風險投資對創業板市場IPO抑價的影響

朱元甲 李陽

摘要：通過對218家在創業板上市公司首次公開發行當天股價上漲現象進行研究，結果表明在創業板推出初期上市的公司存在嚴重的IPO抑價。中國創業板近70%的公司有風險資本背景，但是創業企業的風險資本對抑價水平的影響不顯著，上市公司本身的特點和財務業績因素對IPO抑價影響也不顯著。中國創業板市場IPO抑價嚴重的原因是創業板市場運行機制不成熟，二級股票市場投機情況嚴重。另外，付市盈率、中簽率、換手率等對IPO抑價水平影響顯著。

關鍵詞：風險資本；創業板；首次公開發行（IPO）；抑價

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國創業板市場已經有超過218家公司成功上市。創業板股票發行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當天，股票價格漲幅均值高達106.23%，這不得不引起人們對創業板市場股票發行某些特異現象的關注。中國股票市場現包括主板A股和B股、中小企業板和創業板，創業板市場已經推出一年多，但還是一個新興的資本市場板塊。

創業板市場的推出受到風險資本的青睞，因為IPO是風險資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創業板市場的IPO抑價程度又比較嚴重，研究風險資本對創業板市場IPO抑價，有重大意義。本文針對我國創業板市場股票首次公開發行的上市首日股價漲幅非常高的現象進行實證研究，著重對創業板發行市場IPO抑價的影響因素進行實證分析。

一、IPO抑價影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對稱是IPO抑價現象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價的研究，指出投資者之間的信息不對稱導致IPO低定價。Grinblatt and Hwang(1989)認為投資者不能完全區分公司業績的好壞，公司需要向投資者發出真實的信號，IPO的招股價和發行公司原股東保留股份比例是公司內在價值的信號，業績較好的公司將通過低價發行方式告訴投資者本公司擁有美好的發展前景，將在上市后的增資發行中通過高價發行來彌補IPO低價造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價情況。投資銀行對于上市公司有更多有關資本市場及發行定價方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監督投資銀行（代理人）的行為，投資銀行通過低價發行提高IPO成功概率。

不過承銷商的聲譽也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價情況，發現普通投資銀行承銷的IPO定價偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發現兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價格升水顯著不同，高聲譽的投行承銷的新股定價偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認為高聲譽投行承銷的新股定價偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權的需要，也會導致IPO抑價。Booth and chua （1996）還分析了流動性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發現，流動性以大量投資者交易為基礎。IPO抑價造成超額需求，股東量大、股權分散，增加股票流動性，又防止公司被收購。

IPO抑價也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當日股票交易價格上漲，這也可以從市場投機角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導致的股價暫時高估的情況為投機泡沫。Jenkinson(1996)認為承銷商通常出售的是一個給人以希望的概念，不是已經證明的事實，上市后的投機泡沫或過度反應所致市場上過度的樂觀，新股發行價格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機因素會將股票價格推高。

國內多數是用我國的數據對上述抑價理論模型實證檢驗，檢驗適用性，并說明我國如何減少發行抑價。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎，用20世紀90 年代后期上海證券交易所的上市公司數據，IPO抑價可能是我國的發行制度造成的, 如發行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發行的354支股票，發現二級市場的平均市盈率、新股發行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價程度正相關。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發展初期,股票供求關系的極度不平衡造成了新股抑價的現象。

梁洪昀（2001）發現上市首日換手率、上市當日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報正相關，即從眾效應或者說投機性越高，初始回報越高。發行市盈率與初始回報無顯著相關性；但是相同行業的公司，其初始回報往往在同一水平上，即二級市場的行業市盈率與初始回報正相關。胡青平（2002）提出了風險轉移補償假說，認為股票首次發行是企業原有股東對新股東的風險轉移，因此新股超額收益是對該風險的一種補償。陳柳欽、曾慶久（2003）發現發行市盈率與IPO抑價程度正相關，中簽率、募資規模與之負相關，二級市場存在過度投機，人為地高估上市價格是造成IPO抑價較大的重要原因。前期對中小企業板市場IPO抑價現象研究表明，投機—泡沫因素可以解釋IPO抑價。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業板發行的38只股票數據，進行IPO抑價的多因素分析，得出中小板存在相對嚴重的IPO抑價現象以及二級市場存在投機—泡沫現象的結論。但信息披露等制度對解決中小企業板的IPO 抑價現象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價現象實證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價現象的原因，中國市場的實證則可具體到新股募資總量、發行市盈率、每股收益、發行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關、發行的價格、時間、承銷商聲譽、上市當日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價產生影響的因素可能也會在創業板市場對IPO抑價造成影響。

