PE江湖的門派

林石

自從PE在中國市場火爆興起后，凡是有背景、有資金、有門路、有便利條件的政府、機構、企業都成立了各路基金，在PE江湖上各自演繹著相同的逐利故事。

ChinaVenture的特約撰稿人姚錦聰寫過這樣一段文字，來盤點各類型的PE:

發改委剛一說到備案審核，弘毅資本就笑了。發改委此前發布了《關于促進股權投資企業規范發展的通知》，弘毅資本笑了，這回國內一萬家PE/VC終于要洗牌了，弘毅資本此前已經在發改委備案并建立一套滿足信息披露要求的財務與重大投資報告制度。想想看：幾年前國內只有合理的幾百家PE/VC時呼風喚雨、想做就做的時代又要回來了!

弘毅資本一說到想做就做，鼎暉投資就笑了。弘毅資本剛在做著想做就做的美夢，鼎暉投資忍不住拍了拍弘毅資本的肩膀：“小弟，論想做就做，有比得過我們鼎暉投資合伙人嗎?‘各位親友,各位同事,我放棄一切,私奔了。感謝大家多年的關懷和幫助,祝大家幸福!沒法面對大家的期盼和信任,也沒法和大家解釋,也不好意思,故不告而別。叩請寬恕。”

鼎暉投資一說到姻緣美滿，賽富基金就笑了。鼎暉投資一向強調投資附加值管理，并作為主要的商業利器，但俏江南創始人張蘭的“引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義。”一席話，引得賽富基金含笑解圍：“不知鼎暉當年是否拿了把刀架在了俏江南脖子上簽的約。若那樣，這場婚姻就一定是鼎暉的不是。商業的基石是對契約的尊重和執行，若當年鼎暉的投資合約不是以武力相挾的城下之約，對投資人事后的譴責及翻盤就顯得太缺乏商業的基本誠信了。”

賽富基金一說到淘貨專家，中科招商就笑了。賽富基金猛然掏出20.24億港元勇接可口可樂二手貨匯源果汁的英雄事跡再次震動PE屆，對此，中科招商不屑一顧冷笑：“賽富兄，你敢接勝景山河嗎?”

中科招商一說到勝景山河，中信產業基金就笑了。中科招商藝高人膽大：“明知山有虎，偏向虎山行”，號召兄弟姐妹一起儲備“著名”黃酒“勝景山河”準備在2012痛飲。中信產業基金內部偷笑：“這算PE投資嗎?如果不是，那就是產業投資喏，可是我們的飯碗”。

中信產業基金一說到美酒佳肴，華實投資就笑了。中信產業基金不愧是產業基金的龍頭，面對和新天域、KKR等共同投資的華致酒行連鎖管理股份有限公司首次上會被否，神態自若：“我們本來就是產業投資嗎!IPO什么時候都不重要!“，這時候拿著4500萬股青海互助青稞酒股份有限公司的華實投資已經在青青稞酒的慶功宴上喝著青稞酒狂笑了。

華實投資一說到多元投資，中坤集團就笑了。華實投資投資廣泛：地產、酒業、糧油、擔保、農家樂、醫藥、網絡等不舉勝數，中坤集團大笑說，你們投個青海青稞酒還遮遮掩掩的，我可是全世界都知道我要買下300分之一的冰島國，一朝名震中華。

……

眼下的PE江湖，和武俠小說依樣，隱約可見各門派，他們出身各異，在資本市場上展現了不同的風格做派和理念性情，今后各自的歸宿更是牽絆著中國資本市場未來的發展走向。

官辦派：出身的兩難

2006年底渤海基金成立后，2007年，發改委向國務院申報了作為第二批試點的四家產業基金，其中包括上海金融基金(200億元)、廣東核電基金和山西能源基金(各100億元)、四川綿陽高科技產業基金(60億元)。此后，以地方政府為主導發起的官辦PE就在中國大地一發不可收。

其中比較重要的一支地方政府設立創投引導基金，大多采用與專業創投機構合作的模式。最為活躍的本土VC之一——深圳創新投資集團和全國各個地方的政府部門合作發起了15個創業投資引導基金，已投入運營6個，一期基金總規模達8億元。“其他地方政府都在搞創投，領導讓我們也學著搞。”這是地方政府設立此類基金的心態。

但由于官辦身份，官辦PE在其剛出生時就面臨尷尬。記者所知道的一支由上海和北京兩家國有企業設立的號稱融資50億元的文化產業投資基金，就因為總部設在上海還是北京爭吵了大半年，而在這大半年中，其他公司的事項都暫時擱置。一位從市場化機構聘請過去的管理人實在熬不住了，最終只得離職。渤海基金最初設計成了類似證券投資基金的契約型架構，即基金投資人把資金信托給基金管理公司管理；但是投資人又不放心，從風險角度考慮，又有參與基金管理的意愿。這種模式與國際通行的有限合伙制相去甚遠。因此，渤海基金成立后不到一年，其CEO歐巍即離職。“政府有很多資源，所以政府用基金的方式將資源有效配置，這點是一個進步。”北京大學教授何小峰這樣評價。但他認為，政府必須支持有實力做大做強、有發展潛力和成長空間的中小企業，政府在這方面并不專業，應該讓一批管理專家去選擇。

