資本市場謀變 PE未雨綢繆

蘇菲

“天下熙熙，皆為利來”，演繹了一段全民PE的瘋狂之后，PE行業已經漸漸趨于理智。今年以來，監管機構更是頻頻釋放政策信號，如果這些制度最終兌現，PE行業會是一片怎樣的光景？當春天來臨的時候，許多PE機構已經在未雨綢繆。

PE不再瘋狂

很多投資者還在懷念全民PE的那段好時光，對Pre-IPO項目的爭奪要用“搶”來形容，項目的市盈率（PE值）一般在12～15倍，一些優質項目的估值近20倍市盈率，市場上滿是賺大錢的故事，然而，僅僅一年的光景，一切都變了樣。

統計數據顯示，今年2月，我國PE機構IPO退出回報環比驟降近4成，大多數PE回報率不足3倍。從去年下半年起就面臨洗牌的PE行業，現在又面臨“新政”的考驗，資本市場改革、《基金法》修改等，一系列趨嚴的政策，標志著我國股權投資將進入制度化軌道，將對整個中國資本市場產生極為深遠的意義。

新股發行市場化推進無疑進一步拓寬了PE退出渠道，也有利于遏制不正當競爭，而退市制度的完善，雖然加大了PE機構的投資風險，但同時也有利于PE行業價值投資的崛起。“2012年PE行業監管收緊已成為必然趨勢，”深圳創新投資集團京津及華北大區總經理劉綱認為，“對于深創投這樣有業績、有品牌的機構來說，這是有利的因素。行業監管加強，可以使市場得到凈化，有利于投資和培育企業。深創投一直是以培育具有高增長性的公司為標準，而不僅僅是以上市為標準，如果有一個更好的市場環境，對我們投資及培育企業是非常有利的。在經濟不景氣形勢下，企業對上市的估值預期及企業對融資的估值預期也會下降，而這正是投資的好時機。”劉綱從低迷的市場中看到了機會。

傳統上，企業成功登陸資本市場是PE退出并獲得高額回報的最可靠方式。如果新股發行實行市場化改革，會帶來企業上市成本及門檻的降低，令PE退出更加順暢，在某種程度上，也是對投資人的一輪淘洗。

不難想象，今后幾年，市場會經歷一次優勝劣汰的過程，一些以放高利貸心態來做投資的PE或許會出局，這對很多一心一意憑本事吃飯的PE機構來講絕對是一件好事。同時，這種理性回歸，也可以讓投資人安下心來發掘企業價值、做好企業。“其實每一個偉大的企業都是經歷過殘酷的戰爭而站出來的，”合力投資張敏的話有點悲壯，“殘酷的冬天，會讓你的競爭對手或者讓你的復制對手、不堅強的對手死去，最后只有你自己生存下來了。”

對未來的不確定性，使得投資機構放慢了腳步，握緊了手中的資金，以更理智的目光察看著項目。“內部已經加強了對PE和Pre-IPO項目的審核。”達晨創投內部人士表示，達晨創投的投資方向是，20%VC，60%成長性項目，還有10%～20%做PE和Pre-IPO項目。

放緩節奏成為各大公司的共同選擇，深圳力合創業投資管理有限公司董事長朱方表示：“去年我們投了將近7億元，今年會適當地放慢腳步，估計投資水平在5億元左右。我們會比較理智，更會按照整個金融投資的規律做工作。”

自信的深創投王岑用“一如既往”來表示自己在資本市場“HOLD住”的決心，但他也聲明，“我們投Pre-IPO的企業肯定是以賺錢為目的，所以核心還是考察企業的基本面，對好的企業，等一等也可以，但對不好的企業，即使它很快就要上市，也不一定會投。因為上市之后完全是賭博，所以投資會越來越謹慎。”

新股發行審批的陽光已經透進了資本市場，把資源配置的權力交給市場、讓所有合格的企業擁有平等的上市機會、提高資本市場資源配置效率是資本市場未來改革的必然趨勢。

劉綱表示：“雖然目前證監會的改革還沒有一個具體的方案，但總體來講，未來要強化市場主導的機制，遏制投機炒作，保護投資人，有利于中小企業創新創業，從這方面看是非常正確的。新股發行市場化后，新股不再成為一種稀缺的商品，能夠把價格平抑下來。此舉意味著我國證券市場正在回歸理性。當然，改革也需要有匹配的標準和措施，否則就會形成木桶的短板。”

