理性預(yù)期下量化寬松政策的有效性分析

曹晗　袁志剛

摘要：自美國量化寬松推出以來，全球經(jīng)濟(jì)暫時迎來了復(fù)蘇。根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的觀點(diǎn)，貨幣政策在長期是無效的，因?yàn)楣姇鶕?jù)政策調(diào)整預(yù)期。因此，主要討論理性預(yù)期如何對量化寬松政策的效果進(jìn)行影響，并且認(rèn)為量化寬松的長期效果也將十分有限。

關(guān)鍵詞：量化寬松；理性預(yù)期；有效性分析

中圖分類號：F820 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）32-0005-02

一、美國量化寬松政策

所謂量化寬松的貨幣政策，是指中央銀行增加確定數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策。美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)第一輪量化寬松的貨幣政策是在美國金融危機(jī)激化的條件下于2008年11月24日提出的。這項(xiàng)政策的內(nèi)容是，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)通過購買由房地美公司、房利美公司和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的1000億美元的債券以及由它們擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券的方式，投放6000億美元的基礎(chǔ)貨幣。到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結(jié)束的時候，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)已經(jīng)購買了12500億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國政府證券和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券，也就是累計投放了17250億美元左右的基礎(chǔ)貨幣。

第一次量化寬松推出的背景是大量大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或?yàn)l臨破產(chǎn)，有政府擔(dān)保的房利美和房地美也岌岌可危，銀行業(yè)嚴(yán)重失血，股市一潰千里。美聯(lián)儲為了緩解市場恐慌，開始給大型金融機(jī)構(gòu)提供政府援助，并且為經(jīng)濟(jì)注入大量貨幣。

2010年11月3日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布繼續(xù)實(shí)行第二輪量化寬松的貨幣政策。其內(nèi)容是，在2011年中期以前以購買美國國債的方式投放6000億美元的基礎(chǔ)貨幣，平均每月投放750億美元的基礎(chǔ)貨幣，并將基準(zhǔn)利率維持在0—0.25%的低水平上。接著，美國聯(lián)邦儲備委員會在11月10日發(fā)表聲明，準(zhǔn)備在啟動新一輪量化寬松貨幣政策的第一個月投放1050億美元資金購買政府債券。聲明表示，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)決定于11月12日至12月9日進(jìn)行18次公開市場操作，除了按原計劃投放750億美元購買美國國債外，還從住房抵押貸款支持證券和機(jī)構(gòu)證券的投資收益中拿出3000億美元用于購買美國國債。這樣，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)第一個月投放的基礎(chǔ)貨幣將達(dá)到1050億美元。

第二次量化寬松推出的背景是，2010年三季度開始，美國GDP環(huán)比增速下降，消費(fèi)需求復(fù)蘇勢頭良好，但是仍然疲弱，投資恢復(fù)較快增長，但增長勢頭趨于弱化。同時，美國貿(mào)易赤字再度增加，產(chǎn)能利用率也沒有完全恢復(fù)。更重要的是，失業(yè)率居高不下，經(jīng)濟(jì)存在再次探底的風(fēng)險。

二、美聯(lián)儲量化寬松能夠推出的基礎(chǔ)

（一）美元的世界貨幣地位

美國長期的貿(mào)易赤字和美國巨大的政府債務(wù)，如果沒有美元的國際貨幣地位支撐，那么量化寬松對于美國來說，只是為物價后面加個零而已，并不能起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用。而美國的世界貨幣地位，主要由以下幾個方面做保障。

1.美元是世界各國政府的外匯儲備的主要手段

在已報告至國際貨幣基金組織的外匯儲備中，美元所占的比例非常高。2009年一季度，已知的國家外匯儲備美元占比達(dá)到了65%。雖然之后出現(xiàn)了下降，但是仍然維持在60%以上。

2.美元是國際貿(mào)易結(jié)算的主要貨幣工具。美元在國際貿(mào)易結(jié)算中的比例達(dá)到了80%，是石油、黃金、礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品交易市場的計價貨幣。美元在國際金融市場的外匯交易、匯率形成、債券發(fā)行、金融資產(chǎn)定價等諸多方面都處于壟斷地位。