一位接受本刊記者采訪的法律界人士認為，對“官辦基金”應該嚴格監管，不僅設立時要審批，而且應該徹底透明化，全程接受監管機構和公眾的監督。

實力派：門口的野蠻人

在資本市場上憑借強大的專業能力、廣泛的人脈資源及嫻熟的運作技術，已經出現了一批實力雄厚的PE基金，我們耳熟能詳的就有厚樸、鼎輝、君聯、弘毅、九鼎、達晨、金沙江、北極光等等。

它們中，九鼎投資在短短幾年的崛起最讓市場瞠目結舌。從2007年正式成立開始，九鼎四年投出近百個項目，并迅速將專業投資隊伍擴充至300多人，成為中國PE業內體量最大、投資最活躍的“明星”。

2009年10月，吉峰農機和金亞科技同時成為首批28家登陸創業板的企業，潛伏其中的九鼎投資一夜成名。

九鼎投資快速發展的邏輯在于，通過“人海戰術”打造了經緯交織的業務網絡，同時明確了聚焦傳統產業和二三線城市的投資主線，使其能夠低成本獲取優質項目。

全國性的業務網絡體系是九鼎的一大特點。一方面，九鼎投資勾畫出業務網絡的“經線”——以200人的團隊進行全國布局。2010年以來，已完成全國范圍內近30個辦事機構的組建，并派駐了專業人員。這些辦事處在各自轄區內拉網式搜尋符合九鼎投資標準的目標企業。

另一方面，在重點關注的消費、農業、醫藥、先進制造、新興產業五大業務領域，九鼎投資也建立了國內最大規模的專業投資隊伍。這構成了九鼎業務網絡的“緯線”。

到了2011年，在九鼎投資五大領域中，僅消費類就有12個項目；醫藥類有15個項目，農業類有10個項目，先進制造業有15個項目，新興產業有12個項目。這些投資項目中，幾乎沒有一家明星公司，95%以上的企業籍籍無名。

“實力派”投資眼光的獨到也是有目共睹。聯想投資就有好幾起日用消費品項目，比如星期六和流行美等公司。聯想投資的投資經理劉澤輝在接受記者采訪時說，他們的投資方向比較明確，有系統化的投資路線。現在我們GC（成長性投資）團隊主要看四個重點行業：消費品、醫療、先進制造、新能源。

中國經濟的高速發展和IPO制度變革，都推動了這波崛起的“實力派”，它們都沒有經歷過真正的冬天，尤其是憑借中國資本市場不成熟而贏得利潤的PE未來的挑戰更重。

銀行派：豪門的煩惱

按照《商業銀行法》，中國的商業銀行不允許對實體產業進行直接投資，但在混業經營開始的大背景下，五大國有銀行采取了迂回的方式，在香港設立投行子公司，如工銀國際、建銀國際等，然后再以外資的身份回到內地進行投資。

從2009年開始，各種銀行系PE現身中國資本市場。工銀國際率先與江西省政府合作設立鄱陽湖產業投資基金，由工銀國際與江西省當地的投資公司各占50%股份。

而建銀國際的動作更加迅猛，2009年以來，建銀國際聯手諸如長江電力、中國航空工業集團、中國建銀投資等諸多產業金融巨頭，先后發起設立國內首家醫療產業基金、航空產業投資基金、環境保護股權投資基金等6只人民幣產業基金，其基金規模和數量均居銀行系基金領先地位。

銀行派PE優勢集中在兩個方面，一個是商業銀行的強大背景，因其有現成的網絡渠道和高端客戶資源，募集資金強勢。其二，投資手法和工具較多，不僅有股權還有債權，未來如果再將并購貸款組合在一起，則更加強大，堪稱巨無霸，在做大型的并購案上有優勢。比如，挖掘可以并購的客戶項目，通過并購，進行相關產業整合。

但是其弊端也很明顯，首先是激勵機制。正是因為銀行系PE強大的背景資源，許多年輕人從業幾年之后就會增加一些別的地方從不具備的資歷和經驗，尤其是積累項目、人脈資源，如果激勵機制不到位，他們就會拍屁股走人。因此，銀行系PE已經面臨人員流動過頻的壓力。