PE投資往前移

投資家們的嗅覺是靈敏的，對于資本市場的微小變化，他們也能早早地察覺到異樣，并悄悄地作出轉型。在全民PE時代，“風投”變“瘋投”，投資人關注的是Pre-IPO，早期項目鮮有人問津。

新股發行制度改革的消息傳出后，雖然這種注冊制無疑會帶來二級市場的極大擴容和新股價格的大幅下調，從而帶來PE/VC退出回報的縮減，但因為上市難度、成本的降低，使項目成功率會大大提高，所投資金更容易變現。所以，主要投資Pre-IPO項目的PE基金，包括IDG、創新投、達晨等知名創投機構都紛紛將投資階段前移，在找項目時也更多地關注一些偏早期的項目。

劉綱表示：“原來，對于上市公司的盈利要求高，很多企業達不到，上市標準更市場化以后，我們投資時會放得更開，會鼓勵更多的資金投入項目早期，甚至創始期，從這個角度講，我們的投資策略會發生一些變化。從Pre-IPO轉向早期投資，也就是回歸真正的價值發現領域。”

下游項目的成本不斷增加也推動PE走向上游，由于早期投資成本很低，投資可以通過企業的后幾輪融資實現退出，不用全靠IPO退出，獲利往往有數十倍。

根據清科數據庫統計，2012年2月，中國創業投資暨私募股權投資市場共發生13筆退出交易，退出筆數再創新低。2月份市場上通過IPO方式退出的交易平均賬面回報倍數為3.98。

云鋒基金董事總經理黃曉濱說：現在我們做PE投資，關鍵還是要去判斷這個企業未來的成長性，真正的好公司估值并沒有降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股權投資上有好的回報，就要把投資階段往前提，雖然風險更大，但可能回報率更高。

PE投資前移的另一個重要原因是政府的推動作用。由于地方政府以及國家部委有意推動小企業發展，營造更好的創業環境，在一些投向早期項目的PE資金中都有政府的身影。如同創偉業的夢工廠，第一只早期基金的募集已經完成，總額接近3億元，主要出資人是中關村和科技部；達晨的第一只專注于早期項目的基金正在募集過程中，預計規模約為2億元，主要出資人是上海市政府。此外，深圳創新投資集團有限公司預計今年內將和深圳市政府合作設立一只早期基金。

正是在政府的推動下，全國創業氛圍日漸濃厚，小企業的需求也呼喚PE進入早期。投資和扶植高成長性的中小企業是股權投資高收益的本質，資金流向早期項目，流向實體經濟和需要資金的中小企業，對國家經濟的發展也會起到巨大推動作用。

“在沒有WTO的技術支持及沒有我國房地產大規模開發牽動下的中國經濟，未來十年創投將扮演非常重要的角色。”深圳市同創偉業創業投資有限公司王維表示，“中小企業的發展是中國經濟發展的晴雨表，如何去扶植這些真正了不起和偉大的中小企業創業者，也是我們所有投資人對社會的莊嚴承諾。”

PE投資進入上游，對PE自身也是一個考驗，對行業、商業模式、創業團隊都要進行評價，這更能體現PE的專業化水準和對行業的判斷力，也有利于PE的成長。

參與并購市場

除了向上游轉移外，并購市場也是PE的另一條可選擇的路，從純財務模式向并購模式轉型，給PE打開了除上市之外的另一條退出市場。清科統計顯示，2011年，VC/PE相關企業并購共完成194起，與2010年的并購數量91起相比，同比增長高達113.2%，生物技術/醫療健康成為VC/PE相關并購最為活躍的行業。

劉綱總結出了深創投的一條創業投資的價值鏈，“我們的標準就是價值發現、價值培育和價值實現。價值發現就是發現最具成長性公司，最具有潛力的項目和最有執行力的團隊，價值培育就是幫助參與企業的戰略制定，人才引進和團隊建設，價值實現就是并購重組資本運作，最后使企業上市。”