（二）量化寬松有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)

1.增加貨幣供應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)早日恢復(fù)。凱恩斯的流動偏好理論認(rèn)為，增加貨幣供應(yīng)更能降低利率，從而刺激生產(chǎn)和消費(fèi)，進(jìn)而增加總需求，增加國民收入，達(dá)到恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的效果。

2.減低匯率，增加出口。由于增加貨幣供應(yīng)，使市場出現(xiàn)超額的貨幣供給，利率低于世界平均利率。而美國又是資本完全自由進(jìn)出國，必然會使得美元外流去利率更高的地方。在外匯市場上的反應(yīng)就是，美元被賣出，其他貨幣被買入，美元貶值。2010年初，美國總統(tǒng)奧巴馬在國情咨文中大談國家出口戰(zhàn)略，力爭在五年內(nèi)使出口增加一倍。除了加強(qiáng)企業(yè)競爭力、政府為企業(yè)提供更全面的服務(wù)之外，美元貶值就是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有力保證。出口越多，制造就越多。制造越多，就要雇用越多人。這樣，失業(yè)率就降下去了，經(jīng)濟(jì)就上來了。

3.轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。由于美國的世界貨幣地位，美國能對很多美元持有國和持有人征收鑄幣稅。不管美聯(lián)儲是有意還是無意，但不能否認(rèn)的一點(diǎn)是，其量化寬松政策把一部分損失攤到了美元持有者身上。

三、理性預(yù)期對量化寬松的影響

1.美聯(lián)儲的舉動使美國投資者能夠預(yù)期到美元的疲軟，所以美聯(lián)儲的量化寬松會使美元外流，減少政策效用。美聯(lián)儲維持0—0.25%的超低利率，向經(jīng)濟(jì)中投入了大量基礎(chǔ)貨幣，根據(jù)一系列的存款和貸款過程，導(dǎo)致了貨幣成倍增加。從凱恩斯的流動偏好理論可以認(rèn)為，增加貨幣的供應(yīng)，會使市場出現(xiàn)超額的貨幣供給，從而降低利率。而極低的利率相當(dāng)于在變相地補(bǔ)貼投資者和消費(fèi)者，會鼓勵投資和消費(fèi)。但是，增加貨幣供應(yīng)對儲蓄者是不利的，在極低的利率下，公眾傾向于從銀行取出現(xiàn)金或出售國債，持有貨幣。理性的投資者會賣出美元，買入他國貨幣。

美國本國利率極低，而新興經(jīng)濟(jì)體的利率普遍較高，且增長強(qiáng)勁，如以中國為首的金磚四國。這直接導(dǎo)致了美元的大量外流，成為借貸資金，分享新興經(jīng)濟(jì)體的成長收益。美國公眾也普遍預(yù)期美元貶值的趨勢，所以紛紛購買對沖基金、大宗商品和股票，以達(dá)到保值的目的。這些美元的流出，直接影響了美國政府量化寬松對美國經(jīng)濟(jì)的效果，而且對世界經(jīng)濟(jì)造成了不利的影響。

2.國際社會預(yù)期到了美元的流入，會采取從緊的貨幣政策應(yīng)對以冷卻過熱的經(jīng)濟(jì)。同時，世界經(jīng)濟(jì)又是一體的，最終又會影響美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