因為銀行系PE很難做到薪酬制度和激勵機制完全到位，與傳統的銀行業務體系相比，如果薪酬高出太多，肯定不容易實現，但市場化的PE都有比較高的薪酬。

銀行系基金最大的弊端是其隱藏的風險，既做貸款，又做投資，沒有很好的防火墻，風險容易被掩蓋，最終風險要由大股東來承擔。

盡管如此，銀行系相當程度上改變了PE市場的競爭格局，強大的人才、資金、人脈背景和項目資源，讓民營PE感到壓力不小。“我們看到有銀行系的基金來考察項目，馬上就撤了。”一位民營PE的投資經理這樣告訴記者。

券商系：天使還是魔鬼

天使還是魔鬼？這是市場對2009年開閘的券商系PE的驚呼。

2009年，IPO開閘以及創業板開啟，攜“保薦+直投”優勢的券商直投業務進入黃金發展期。券商直投“第一梯隊”——金石投資、國信弘盛、海通開元三家券商直投公司，他們已有多家參股公司在創業板、中小板上市，并有多家實現退出，其收益都是成倍放大。

截至2011年7月底，“保薦+直投”IPO退出項目數最多的是國信弘盛，共有10個項目實現IPO，在創業板股價高峰期，平均賬面回報率為4倍以上，位居券商直投首位。

如果以2011年8月8日收盤價計算，國信弘盛直投浮盈共計11.2億元，投資回報4.7倍。國信弘盛持有長盈精密450萬股，投資成本僅為4950萬元，然而卻為其帶來2.38億元的浮盈，成為浮盈最多的一單。

券商直投業務自2007年試點以來，到2011年年中已有34家證券公司獲準設立了直投子公司，注冊資本總體為216億元，28家直投子公司已經正式對外直接投資項目總計229個，投資總額102億元，29個項目已經上市。

然而，券商直投從開始就不斷遭受市場的質疑。

質疑主要集中在是否濫用保薦優勢、是否過度包裝和突擊入股并高價發行。甚至有不少聲音呼吁，券商既當股東又當“中介、裁判”，這是繞不過的腐敗，存在不可避免的利益輸送，應該完全叫停“直投+保薦”模式。

北京大學教授在接受本刊記者采訪時認為，券商直投業務很容易產生利益輸送和PE腐敗：“你不讓我投我不讓你上市，因為上市通道掌握在我這兒，如果讓我便宜點投，一上市就可以高價套現。”所以他建議，第一，券商要盡可能做母基金，第二，如果做PE，要跟券商的直投業務建立防火墻，也就是說，我投的業務就不保薦不承銷了。

有人甚至認為，券商直投模式的暴利引發了社會一夜暴富的浮躁心理，是導致創業板“三高”現象的重要因素。

但也有分析人士認為，券商直投的暴利不在券商直投本身，而是市場制度環境的問題，比如審批制，導致上市資源稀缺，公司一旦上市，股價都要翻番，這讓券商直投公司從中鉆了空子。另外如退市制度不健全，中小投資者投機心理嚴重，這些都是導致新股發行股價過高的主要原因。

民營派：丐幫的力量

在國內PE江湖中，數量最龐大、成分最復雜、最富活力也是最不按牌路出牌的要算民營派PE。

盡管從股東背景來看，實力派也屬于民營PE，但我們強調民營派是因為它們的草根性，它們往往沒有官方或者龐大機構的背景，也與外資PE甚少牽連，但在最近幾年雨后春筍般冒出地面，都因流動性過剩，創業板的示范效應，以及江浙一帶民營企業經營實業上出現困境，從而探索出一條新路。

最典型的要算浙商創投首創的公司組織構架。在公司組織形式上，浙商創投還是采用了民營企業家更為熟悉的公司制，并在此基礎上建立了一種非常另類的投資人與管理人的合伙關系，而最核心的是它設立了出資人投資決策委員會制度。

投資決策委員會中一共有7個委員，出資人占絕對多數，管理人占少數，進入投資決策委員會的出資人代表由150余位出資人選舉產生，進入投資委員會，由這些成熟的企業家最終做決策。這種模式的好處是，投資人大多數是經營豐富的企業家，熟悉行業和公司管理，在判斷公司和行業、控制風險上具有其他專業PE投資人所不具備的優勢。這和國外主流的組織形式完全相反，但運作多年卻非常有效而平穩。

民營派PE魚龍混雜，資金五花八門，大多來自于房地產和股市資金，管理人和出資人很多來自于退休官員和退休的金融從業人員，PE投資能力不強，多數為短期行為，風險控制能力差。

去年以來二級市場進入熊市，IPO放慢，“現在風險已經很大了，價格高，企業質量也差。”這位PE老總已經轉戰俄羅斯開礦去了。有些PE也開始轉戰做實業，我認識的一家民營PE公司現在開始做養老保健產業，此前它曾有幾單投資在創業板變現。

同時，民營派PE還面臨銀行派、券商派、實力派和官辦派的強力擠壓，無論如何這個市場等待它們的將不是鮮花，而更多的是荊棘。