2012年，創投行業在中國正在從低附加值走向高附加值階段，這將更考驗創投機構的專業能力與投資眼光，“在二級市場不好的情況下，PE在一級市場的競爭很激烈，這也促使很多PE基金開始調整投資策略，從專注于Pre-IPO逐漸轉向參與定向增發、助推企業私有化、參與企業海外并購等多樣化投資類型。”達晨創投合伙人晏小平表示，他認為，PE參與并購主要有幾個好處：對于企業而言，PE的參與可以提供資金，降低風險，彌補企業財務經驗上的不足，并且可以給企業提供并購后的管理幫助；對于PE而言，參與并購可以降低投資風險，與Pre-IPO相比退出更加容易，收益也相對穩定。

在PE行業里，硅谷天堂是較早開展并購業務的機構，2010年，當硅谷天堂更名為“浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司”時，就已經向外界宣布其戰略轉型為投資和資產管理公司，加大了對中早期項目與并購重組（包括定向增發）的投資力度，形成為人們熟知的中早期投資、PE投資與并購重組的“三駕馬車”業務鏈。

一年多來，硅谷天堂已發行股權投資基金的PE投資占比已降至約30%，新發行基金則明確PE投資比重降至25%以下。硅谷天堂轉型并購的理念來源于執行總裁鮑鉞，在鮑鉞看來，并購是最能體現一家創投機構實力和價值的業務部分，“VC天天看，是常態業務；相較而言，并購更需要機會。因此我們提出，只要有產業并購業務的機會就要抓住；一旦決定做，則必傾盡全力。”

他更認為，“證監會一系列新政策至少表明，證監會已推崇‘市場的問題應交給市場來解決，要提高上市公司質量，就要通過兼并重組來實現優勝劣汰。”2012年，硅谷天堂將加速并購業務，并提出“專業化、產業化和國際化”的投資戰略。

也會有不同的聲音，黃曉濱就認為，Pre-IPO的回報率一般在10%左右，而并購的回報率一般只有3%～4%左右，顯然低于Pre-IPO的回報率。此外，在并購之后同樣需要面臨限售期的風險。因此，盡管并購回報穩定，但準入門檻高，而且必須要有專業化的并購團隊來操作，只適用于資金充足的大型PE基金，中小PE基金還很難介入。

對行業深耕細作

時局不容樂觀，PE行業不得不放下急功近利的心態，不再只是關注快速退出尋找簡單的溢價，而是對投資項目要求精益求精，在所投資的行業“精耕細作”，與被投企業建立起最緊密的關系，從企業成長中實現共贏，這當然是一件好事。

泰山天使投資聯合創始人陳亮表示：“現在也是創業的好時機，投資人更專注于行業和企業，認真琢磨企業團隊是否能帶領企業一直成長，從多種渠道，比如企業的供應商、客戶、當地的行業協會，多角度去了解企業團隊。

東方富海程厚博慨嘆：“前兩年大家還在拼規模，你募了20億，我就要募30億，而現在拼的卻是誰能夠打造一個更加專業化的平臺，這樣才能給投資人更好的回報。現在東方富海是沿著產業鏈來投資，這樣能夠解決項目源問題、退出問題和融資問題。”

賽伯樂(中國)投資基金資深合伙人尚選玉也表示：“從過去關注單個項目到關注整個產業，從過去關注早期、中期的投資，到關注整個產業鏈的投資，從過去關注IPO退出到打造平臺企業，利用平臺企業在上下游并購來實現大多數項目的退出。一旦運作成功，在整個產業鏈中可能有若干家緊密結合的上市公司，一個產業可以做很多年，因為它們組成了一個利益攸關的聯合體。

面對當前復雜的經濟形勢，2012年中國經濟的增長點來自哪里呢?PE的目光聚焦于醫療健康產業、移動互聯網等新興產業及消費服務熱門領域，鑒于國家政策的重視，也有許多資本流向農業領域。

在深耕行業的同時，PE的產品與投資策略明顯呈現出多元化趨勢，清科研究中心認為，2012年國內私募股權投資市場中“IPO為上”的觀念將有所轉變。更多PE機構將會在設立與證券投資相關的團隊甚至基金，拓展業務，打開更多的盈利之路上下工夫。未來會有更多的PE機構像硅谷天堂一樣轉型為資產管理公司，覆蓋資本市場的各個環節。

眼下的中國資本市場風云雷動，一場變革正在醞釀之中，PE的投資者們滿懷不同的心情，期待著見證這個時刻的到來，經過暴風雨洗禮后，資本市場必將迎來明媚的春天。