，隨著時(shí)間的推移，這種負(fù)向響應(yīng)維持在-3%左右。

3. 方差分解

表2是上證綜合指數(shù)的方差分解表，通過(guò)方差分解可以考察上證綜合指數(shù)收益的方差被各變量所解釋的情況。

從表2方差分解的結(jié)果看，金融機(jī)構(gòu)貸款余額對(duì)上證指數(shù)方差的貢獻(xiàn)度與其他變量的貢獻(xiàn)度相比變得較為微小，只是在1%左右。幾個(gè)變量之中，M1對(duì)上證指數(shù)方差的貢獻(xiàn)度較大，接近10%。隨著時(shí)間的推移，各因子的貢獻(xiàn)度在觀察期內(nèi)比較穩(wěn)定。

4. 小結(jié)

可見(jiàn)，在股票價(jià)格膨脹時(shí)期，長(zhǎng)期看來(lái)，貨幣政策各變量中，貨幣供給量M1對(duì)上證指數(shù)的正向影響比較顯著，同業(yè)拆借利率對(duì)上證指數(shù)的負(fù)向影響比較顯著；金融機(jī)構(gòu)信貸余額對(duì)上證指數(shù)的影響并不顯著。

從脈沖響應(yīng)來(lái)看，貨幣供給量M1的一個(gè)沖擊（增加）能夠?qū)善眱r(jià)格上漲起到推波助瀾的作用；利率的提高可以在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格起到一定程度的抑制作用；金融機(jī)構(gòu)貸款沖擊則不顯著，這說(shuō)明從總體上來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)貸款主要集中于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，漏出量較小，并沒(méi)有在總量上影響股票市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)，我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和嚴(yán)格控制銀行資金違規(guī)流入股市的措施還是具有明顯效果的，金融機(jī)構(gòu)貸款余額對(duì)上證指數(shù)方差的貢獻(xiàn)度也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

（二）股價(jià)低迷時(shí)期貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響

選取變量：貨幣供應(yīng)量（M1）、金融機(jī)構(gòu)短期貸款余額（XD）、上證綜合指數(shù)（SZ）、同業(yè)拆借市場(chǎng)利率（TR）。

1. 檢驗(yàn)與建模：對(duì)所選變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明，原數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)，一階差分后在5%的顯著性水平下平穩(wěn)，符合協(xié)整檢驗(yàn)的前提。Johanson協(xié)整檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平下，SZ、M1、TR、XD之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。見(jiàn)表3。

接下來(lái)，建立VECM模型，并據(jù)此進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。

上證指數(shù)和同業(yè)拆借利率、M1、金融機(jī)構(gòu)信貸余額之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系為：

（）內(nèi)為t值，可見(jiàn)，M1對(duì)SZ的正向影響比較顯著，XD對(duì)SZ的正向影響以及TR對(duì)SZ的負(fù)向影響不顯著。

2. 脈沖反應(yīng)分析

從圖2可以看出，上證指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)在觀察期內(nèi)均為正向，第4期以后的反應(yīng)保持在2%左右。 上證綜合指數(shù)對(duì)貸款余額一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)比較劇烈，長(zhǎng)期保持在5%左右。同業(yè)拆借利率每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，上證指數(shù)在觀察期的負(fù)向響應(yīng)比較明顯，前6期的負(fù)向響應(yīng)逐漸增大，到第6期后逐漸穩(wěn)定在8%左右。

3. 方差分解

表4是上證綜合指數(shù)的方差分解表，通過(guò)方差分解可以考察上證綜合指數(shù)收益的方差被各變量所解釋的情況。

從表4方差分解的結(jié)果看，M1對(duì)上證指數(shù)方差的貢獻(xiàn)度與其他變量的貢獻(xiàn)度相比變得十分微小；同業(yè)拆借利率對(duì)上證指數(shù)方差的貢獻(xiàn)度較大，達(dá)到20%多；金融機(jī)構(gòu)貸款余額對(duì)上證指數(shù)方差的貢獻(xiàn)度在10%左右。 隨著時(shí)間的推移，各因子的貢獻(xiàn)度在觀察期內(nèi)比較穩(wěn)定。

4. 小結(jié)