量化寬松政策之下，必定相對應(yīng)的就是弱勢美元。美元流出，主要流向哪呢，毫無疑問，是收益較高的新興經(jīng)濟(jì)體以及可以保值的大宗商品市場。新興經(jīng)濟(jì)體以中國為例，2008年末中國外匯儲備余額為1.95萬億美元，而2010年末中國外匯儲備為2.84萬億美元。中國2009年全年貿(mào)易順差1960.7億美元，而2010年全年貿(mào)易順差下降6.4%至1831億美元。通過計算，不難得出，中國自2008年末至2010年末，非貿(mào)易因素增加的外匯儲備為5108.3億美元。這還不包括通過地下渠道進(jìn)入中國的熱錢。有鑒于美聯(lián)儲不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，新興經(jīng)濟(jì)體都采取了加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等手段緩解美元流入帶來的通脹壓力。當(dāng)以美國為首的發(fā)達(dá)國家把世界經(jīng)濟(jì)的希望放在新興經(jīng)濟(jì)體身上，卻不管好自己貨幣的發(fā)行，這導(dǎo)致的結(jié)果是新興經(jīng)濟(jì)體采取行動，避免經(jīng)濟(jì)過熱或硬著陸，最終將延緩世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

3.國際社會預(yù)期到美元的貶值，游資開始大肆炒作大宗商品。例如，2010年3月第一輪量化寬松結(jié)束時，以WTI為代表的國際原油價格從最低40美元/桶左右反彈到最高85美元/桶以上；目前，距離美國第二輪量化寬松結(jié)束還有不到一個月的時間，國際原油價格基本維持在100美元/桶左右。不僅如此，其他大宗商品如糧食、銅等，還創(chuàng)下歷史新高。因此，美國的量化寬松，引起了國際金融新的震蕩，給新興經(jīng)濟(jì)體帶來了輸入性通貨膨脹，給出口導(dǎo)向型國家造成了巨大的損失。雖然，由于價格在短期是有黏性的，新興經(jīng)濟(jì)體的出口企業(yè)在短期不會改變產(chǎn)品的價格，但是，長期里出口企業(yè)能夠預(yù)期到生產(chǎn)成本的改變，并相應(yīng)地增加出售產(chǎn)品的價格。正如前面所說，世界經(jīng)濟(jì)是一體的，通脹最終也會傳導(dǎo)到美國。

根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的理論，貨幣政策只能在短期有效，因?yàn)槎唐诶锎嬖谥鴥r格粘性、貨幣幻覺，能夠刺激企業(yè)生產(chǎn)。但在現(xiàn)在社會，由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和政府經(jīng)濟(jì)政策的透明化，導(dǎo)致貨幣幻覺的不完全信息大大減弱了。所以，貨幣政策的有效性也在降低。在大宗商品的大幅度上漲上就很好的表現(xiàn)了這樣一種趨勢，擴(kuò)張的貨幣政策直接帶來的是成本增加。美國量化寬松對大宗商品價格的快速傳導(dǎo)，降低了量化寬松的效果。

4.由于預(yù)期到了美元的貶值，發(fā)展中國家也采取了增發(fā)貨幣的方式應(yīng)對。既然美國可以增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，實(shí)現(xiàn)美元的貶值，提高美國商品的競爭力，那么，其他國家的央行也可以這么干。這樣導(dǎo)致的一個結(jié)果就是，大家一起印鈔票，一起貶值，最終匯率不變。由于世界上的其他央行可以預(yù)期到美聯(lián)儲的政策，也可以預(yù)期到美聯(lián)儲政策帶來的效果，并采取相應(yīng)的措施，所以，各國央行的貨幣政策也影響到了量化寬松政策的有效性。

四、結(jié)論

當(dāng)今世界已是一個緊密的整體，美國的量化寬松對全世界的經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了極大的影響。美國濫用自身的國際貨幣地位，緩解其危機(jī)。這種不誠信的手段，不但會動搖其世界第一貨幣的地位，而且其效用也由于各國央行的政策、市場預(yù)期的改變而大打折扣。因?yàn)椋绹呢泿耪邥绊懼澜缃?jīng)濟(jì)體的預(yù)期，這些預(yù)期將使得美國貨幣政策部分或全部失效。美國應(yīng)當(dāng)及早解決經(jīng)濟(jì)中的根本問題，而不是繼續(xù)投放貨幣。不然，美國很有可能再次出現(xiàn)20世紀(jì)70年代的滯漲局面，并且讓全世界陪他一起咽下通脹的苦果。

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[責(zé)任編輯李可]