創業板上市的是一些高風險、高成長、高技術行業特征的企業，風險資本參與推動公司上市，是創業板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價研究未對風險資本因素進行探討。實際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進行研究發現，風險資本投資的企業IPO抑價率比沒有風險資本投資的企業要低。Barry（1990）針對這一現象的研究指出，風險資本投資的企業比同期上市的其他企業質量要好，即風險資本具備篩選功能。但是也有研究表明風險資本的介入會給公司IPO帶來逆向選擇效應，即發展良好的公司會采取自我融資，高風險的公司往往引入風險資本，造成風險資本的支持成為公司質量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價率比無風險資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創業板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進行實證分析，他們認為對創業板市場抑價水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發行價格以及發行后每股凈資產，影響主板抑價水平的主要因素是首批可流通股份、新股發行價格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數、新股上市首日大盤收益率以及首發實際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創業板上市公司首日漲幅模型構建

前面分析可知，IPO抑價來自三個方面：一是來自于發行人，二是來自于發行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價的因素可以分為四類：Ⅰ發行企業的特點因素，如是否有風險資本背景，所屬行業，籌資規模，經營歷史等；Ⅱ發行企業的業績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發行價格，承銷商聲譽等。本文就根據這四類因素，對創業板市場IPO抑價情況建立多元回歸模型進行研究。

（一）模型假設

假設1：風險資本對IPO抑價有影響。

前文分析了風險資本背景上市公司的IPO抑價問題。但是分析表明風險資本對IPO抑價的影響可能為正效應，即降低IPO抑價程度；也可能是負效應，使IPO抑價效應增大。

假設2：行業特性對IPO抑價有影響。

行業特性會影響股票的發行價是通過定價過程實現的，但是由于創業板設立不久，在創業板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標的適用程度還需經歷檢驗。另外，因缺乏可比公司，創業板二級市場的首日收盤價受到二級市場的行業市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業特性應該能在一定程度上決定IPO抑價。但是，創業板中這種影響的過程更為復雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設3：發行籌資規模與IPO抑價負相關。

發行籌資規模較小的股票，由于受到短線投機者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價格比較容易受到操縱，因此IPO抑價一般較高，這就是所謂小盤股效應。

假設4：公司成立時長與IPO抑價負相關。

公司成立時間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業、產品生命周期哪個階段。成立時間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內在價值越容易被投資者所發現。因此，公司成立時間與首日漲幅負相關。

假設5：發行前一年的收益與IPO抑價正相關。

發行前一年的每股收益可以反映新股發行企業的盈利狀況，較高的每股收益說明企業未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價應該較高。

假設6：發行市盈率與IPO抑價正相關。

創業板上市公司的高風險性，必然導致較高的投機性。市盈率可在一定程度上作為投機程度衡量指標。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機氣氛越大，當市盈率超過某特定值時候，數值越大表明投機性越大。投機程度越大越推動新上市公司的股票交易價格上升。因此，可以認為市盈率與IPO抑價正相關。

假設7：中簽率與IPO抑價負相關。

中簽率是發行規模與實際有效申購規模的比率，申購規模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價負相關。

假設8：首日換手率與IPO抑價正相關。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關。雖然相對充分的交易有利于發現股票的真實價值，過于濃厚的投機氣氛卻促成了新股上市當日股票價格的非理性上升，這種投機往往對推高IPO抑價有影響。

假設9：發行價格與IPO抑價負相關。發行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價較大。

假設10：承銷商聲譽與IPO抑價負相關。

高聲譽的承銷商意味著高的上市公司質量的信號發送，投資者對高聲譽承銷商對新股股票發行定價有更高的認可度，承銷商也就越能夠將定價接近股票內在價值。因此，承銷商的聲譽與IPO抑價負相關。創業板市場承銷商的規模相對較小，聲譽較主板市場承銷商聲譽差一些。

（二）多元線性回歸模型

根據以上的模型假設及理論分析，構建如下的多元線性回歸模型。

三、創業板市場IPO抑價影響因素的實證研究

（一）數據選取與樣本描述統計

1．樣本選取和數據采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創業板市場上首次公開發行，并成功上市的發行的218只股票相關數據（數據來自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統計。對樣本區間內的218只股票進行描述統計，如表1所示。