可見(jiàn)，在股票價(jià)格低迷時(shí)期，長(zhǎng)期看來(lái)，貨幣政策各變量中， 只有貨幣供給量M1對(duì)上證指數(shù)的正向影響是比較顯著的，同業(yè)拆借利率和金融機(jī)構(gòu)信貸余額對(duì)上證指數(shù)的影響并不顯著。

從脈沖響應(yīng)來(lái)看，貨幣供給量M1的一個(gè)沖擊（增加）并不能對(duì)股票價(jià)格上漲起到明顯的推動(dòng)作用，說(shuō)明增加貨幣供給只能暫時(shí)刺激投資，但無(wú)法起到根本扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的作用（作用力度也較小）； 利率的提高可以在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)起到明顯的抑制股票價(jià)格的作用，說(shuō)明股市不景氣時(shí)，投資者的信心不足，對(duì)利率的變化比較敏感；金融機(jī)構(gòu)貸款沖擊在這一時(shí)期對(duì)股市的正向影響比較顯著，側(cè)面反映了信貸資金入市在一定程度上拉升了股價(jià)。方差分解也顯示出同業(yè)拆借利率對(duì)股價(jià)方差的貢獻(xiàn)度較大。

（三）兩個(gè)時(shí)期的對(duì)比分析

為了清楚地比較三者在兩個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)的作用力度，本部分將把股票價(jià)格對(duì)三種政策手段的沖擊響應(yīng)和方差分解進(jìn)行橫向?qū)Ρ取Ｒ?jiàn)表5和表6。

在第一時(shí)段內(nèi)，股票價(jià)格對(duì)所有沖擊的響應(yīng)都表現(xiàn)出了很長(zhǎng)的持續(xù)性， 貨幣供給沖擊的作用力度略大于利率沖擊，遠(yuǎn)大于貸款余額沖擊，但時(shí)滯性不明顯（在3期左右）。這說(shuō)明在股票價(jià)格的膨脹階段，貨幣供給量和利率這兩種手段都具有可操作性，并且貨幣供給量和同業(yè)拆借利率的調(diào)節(jié)均可以收到即時(shí)的效果。

在第二時(shí)段內(nèi)，股票價(jià)格主要對(duì)利率沖擊的響應(yīng)程度較為強(qiáng)烈，其作用力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于貨幣供給沖擊，略?xún)?yōu)于貸款余額沖擊，而且比較持久。這說(shuō)明在股票價(jià)格的低迷階段，金融機(jī)構(gòu)貸款余額和同業(yè)拆借利率這兩種手段都具有可操作性，并且利用金融機(jī)構(gòu)貸款余額和同業(yè)拆借利率進(jìn)行調(diào)節(jié)所顯示出來(lái)的效果的時(shí)滯性都不明顯。

從整體上看，無(wú)論資本市場(chǎng)處于何種階段，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用都是有效的，可以通過(guò)貨幣政策手段來(lái)調(diào)整股票市場(chǎng)，但貨幣政策在股市低迷階段對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響力要高于在價(jià)格膨脹階段下的影響力。

四、政策建議

理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)均表明，短期來(lái)看，我國(guó)貨幣政策作用于股票市場(chǎng)的力度是存在的，這為我們利用貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格巨幅波動(dòng)提供了理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。但在實(shí)證分析中也發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變量對(duì)股票價(jià)格的長(zhǎng)期影響并不顯著，并且短期的作用力度在股票市場(chǎng)不同運(yùn)行態(tài)勢(shì)下也不同。據(jù)此，得出如下的政策啟示：

（一）短期而言，應(yīng)針對(duì)股市運(yùn)行態(tài)勢(shì)相機(jī)抉擇貨幣政策工具來(lái)調(diào)控股市

鑒于股市不同運(yùn)行態(tài)勢(shì)下，貨幣政策具體變量的影響力并不一致，因此，采用貨幣政策工具干預(yù)股市之前，首先應(yīng)明確各個(gè)態(tài)勢(shì)下貨幣政策工具的作用力。具體來(lái)說(shuō)，在股票價(jià)格的膨脹階段，貨幣供給量對(duì)股指的作用力最強(qiáng)，其次為同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，最后為金融機(jī)構(gòu)貸款余額，因此，這一階段可采取的貨幣政策為： 在股票價(jià)格膨脹初期控制貨幣供給量，而在股票價(jià)格極度膨脹時(shí)期則應(yīng)該輔之以干預(yù)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的手段，同時(shí)加強(qiáng)信貸管理，嚴(yán)格控制信貸資金（尤其是短期貸款）違約流入股市。在股票價(jià)格的低迷階段，由于股票價(jià)格指數(shù)對(duì)利率沖擊的響應(yīng)程度最大，利率是最有力的貨幣政策工具，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)貸款也在一定程度上扮演了推動(dòng)股票價(jià)格上漲的角色， 而貨幣供給沖擊的影響退居最后，因此，在這一階段若欲提振股市，則要優(yōu)先考慮利率手段的運(yùn)用。此外，實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，立足于貨幣政策的整體效果而言， 其在股市低迷階段的作用力度要高于價(jià)格膨脹階段，因此，不同時(shí)期內(nèi)，貨幣政策工具運(yùn)用的差異乘數(shù)效應(yīng)是需要注意的。

（二）中期而言，應(yīng)關(guān)注貨幣政策成本，注重市場(chǎng)手段自主調(diào)控股市的發(fā)揮

運(yùn)用貨幣政策抑制股票價(jià)格泡沫或刺激股市走出低迷的同時(shí)，貨幣政策也作用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)。緊縮的貨幣政策有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速的下滑， 寬松的貨幣政策有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。這說(shuō)明它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響有可能比股市泡沫或低迷帶來(lái)更大危害，最優(yōu)的貨幣政策正是基于這種成本與調(diào)控股票價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的收益之間的比較。但跳出這個(gè)“范式”而言，最優(yōu)的還是注重市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)。要大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的良性互動(dòng)。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是一種既競(jìng)爭(zhēng)又互補(bǔ)的關(guān)系，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展，是金融業(yè)有效運(yùn)作的市場(chǎng)基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求 [12] 。前文分析了我國(guó)目前利率政策使股市傳導(dǎo)受阻的原因，其一是我國(guó)貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的一體化程度較低；其二是目前我國(guó)利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響還不是很靈敏，但是短期內(nèi)利率的沖擊卻比較顯著地給股票市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)向的沖擊。因此，應(yīng)該大力推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，提高利率變化對(duì)股票價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)，并確立利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的地位。

（三）遠(yuǎn)期而言，應(yīng)注重改善股票市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)股市自身的健康發(fā)展

貨幣政策的實(shí)施最終并不能從根本上抑制股票價(jià)格泡沫的產(chǎn)生或徹底解決股市長(zhǎng)期萎靡的現(xiàn)象。一方面，股票價(jià)格泡沫的產(chǎn)生來(lái)自于投資者的有限理性、信息不對(duì)稱(chēng)、信貸擴(kuò)張、利益集團(tuán)和道德風(fēng)險(xiǎn)等多種原因；另一方面，不夠完善的會(huì)計(jì)制度、不健全的法律體系、缺乏效率的監(jiān)管架構(gòu)以及短期投機(jī)理念橫行為股票價(jià)格非理性波動(dòng)提供了“溫床”。 因此，在治理股票價(jià)格膨脹的過(guò)程中，除了運(yùn)用貨幣政策對(duì)進(jìn)入股票市場(chǎng)的資金量進(jìn)行限制外，還應(yīng)采取相應(yīng)的政策改善股票市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。 噪聲交易也是引發(fā)股票價(jià)格泡沫的重要原因，而且與理性投資者相比較，噪聲交易者助推了股票價(jià)格的泡沫，卻因?yàn)樽陨淼娜鮿?shì)地位更容易在股票價(jià)格泡沫的破滅過(guò)程中遭受損失，因此政府應(yīng)該關(guān)注噪聲交易，當(dāng)它泛濫時(shí)應(yīng)采取稅收和監(jiān)管等政策加以限制，制止市場(chǎng)上過(guò)度的投機(jī)和其他非理性行為。而股市低迷往往是與經(jīng)濟(jì)蕭條或投資者心理預(yù)期下降直接相關(guān)的，因此需要切實(shí)完善保護(hù)投資者權(quán)益的法律法規(guī)以及相關(guān)市場(chǎng)制度， 讓市場(chǎng)形成良性的預(yù)期，促使投資者形成理性的投資理念，再設(shè)法拓寬合法資金的入市規(guī)模。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：李丹）