（1）樣本區間內，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達到106.23%，說明投資者對創業板推出的長久期待效應對上市首日漲幅有較大影響。后期，創業板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發行當日收盤價格低于發行價格，天瑞儀器上市當天收盤價跌破發行價16.68%。

（2）新股發行籌資平均規模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發行公司的成立時間平均為9.85年，比創業資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創業板市場推出的時間有關，影響了一些創業企業的上市時機。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發行的限制條件有關。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關系，不能發現明顯的相關性，創業企業的歷史業績或許與上市首日漲幅無關。

（5）新股的平均發行市盈率67.74，首批28支股票的發行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發行市盈率平均值為67.54。最小的也達到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經濟形勢好轉而好轉。總體而言，由于創業板上市的企業缺乏同類比較的企業，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。

（6）新股發行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。總體分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當時國際金融危機的負面效應還在，國內資金缺乏投資渠道，創業板的推出為投資者創造了投資機會，另一方面也說明市場對創業板上市的企業的追捧。

（7）新股發行的平均換手率是70.37%，最小值也達到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發行價平均在34.45元左右。發行的最高定價的是湯臣倍健，發行價為110元，發行市盈率更是高達115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達到33.44%。

（9）創業板上市的218家公司中，有144家有風險投資背景，占66%。有147家上市企業屬于新興行業，有167家企業上市的承銷商實力強，屬于聲譽好的類型。

（二）實證結果：模型的回歸過程及結果

本文運用Eviews6.0軟件對模型進行回歸，結果如表2所示。系數的t檢驗結果表明，當α=0.05時，t│/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數之外，其他的變量的系數t檢驗都不顯著。表明可能存在多重共線性。

為了避免多重共線性導致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現象，此處檢查了模型中各個自變量之間的相關系數。由相關系數矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗和解決多重共線性的問題，結果如表3所示。

對修正模型進行回歸得到結果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創業板新股上市IPO抑價水平有顯著影響的因素主要包括，發行市盈率、中簽率、首日換手率，而風險投資因素的影響不顯著。

（1）發行市盈率對IPO抑價影響顯著。發行市盈率越高，即發行價格除以發行前每股收益越高，IPO抑價程度越低。發行市盈率綜合了發行定價和每股收益兩個因素的影響，定價越高，相對而言IPO抑價程度也就越小，同時，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強烈。

（2）中簽率對IPO抑價影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發行規模與申購規模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動股價上漲。

（3）換手率對IPO抑價影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發行當日該股票的二級市場交易越活躍，對發行新股的需求越大，從而推動股價上漲。

四、結論

本文針對我國創業板市場IPO抑價現象，分析IPO抑價受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價影響因素的基礎上，重點考察了風險投資因素的影響。對218個上市公司的樣本數據實證研究結果顯示，中簽率、發行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風險投資背景、行業因素、籌資規模、發行定價、發行前一年每股收益、公司成立時長和承銷商聲譽、發行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風險投資因素對創業板IPO抑價水平影響不顯著的結論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點和經營業績角度去進行投資分析，多數是投機性的股票買賣。我國的風險投資業發展表明，由于風險投資更多在企業的中后期投入，因此風險投資的的介入，往往意味著企業在行業特性方面具有更高的成長性和穩定性，風險投資公司會幫助上市公司提高經營管理水平和經營業績，幫助其實現上市融資，擴大生產的計劃，理論上有風險投資背景的上市公司應該有較低的IPO抑價水平。

IPO定價是項技術性很強的工作，IPO的定價會影響到上市公司的實際融資效益，關注中簽率、發行市盈率、首日換手率，規范和引導創業板二級市場的交易，降低創業板IPO抑價水平，有利于提高中小企業、高新技術企業等融資效益，提高創業資本的投資回報率，促進高新技術的產業化，推動技術創新和創業。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）

Abstract：By studying the 218 listed companies on the Chinext IPO rising phenomenon of share price,we conclude that severe IPO underpricing exists in Chinext listed companies. Nearly 70% of the companies have venture capital background,however, the venture capital hasn′t significant effect on the Chinext IPO underpricing, and the impact of some other important issues such as characteristics of listed companies and the financial results of its own is not very outstanding.Empirical results show that immaturity of market operation mechanism and the presence of speculation in secondary market have significant impact on the share rise of the first day of IPO in Chinext. In addition, the negative price earning ratio, success rate, and exchange rate have significant influence on IPO underpricing level.

Key words：venture capital;chinext;initial public offering;underpricing

（責任編輯：關立新）